在充滿不確定性的時代，投資者必須專注於自己可控的部分。低迴報率背景下，投資者降低投資成本尤為重要。而這種不確定性的增加更加凸顯了多元化投資的重要性。中國市場除了基本面與利率水平相對穩定，同時也是全球投資者多元化投資、降低成本和風險的理想選擇。即使在2020年開年，新冠病毒的殺傷力引起全球關注，更是引發了一輪全球股市拋售。但是無論是針對此次疫情還是全年的調控，更多的政策正在路上。從目前來看，全球投資者對中國市場的熱情並未減退。
2020年，全球經濟的不確定性依然較高？如何應對全球投資回報率普遍降低的趨勢？中國市場有何優勢？如何解讀北上資金對中國市場的青睞？A股今年的小牛市真的能到來嗎？
第一財經《首席對策》對話Vanguard亞太區首席經濟學家王黔
短期而言，2020年大部分時間經濟增長都將延續疲軟狀態。長期來看，在不確定性持續高企和全球化步伐放緩的背景下，投資低迷將限制資本深化。
鑑於全球經濟增長和通脹將長期保持低位，資產回報可能會在更長時間內持續低於歷史的水平。投資者應更瞭解多元化投資的重要性。
在低迴報率時代，投資者降低投資成本尤為重要。同時，抵制住追逐高風險股票或債券回報的誘惑，尤其是現在風險上升的時刻。
第一財經：我們看到您的研究報告當中提到，今年整體的全球不確定性依然相對來說比較高，原因有哪些？
2020年全球不確定性更加複雜且多維度
王黔：其實我們談到高不確定性，這就是我們今年展望的一個主題，就是進入了一個不確定性高企的一個新時代。第一我們認為不確定性是非常複雜的，它是一個多維度的，不僅僅在於一個政策決策結果的不確定性。二戰以來國際合作這種多邊主義正在崩潰，那麼你迴歸到一個雙邊主義，我們也知道雙邊談判是非常不具透明度，沒有公平性，而且效率更低，也更容易被國內的政治所左右，所以這麼多維度的這種不確定性的話，它帶來的一個結果就是非常複雜，很難說在2020年你就能得到一個很好的解決。所以第一我覺得它有一個複雜性，第二個政策不確定性，它有一個內生性，因為是很多的發達國家，它自己國內經濟出現的一個問題，就是收入和財富不平等是劇烈的上升的，那麼他的國內政策失衡，他沒有辦法有效的應對。
第一財經：也就是說現在的這些不確定性比之前預測起來其實更加困難。在這種基礎上，全球的不確定性這麼多，預測有困難的情況下，中國怎麼來抵禦這種風險？
宏觀政策在緊平衡的基礎上更加靈活
王黔：這種不確定性高企，對於企業信心和居民信心的打擊，因而帶來對經濟的間接影響是非常難估算的，但是它的影響可能是非常大的。我相信就說從政策的方向來講，可能還是會看必須要出臺更多的貨幣和財政的刺激政策。我覺得現在大家對這個方向沒有異議，但是力度大家可能有不同的看法，特別是我覺得海外投資者，很多海外投資者是回頭看看08、09年，15、16年，中國都出臺了大規模的刺激政策。我覺得2020年更多的是一個緊平衡狀態，我們有不同的目標，我們有穩增長，我們有防風險，我們還有促改革的不同的目標，那麼你可能是在這三個目標中間獲得一個緊平衡。這也就意味著我覺得今年的宏觀政策雖然總體方向是寬鬆，但是力度方面可能是更加靈活的，可以是一個數據依賴，可能是一個相機而動，那麼也就意味著如果經濟出現比較大的下滑風險，可能出臺的力度會比較大，但是如果說經濟真的是開始出現企穩了，包括像我們房地產投資可能韌性比較大，那麼在這種情況下，你可能出臺刺激政策的力度就沒有之前預期的那麼大。
第一財經：在您的研究當中您也提到了，中國現在整體的一個資產回報率偏低，而且這個時間可能會持續一段時間，短期到什麼時候？長期到什麼時候？可能在什麼時候會有改善？
中國市場投資回報率相對較高 無風險利率下降態勢
王黔：其實資產回報率降低，這是一個全球的現象。全球的現象就是說我們如果看全球60\\40的這麼一個投資組合，也就說60%的股票，40%的債券。這麼一個股債組合，在1970年以來，這個組合的回報每年是可以達到9.5%左右的。那麼1990年以來就開始下降到7.3%左右，那麼對未來10年我們的平均回報的這麼一個估算，可能只有4%-6%，但是中國可能更高一些，7.5%-9.5%，中國的股市的投資回報，還有包括債市的投資回報，可能在全球都還屬於比較高的一個狀態。那麼一個正常的狀態下，金融市場的回報是由幾方面來決定的，第一個是無風險利率，無風險利率實際上是由兩部分決定，一個是未來的通脹預期，第二個就是勞動生產率,那麼然後再加上一個風險資產的風險溢價，但是過去30年我們看到的一個最明顯的問題是什麼？第一通脹預期是不斷下降的，那麼還有一個很重要的問題，就是勞動生產率在不斷的下滑，所以這個也是一個全球的現象，所以我們看到這個問題，就是說你無風險利率是逐漸下降的。那麼你如果說風險資產的溢價還和歷史相當，但是整體的回報率也都在往下跌了。
第一財經：對於投資者來說，在這樣的背景下，怎樣提高投資回報率？
分散投資標的 提高風險承受度
王黔：有一部分是投資者不能控制，有一部分是我們可能可以控制的。不能控制的就是大的宏觀趨勢。第一你可能要把通脹預期有所提高，包括美聯儲現在在開始做的事情，他們重新可能要制定一個新的貨幣政策框架，2%的通脹目標不是一個天花板，而是一個平均值，這有可能把通脹預期提高。第二勞動生產率一路下降，未來有沒有可能提高？有可能。第一你可能技術進步，尤其是技術進步帶來的更廣泛的經濟領域，應用一些新技術，把勞動生產率提高，在包括繼續的這種結構性改革，提高經濟的生產效率，我覺得是投資者自己不能控制，但是從宏觀的方面來講，我們覺得未來可能有這樣的進步空間。 但是從投資者自己的角度來講，我覺得就是說你怎麼去提高投資回報。希望大家能夠儘量分散化投資，包括我們會鼓勵投資者，我們美國投資者說，投資非美市場，包括進入中國市場，中國經濟可能和全球經濟並不那麼緊密相關，因此它可以有效的分散你現有的一些投資的風險，對吧？這是第一個。另外一個就是說你如果要增加投資回報，不可避免的，你要提高你的風險承受度，那麼在固定收益中間，我可能不要去買安全的國債，我去買企業債，甚至我去買高收益的企業債，那麼在股票中間我可能去買這種進入新興市場，那麼高風險高回報，甚至我會進入到非公開市場去尋找更高的回報，但是這種途徑我就想講的就是你就是要付出代價。那麼你整個盤子你的風險水平是上升的話，那麼實際上你的波動性就會非常高。
第一財經：從19年開始，北上資金的規模創了歷史記錄，您怎麼來看這種情況？為什麼最近這段時間外資這麼看好中國的市場，這種情況還能持續多長時間？
中國經濟基本面相對穩固
王黔：從我們的角度來講，第一中國的股市它的回報這個是高於世界的，因為當然這也是它的一個風險溢價。第二，我們認為中國它是世界經濟一個非常重要的組成部分，而且是不斷在增長，包括是金融市場也是它的比重會不斷的提高，那麼這是你不可以忽略的重要的一部分。那麼而且中國的相對來說，它經濟週期沒有和全球結合的那麼緊密，因為它畢竟有一個非常大的國內市場，所以在這種情況下，它可以有效提高收益，分散風險。全球的確是一個低迴報的環境，低迴報的環境不僅僅是包括對股市，還有包括對債市，你在債市現在有這麼1/4的都是一個負利率的債，那麼相對來說中國這邊主權風險相對比較低，然後利率債的回報也還不錯，為什麼不進來投資？那麼另外一個的確是就說從外國投資者的角度來看，它還是比較看基本面的。基本面包括對於估值的一個觀察，其實我們的研究也發現，對於長期的股市回報，最重要的一個因素不是增長，增長實際上和長期股市回報關係是0，為什麼？因為如果你有高增長，你的增長比美國高，這已經被包含在價格裡面了，市場是比較有效的。所以和長期的股市回報最相關的這個因素其實就是估值。從2020年來說，我覺得我們並不悲觀，但是我想就說大家可能還是要對期望值有一個比較合理的期望值，就說我覺得2019年這種情況可能是很難再重複了。
第一財經：您剛才也提到了MSCI納入A股的份額， 2019年底的部分納入之後，接下來您認為速度會有提升嗎？同時中國的市場需要有什麼樣的改進，才會對更多的這些指數有更大的吸引力？
繼續加強基礎設施建設
王黔：我覺得還是基礎設施方面建設，你提高基礎建設讓市場更加的成熟，然後包括你的監管政策等等方面，然後包括像債市方面，像我們投資債市的話，一般來說我們都是要進行對沖的，那麼你對沖工具如果能夠更好的發展市場的基礎設施建設、監管環境等等增加的更好的話，我相信實際上對外國投資者是更具吸引力的。
第一財經：外國投資者現在比較看好的版塊，像大金融、大消費。您認為這幾個板塊接下來還有多大的空間？其他的板塊還有哪些是您看好的？
不必刻意關注個別白馬股 低估值板塊依然有潛力
王黔：我們並不是說特別看中哪個板塊，為什麼？因為說實話就說從我們的角度來講，市場相對來說是比較有效的，也就意味著你如果覺得市場板塊非常的有發展前途，可能市場的價格已經顯現了。你也可以看到白馬股龍頭股，實際上現在的估值偏高，主要就集中在這一些增長板塊裡面，那麼但是相比起來，如果說我們對一些好像板塊並不那麼看好，可能是一些屬於舊經濟，但實際上它的估值足夠低的話，可能它未來的回報也不會太差。我們投資中國時候，我們不僅僅是看A股，我們會把H股甚至是包括美國的中概股，甚至是包括新加坡的中國公司全都放在一起，然後做成一個Totally China指數，然後來讓投資者獲得對中國經濟的一個全面的投資機會。
第一財經：這一輪的證券法已經修改完畢，註冊制的時間表已經明確，從外資的角度，您怎麼來看中國的資本市場這一輪的改革情況？
王黔：我覺得其實你現在看到就是說整個經濟的發展，金融系統是一個命脈，那麼你讓金融系統然後讓它變得更有效率，然後我們不僅僅說融資渠道是集中在銀行這種間接融資，而是大力的發展這種直接融資，那麼我覺得對將來中國經濟發展更有效率，金融體系的運轉更有效率，然後由此帶來金融體系的風險下降，我覺得都是非常好的一個發展方向，所以我覺得讓外國投資者來說，一定也是對中國的長遠的經濟和金融這個發展是更有信心的，更積極。
第一財經：最後再來給我們全面的預測一下A股，您剛才雖然說我們現在整體的A股估值比較高了，整體來看我們今年的很多機構現在預測我們今年確實可能會出現一個小牛市，怎麼來看今年整體的情況？
應進一步降低融資成本 A股今年整體呈平穩態勢
王黔：我覺得今年可能對A股最重要的還是一個政策放鬆的力度到底如何？我覺得可能在未來一段時間，如果經濟是企穩的跡象比較明顯，經濟的政策還是持續的一個寬鬆，包括你像1萬億這個地方政府特別債券出臺以後，基礎設施建設可能起來，然後流動性方面的寬鬆，然後在降低金融降低實體經濟融資成本方面再做一些努力，那麼我覺得這的確是對A股市場是一個比較理想的一個狀態。 但是我覺得如果說今年晚一些時候，如果政策不確定性再次起來，所以我覺得就是說市場可能在2020年可能出現的波動性會更大一些。
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