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原文標題：解讀 | SEC、Telegram 與 144號條例
作者：Scott Kupor 翻譯：Zoe Zhou
許多加密社群和其他領域的人士一直在密切關注美國證券交易委員會(SEC)對Telegram的指控，認為該指控是對區塊鏈領域的又一次監管考驗。在2019年10月美國證券交易委員會在提交給聯邦法院的訴狀中稱，Telegram出售約29億數字貨幣(“Grams“)違反了1933年的《證券法》。
但美國證券交易委員會在正式的申訴中隱藏著一個有趣的細微差別，這實際上只是一個過時的參考，但對整個私募股權市場會產生潛在的影響。因為該案可能質疑了近50年的關於法律和實踐如何解決私募股權交易結構化的問題。就在上週，該案的首次公開聽證會上，有跡象表明，這個參考可能會對各類“投資者”和所謂的“承銷商”產生更廣泛的影響。事實上，這種差別可能是本案的核心。
從加密延伸到更廣泛的問題
本案最大的問題是，最初根據“證券”合同出售的東西，在出售後是否是“證券“。在本案中，“證券”合同是通過Telegram在網絡發佈前出售給投資者的數字貨幣購買協議(承諾在未來交付代幣)。也就是說，當網絡啟動時，作為初始投資合同基礎的數字貨幣可以在網絡上交易；或者，更廣泛地說，如果公司不復存在，（在完全去中心化的情況下）這個網絡還能繼續存在嗎?
考慮到正在進行的關於豪威測試中“證券”的討論——不僅是標籤，而且是構成證券的物質。上週在美國紐約南區地方法院舉行完首次聽證會後，該案聯邦法官表示他將在4月30日前做出裁決。不過，他也強調法院不會對數字貨幣或數字貨幣的某個特例發表意見，而數字貨幣是否本質上是一種證券不是本案“關注的焦點”。他認為問題在於數字貨幣的銷售和發行條件。 但人們更廣泛的擔憂是Telegram是否進行了“融資”，這對包括數字貨幣在內的其他行業也有影響。
怎麼會這樣呢?
首先,有些基礎知識需要了解。在美國，只有在證券交易委員會登記註冊或符合註冊豁免條件的情況下，才能出售證券。註冊發行的典型例子是首次公開發行(IPO)——美國證券交易委員會審查公司向潛在買家披露的信息，並向發行人施加一系列持續的財務和運營信息披露要求，以保護公開市場上的投資者。
但私募市場依賴於一系列成熟的註冊豁免程序。簡單來說,“經過認證的”投資者(這意味著富人或大學捐贈基金和基金會等機構)可以根據Regulation D通過一套稱為506（b）或506（c）的規則向發行人購買未經註冊的證券。實際上，證券法使這些所謂的“世故”買賣雙方在交易沒有美國證券交易委員會的正式介入下完成交易。但前提是各方都可以保護自己，無需美國證券交易委員會額外的披露聲明。 最明顯的例子是一家風險投資公司為X公司進行A輪融資而進行的盡職調查。該風投公司與X公司簽訂了一系列法律合同，合同中定義了該公司的權利和限制，並向X公司匯款。因此，該公司能夠購買X公司的A輪優先股。這是公司向投資者私下出售未註冊證券的典型過程。
然而，如果在未來的某個時候，風投公司想要出售它在X公司的股份，會發生什麼呢?根據美國證券交易委員會已經確立的規則，該公司可以根據144號條例出售未註冊的證券。根據該條例，如果滿足若干條件，就可以公開轉售限制性和所控證券。但該法條規定，如果一個投資者持有證券6 - 12個月,則時間長短取決於公司是否公開報告以及該投資者是否是公司的關聯方，那麼投資者通常可以自由地將股票出售給另一位經營豐富的投資者，也可以企業上市之後在公開市場上出售。
為什麼這很重要？
這是誕生於20世紀70年代的一條常見法規，這條規則一直是風險投資行業興起的重要因素，催生了很多重要的公司，進而創造了就業、經濟增長……
但美國證券交易委員會對Telegram的指控似乎忽視了這一法規。 相反,美國證券交易委員會在最初訴訟中表示簽訂Telegram購買協議（根據適當的監管法規作為證券私下出售）的私人機構投資者這樣做的目的在於將數字貨幣分發給毫無戒心的投資者。而不是通過有序出售給符合美國證券交易委員會Reg.D要求的在申請前登記豁免資格的合格投資者。
儘管許多投資者已經持有數字貨幣超過一年(或者根據另一種常見做法，即很多人能夠“追溯”購買協議之日的持有期限），我們還可以假定最初在錯誤判斷下購買數字貨幣。按照美國證券交易委員會的說法，投資者從投資中獲利的唯一方法是出售給那些毫無戒心的投資者。 從法律意義上講，美國證券交易委員會的意思是，這些投資者實際上是“承銷商”，即購買Grams的中介機構，他們目的是將Grams或其標的資產出售給不知情的公眾。這不僅有悖於50年來圍繞144號條例確立的監管規定，還對購買私人證券的本質以及這些證券在私人或公共市場上轉售的可能性提出了質疑。
那麼我們為什麼要關心這些呢?因為如果美國證券交易委員會的解釋成立，那麼非公開發行的證券購買者都可以被視為承銷商。這會產生以下兩大影響：
- 首先，傳統承銷商(如投資銀行)可能對證券發行人作出的任何重大錯誤陳述或虛假陳述承擔法律責任。在傳統的承銷模式下這是合理的，因為承銷商在推銷和出售證券時要支付一定的費用——他們有責任確保向買家充分、適當地披露信息。然而，根據美國證券交易委員會根據144號條例對Telegram案件做出的解釋，現在私人證券的任何買家都將被視為承銷商。因此可能要為發行人的不當行為承擔責任。這可能意味著證券的買家在理論上可以就發行方/賣方的不良行為起訴另一位買家。這顯然是無道理可言的。
- 其次，如果買方被認為是承銷商，他們也可能無法在以後進行該證券常見的合法豁免轉售。這是因為在Telegram的案件中，儘管該案符合144號條例所規定的持有期限，但美國證券交易委員會將盈利出售的願景等同於一種意圖，即向不知情的公眾出售，因此這是不允許的。同樣，人們會得出一個奇怪的結論：在人們遵守現行法律法規的情況下，如果人們以後不能出售證券，那麼他們為什麼還要購買證券呢？
這一主張能否在Telegram案中倖存下來還有待觀察，但考慮到私人股權買賣雙方的重要先例，暫停並研究它是很重要的。如果任其發展，私人公司可能會發現自己無法從投資者那裡籌集資金。因為投資者可能會擔心，當他們打算在晚些時候出售其投資時，他們會以承銷商的身份承擔更大的責任。這一點很重要，因為私募市場的一個關鍵基本原則是：早期投資者願意承擔風險，併為後期投資者降低上述投資風險。 如果政策制定者希望改變私營企業融資的過程，進而創造出能夠以其他方式創造價值的企業，他們應該尊重正常的規則制定和立法程序，而不是尋求通過執法行動來改變政策。
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