大麻股還有春天嗎？Grow Generation供應鏈領導者關注一下
分析師：Thomas Carroll
風險提示：文中觀點不構成投資建議，歡迎指正交流，市場有風險，投資需謹慎。
Grow Generation要點彙總
宏觀：2020年美國各州立法進程推動大麻市場蓬勃發展
行業：$850億大麻市場成熟催生中游供應鏈整合需求
公司
1. 策略：業務模式風險較低、營收模式經驗證可持續
2. 財務：營收增速可觀、持續超過管理層預期、自由現金流充沛
3. 管理：管理層經驗豐富、策略明智
4. 估值：非傳統大麻股範疇中股價預期增幅38%
1981年9月22日，成立3年的家居建材零售商家得寶（Home Depot）上市。如果在它上市當天你投資1,000美元，那麼截止2019年12月31日，你的投資組合價值將達到682,188美元，投資收益率高達68,100%，相當於19%的平均年收益率。
如今，家得寶經營著近2300家門店，2019年營業額為1080億美元，當前市值為2655億美元。
家得寶的發家故事與今天我們探討的主題大麻股有什麼關聯呢？
答案就是：像上世紀80年代的家得寶“DIY”家裝市場剛剛興起時一樣，當今的合法化大麻行業興起帶來的行業機會或同樣值得關注。
目前，美國11個州通過了“大麻娛樂化”法案，並有30個州允許“醫用大麻”的販賣。
根據公開資料，大麻植物含有超過100種不同的化合物，它們被稱為大麻素(Cannabinoids)。其中最為有名的是四氫大麻酚(THC)大麻素。THC以及其它具有相似功能的類似化合物常常被用於娛樂用途(recreational use)，稱為毒品；其他被用於醫療目的(medical use)的，被稱為醫用大麻。
當前，美國本土有非常多的公司在種植、加工和分銷大麻產品。但這些公司需要更多的資本和專業知識來保證其可持續增長。
今天我們要談及一家非常低調的公司，它正在努力成為這個新興大麻產業中的“家得寶”。或許，今天這個時機就像1981年買入家得寶一樣珍貴。
大麻股中的“家得寶“——低風險且健康的大麻生意？
2020年，美國各州在2019年通過的多項新法規開始生效，大麻產業正在急速發展。根據來源Frontier Research、Arcview market Research和BDS Analytics的公開數據，2018年的大麻合法銷售額為120億美元，預計到2023年將突破200億美元。目前，大多數大麻的供應鏈是通過農產品供應商和家庭式農場供應的混搭完成的。
圖-Grow Generation倉儲
但Grow Generation（納斯達克代碼:GRWG）公司希望整合產業鏈，並在合法的大麻市場上建立倉儲商店進行售賣和運營管理。Grow Generation於2014年在科羅拉多州普韋布洛市（Pueblo, Colorado）成立，現已發展成為由26家門店組成的連鎖店，業務遍及所有合法使用大麻的州。此外，受助於強大的在線業務，Grow Generation的實體店還在不斷壯大，並已成為美國範圍內，同產業供應管理運營最專業的大麻合法化交易公司。
圖-Grow Generation：已佈局州（綠色）、規劃佈局州（黃色）
對於投資者而言，這家公司值得關注的主要原因有4點：
1、給了投資者一個以更低風險參與大麻股市場的機會，其風險比種植者還低；
2、這是一家專注於大麻營銷業務的公司，並且已經在盈利；
3、公司策略證明核心管理層執行能力突出；
4、與具有重大上升潛力的相關行業相比，它的估值更有吸引力。
本時代正在擴張的全新市場
必須要重申的是，大麻行業市場範疇較廣，且行業範圍有持續擴張的可能性，因而不可避免地可能與醫藥、保健、菸草、酒精等行業發生重疊。但多家研究機構的數據顯示，大麻未來潛在市場規模將穩步增加。
圖注：美國合法化大麻交易的年銷售額數據，單位（十億美元）
值得注意的重要一點是，在考慮大麻股投資時，一定要記住這個市場已經存在。隨著耕種者、加工者和藥房的不斷增加，他們必將需要新的功能環節來提供商品和服務，並將其投放市場。
更低風險的大麻股投資標的
圖注：截止原文發佈，GRWG價格不足6美元，現報6.4美元。
持股Grow Generation的風險較普通大麻股更低的原因有3點：
首先，該公司是一家中間環節服務商，不接觸生產工廠，因此不易受到監管的影響；
其次，它可以將產品銷售到整個市場，而不僅僅是大麻合法化交易市場；
最後，Grow Generation利用早期資本發展了自身業務，並在嚴格監管的傳統美股市場上市。
細細來講：各州的大麻合法化進程還在向前推進。預計截止2020年底，將有超過40個州持有某種大麻的合法交易許可。因此，發展大麻業務的基礎設施一定是必要的。
目前美國市場上大部分的大麻產品零售渠道魚龍混雜，從大麻地的苗圃、水培供應店到當地的菸斗店等等。相信隨著大麻消費越來越成為主流，行業的供應商也將蓬勃發展。
而Grow Generation必將受益於此。Grow Generation的主要功能是整合大麻行業分散的零售供應商，既不和種植商直接打交道，也不會面臨針對直接生產大麻的公司的運營限制。且從消費者的角度看，任何消費者都可以在Grow Generation 直接刷信用卡，這種便利對公司的業務增長也是有利的。
此外，因為其擁有線上業務，Grow Generation可以在全美銷售其產品。例如一般情況下，馬里蘭種植的大麻只能在馬里蘭州合法銷售，但是在Grow Generation平臺是沒有限制的，它可以將平臺上的大麻產品銷售到任何想要購買的消費者手中。
根據統計，整個北美合法化的大麻銷售額+非合法化的交易額為850億美元。根據前文圖中預期數據，2025年的美國合法化大麻交易金額約為250億美元，但我們認為這實際也只是滲透了市場的25%。在某種意義上來說，大麻的實際需求遠高於當前的合法化生產和相應的供應規模。至少不管怎樣，非法交易大麻和合法交易大麻都需要渠道和平臺來發展業務。
必須要強調，Grow Generation暫未主動推銷非法大麻。
此外，與許多大麻公司不同，Grow Generation沒有選擇在加拿大上市。它遵循了美國常規的、經過嚴格審查的IPO程序，目前在納斯達克上市。公司須遵守嚴格的報告和合規要求。這為投資者，特別是機構投資者消除了許多障礙。
相信隨著公司在2020年更多的外展、品牌活動和投資會議曝光等，
Grow Generation會更受到市場關注，也勢必吸引更多的機構投資者。公司的財務數據到了新的臨界點
Grow Generation 財務數據
回顧公司的發展史：
2017年，Grow Generation只在少數的幾個地方市場試水；
到了2018年，公司站穩了腳跟，到年底已經有12家門店開業和運營，並在同年帶來了2900萬美元的收入，較2017年增長了101%。
到了2019年，公司的年收入增長至8000萬美元，遠遠超出了管理層7500萬美元的預期。
這表明Grow Generation已經接近一個臨界點，公司2020年的收入將穩坐行業內的榜首。鑑於這一收入表現，Grow Generation正有效地與更廣泛的大麻行業的增長保持一致。
我們還可以再仔細研究一下公司六個產品的銷售額細分：
1、營養素和添加劑（Nutrients and additives）佔收入比29%；
2、介質和容器（Medium and containers）佔收入比23%；
3、植物生產和收穫（Plant production and harvest）佔收入比18%；
4、照明（Lighting ）佔收入比17%；
5、氣候控制（Climate control）佔收入比8%；
6、水培系統（Hydroponic systems）佔收入比5%。
如上，這份按產品劃分的收入數據顯示公司營收很健康。雖然營養素和添加劑幾乎佔總銷售額的三分之一，但這些都是“消耗品”。顧客購買和使用它們，然後需要復購補充。只要Grow Generation仍保有市場競爭力，它三分之一的收入來自需要回購的消耗品是件好事。
展望2020年，管理層給出年收入預期1.3億美元，數據較2019年收入增長63%。此外，管理層預期2021年的同比增長將達40%。
圖-單店營收，單位（1000美元）
如上圖，2016年Grow Generation每家店的收入為66.5萬美元。到了2018年，公司每家店的平均收入超過160萬美元，相當於平均每年增長56%。到了2019年，每家商店的平均收入為307.7萬美元，幾乎較上年翻了一番。
這些進步或歸因於公司管理層的一些關鍵收購決策，使得公司在採購、銷售、分銷等流程上變得更成熟，走出了幼年期，進入了成熟期。
Grow Generation還加大了對公司客戶的銷售力度。這些客戶都是獲得合法經營大麻許可證的公司，與這些重要的公司客戶合作也是促成每家店銷售額增長的關鍵原因（2019年，每家商店來自公司客戶的收入超過300萬美元（包含線上銷售數據））。
2019年，GrowGeneration線上銷售額為500萬美元，管理層預計2020年這一數字將增至1000萬美元。
管理層的預期能否實現？
基於以上的基礎，我們再來驗證下公司管理層對於2020年，2021年的銷售數據預期能否實現。
管理層預期2020年37家店鋪的線上線下總收入預期達到1.3億美元的要求，這意味著每家店鋪的平均收入需要在2019年的數據上增長14%，看起來是挺合理的。
對於2020年和2021年，我們做以下幾個假設：
1、經營門店總數分別達到管理層預期的37家和45家。
2、公司在2020年或2021年沒有互聯網銷售（實際不太可能）。
3、到2020年，新增店面的年營收僅為230萬美元，到2021年為275萬美元。已有門店在2020和2021年分別營收365萬美元和400萬美元。
根據上面這些假設，我們預期平均每家店的營收在2020年增長率將下降至12%，而在2021年將上升至16%。
圖-除卻在線銷售數據的營收預期
如上圖，經過分析預期，我們認為公司很容易達到管理層的增長要求。請記住，這還不包括線上銷售數據，並且使用的是保守的現有數據和新增的店面的營業數據。
除了營收，利潤數據考核也尤為重要。
2017和2018兩年，Grow Generation的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）分別為負160萬美元和負200萬美元。這些損失的方向與廣泛的大麻產業發展貼近，主因隨著企業的增長和更多的投入，導致2018年的損失有所增加。
好在，截至2019年的9月，公司的EBITDA已轉為430萬美元。從2018年底到2019年9月，這是630萬美元的波動。我們預計，截止2019年底的公司息稅折舊攤銷前利潤將超過600萬美元。我們可以在3月份留意公司的財報。
展望未來，預計2020年，Grow Generation的EBITDA將翻番達到1400萬美元以上，2021年將接近2400萬美元。EBITDA的健康增長還增加了非現金股票薪酬。
貝瑞認為，EBITDA的增加是由於公司運營達到了一個臨界點。目前，大部分收入正在更廣泛地覆蓋支出。我們可以從兩大支出項目——銷貨成本（COGS）和商店運營成本佔收入百分比中看到這一點。
2018年，COGS佔Grow Generation收入的78%。到了2019年，這一比例降至71%。
2018年，商店運營消耗了公司18%的收入，然後在2019年下降了6個百分點至12%。公司正在擴大規模，我們預計這種情況將繼續下去，從而帶來更好的利潤率。
在資產負債表上，Grow Generation有1350萬美元的現金和大約100萬美元的債務。
這種財務表現就呈現了貝瑞最喜歡Grow Generation的原因----自由現金流（FCF）充沛。FCF是我們最喜歡的指標之一，這是在計算完所有開支和資本支出後剩下的錢，在貝瑞的研究模型裡，我們稱之為“不會說謊的數字”。
GrowGeneration預計在2020年每個季度仍會產生正的現金收益。在最近的一次會議上，管理層也表示，該公司目前每季度產生200萬美元的現金收益，並且為了實現持續的增長目標，這些資金也被重新注入到業務中。
客戶多元 避免了單一的衝擊風險
公司收入來源於客戶，Grow Genneration公司的客戶在類型和地域上的分佈非常多元化。
圖-公司客戶組成
公司90%的收入來源於大麻業務客戶。如上圖，在大麻行業中，60%是門店當地的公司客戶，25%是個人，剩餘15%是大型多州運營商（MSO）。
公司客戶是指已獲得在相應州種植、加工或分發大麻的合法許可證的公司，每個大麻合法化州都有很多這樣的公司，它們是美國合法大麻產業的支柱。
當下，Grow Generation客戶60%的業務來自美國各州合法交易公司。除非這種狀況被逆轉，懷疑Grow Generation的收入前景。
另外，當某一小部分客戶佔據了公司巨大的收入比時，這類客戶反而對公司構成較大風險。好在Grow Generation的客戶集中度情況對公司不構成威脅。Grow Generation在美最大的單一MSO客戶Curaleaf 庫拉利夫（場外交易代碼:CURLF）的銷售額只佔比總銷售額的15%。
成熟且有遠見的公司核心管理層
許多新的大麻業務公司都是初創公司，擁有聰明但可能相對沒有實力的創始人和管理團隊。然而，Grow Generation擁有一支強大的管理團隊，他們充滿了責任感和領導力。
增長潛力和估值的可比性分析
基於以上的瞭解，那麼對於Grow Generation的股價預期如何呢？
傳統性質的大麻股票給投資者的印象是交易不穩定，成交量很低，多數為個人持有，加上有關於大麻的爭議性，大麻股的股價潛力看似一般。
但Grow Generation不是傳統的大麻股票，它是支持這個產業發展的中間企業。
因此，我們也做了一個企業價值（EV）可比性分析來探討股價的潛力預期。
我們將Grow Generation與農業、建築用品和服裝行業的估值進行了比較，根據可比行業的2021年預期倍數，我們預期Grow Generation股票價值為9美元，比當前價格高出54%。需要注意的是，FactSet預期GrowGeneration的增長幅度為38%。
與表裡的三個行業相比，Grow Generation的預期銷售增長率更高，我們認為該公司股票可以溢價交易。因此，我們對於9美元的目標價預期是滿意的。且保守估計，隨著公司規模的擴大，2022年，公司收入增長率將稍稍放緩至20%，預期股價為12.50美元，比目前水平高出115%。
關於Grow Generation 的五大長短期風險
1、長期風險----通過收購帶動增長的風險。Grow Generation的戰略是鞏固和改善大麻行業分散的供應鏈。到目前為止，該公司已經收購了目前26家門店中的17家。一旦其潛在收購渠道萎縮，或對方要價上漲，這可能會影響公司的收入和盈利增長。
2、長期風險----同店增長放緩的風險。在同一時期內經營的商店的銷售額增長可能會放緩。2019年同店銷售額增長比例為36%，第四季度增長幅度則為62%。到2020年，Grow Generation的同店銷售額增長率將為20%。新進投資者可能會認為這是一個負面信號。
3、近期風險——3月財報風險。3月中旬，Grow Generation將公佈2019年第四季度和全年的財務細節。屆時，公司還將向投資者更新2020年、2021年的預期業務情況及財務指引。如果不符合投資者預期或低於現有指引，股價可能會下跌。
4、近期風險——強勁的股價或迎止盈風險。自2020年初以來，Grow Generation股票表現良好。自我們開始跟蹤研究以來，股價已經上漲了43%。短期投資者或想獲利了結，這將給短期內對股價構成壓力。
5、短期風險——管理層和早期投資人拋售風險。最近，我們看到包括該公司的首席執行官和總裁在內的一些內部人士和早期投資者拋售了公司部分股票。這是我們第一次看到管理層拋售，比例約佔管理層總資產的10%左右。貝瑞認為這或許代表著對於六年艱苦工作的某種貨幣化。此外，總部位於紐約的GothamGreen Partners作為原始投資者登記了46.6萬股大宗交易（大約佔其總持股的9%），預期其中的一部分或所有股份或在未來90天內出售。
儘管有以上這些風險，我們仍然對大麻股中“家得寶”很看好。因為GrowGeneration有能力服務於合法和非法交易的整個大麻市場, 這個市場是合法化交易市場三倍之大。且公司自成立以來財務狀況穩步改善，到2019年每家商店的收入增長了91%， 此外公司有數百萬現金，幾乎沒有債務，管理層經驗豐富，並以公司成長為導向。
最後值得注意的是，Bob Nardelli（家得寶前首席執行官），是該公司的高級戰略顧問。所以，不難想象GrowGeneration即將會給大麻行業帶來新的驚喜。
所以我們相信Grow Generation股票在大麻行業的增長下會有超越市場的表現。
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