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摘要
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1、當前股指在高位、債券收益率在低位的裂口，並不是源於兩個市場預期不一致，而是兩個市場的流動性位置不同。
2、一個基本的理論是：股債蹺蹺板的本質是流動性輪動：
1）股票和債券市場的流動性並不是一個維度的東西，銀行間流動性（貨幣政策）對債市影響最大，而社融則對股市影響最大；
2）貨幣政策及社融通常在運動上是反向關係，所以股票市場及債券市場才會摁下葫蘆浮起瓢。
3、這次疫情帶來的宏觀增長減速是非主流的，這是股債短期偏離蹺蹺板規律的根源：
1）這次經濟增長的放緩是因為我們主動性的防疫需求，而並非實體和金融的雙殺，實體在受衝擊的同時，社融週期仍然偏穩；
2）在這種特殊的背景下，股市的上漲是一種孤獨的狂歡，社融仍然提供給股市充足的博弈籌碼；
3）股市上漲並未代表背後基本面的變化，相反，在社融偏穩的環境下，貨幣政策額外的寬鬆仍然把債券市場收益率壓在低位。
4、基於以上的認識，在對股債後續的走勢判斷上，我們必須要注意兩件事：
1）無論是什麼原因引起的經濟衰退，貨幣政策還是那個冷靜且邊際驅動的變量，在這輪“疫情衝擊-疫情過去”的超短經濟週期中，貨幣政策的頂部應與名義增長率的底部吻合；
2）貨幣政策和社融雖然存在因果關係，但社融可能不會對如此短的貨幣政策週期做太劇烈的反映；
3）我們也不必期待當前的貨幣政策寬鬆，會再通過社融給股市提一輪估值。
5、後續資產價格的焦點可能會從股市轉到債市：
1）在股票指數完成了彌合後，可能會隨社融而穩在當前位置；
2）貨幣政策可能會使債券市場出現更加顯著的波動，一旦經濟名義增長率的底部探明，貨幣政策就可能出現逐步向緊的修復，債市收益率就會隨之出現彌合；
3）但現在在判斷名義增長率的底部上，外需似乎是個比較大的難點。
6、從概率及空間上，債券市場收益率後續向下的空間會弱於向上的空間，利率債建議多看少動，有較多浮盈的利率債可以率先出掉。
風險提示：疫情持續時間超預期、政策落地效果和預期產生偏離
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正文
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股債蹺蹺板的本質是流動性輪動，股票和債券市場的流動性並不是一個維度的東西。
（1）銀行間流動性（貨幣政策）對債市影響最大，而社融則對股市影響最大。配置債券的主力是銀行，所以銀行手裡的流動性是債市走勢的先決條件，而配置股票的主力是非銀部門，所以銀行投放的信用（非銀部門手裡的流動性）對股市的影響最大。由此，我們才會看到股票及債券市場的走勢往往是不一致的。
（2）貨幣政策及社融通常在運動上是反向關係，所以股票市場及債券市場才會摁下葫蘆浮起瓢。我們貨幣政策的目標之一是社融，貨幣政策則往往在社融下降時轉向寬鬆，而在社融上升時不斷收緊。當然，在個別時期因通脹的影響，貨幣政策也無法在社融減速時立即轉向寬鬆，於是造成了股債雙殺（比如2011年及2013年）。
相比而言，預期在兩個市場的影響都偏次要，當前股指在高位、債券收益率在低位的裂口，並不是源於兩個市場預期不一致，而是兩個市場的流動性位置不同。
（1）這次疫情帶來的宏觀增長減速是非主流的，並不是在社融下降（股市資金面下降）的情形中發生的。這次經濟增長的放緩是因為我們主動性的防疫需要，而不是經濟增長被社融及流動性不斷壓低，由此，金融體系及社融仍然在一個偏穩的狀態之下，這也導致股票市場面臨的流動性本身沒有太大的問題：企業業績儘管下降，但博弈的籌碼還非常充足。
這並非是實體和金融的共振，而只是實體受了些結構性衝擊。社融大體上可分為經濟活動需求及金融活動需求，儘管與經濟活動需求因疫情而面臨下降，但與金融活動有關的流動性卻受此影響不大，甚至經濟活動的貨幣需求還騰挪出了一部分空間給了金融活動的貨幣需求。
(2）股市的上漲僅僅是一種孤獨的狂歡，並非代表背後基本面的變化，因此，債券市場僅僅反映了貨幣寬鬆，並沒有反映基本面的修復。在社融偏穩的基礎上，貨幣政策又寬鬆了一輪，社融和貨幣政策短時失去了蹺蹺板規律，是股債短時脫離蹺蹺板行情的因由。事實上，節後貨幣政策無論是在價上還是在量上，都的確存在一定的放鬆趨向，這不但導致了債券收益率維持低位，而且也促成了收益率曲線的陡峭化。
基於以上的認識，在對股債後續的走勢判斷上，我們必須要注意兩件事。
（1）無論是什麼原因引起的經濟衰退，貨幣政策還是那個冷靜且邊際驅動的變量。規律上：貨幣政策是一個跟經濟名義增長率嚴格同步且相反的變量。疫情不過是讓經濟經歷了“疫情衝擊-疫情過去”的一輪超短週期，一旦經濟觸到底部，貨幣政策就可能出現逐步向緊的修復，債市收益率就會隨之出現彌合。
（2）貨幣政策和社融雖然不相互獨立，但我們也不必期待當前的貨幣政策寬鬆，會再通過社融給股市提一輪估值。如果我們相信這是一輪超短的疫情週期的話，那貨幣政策可能僅僅面臨的是短期波動，銀行應該不會對如此短期的變化做太大幅度的信用收放。股市所面臨的資金面不會有太大的變化，雖然成長股的優勢仍然可能因經濟預期問題而持續一段時間，但在彌合了前期的缺口後，我們對指數受貨幣寬鬆而繼續上行的力量可能不宜期待過多。
後續資產價格的焦點可能會從股市轉到債市。相對社融來說，貨幣政策可能會使債券市場出現更加顯著的波動。經濟名義增長率的底部尚需探明：目前我們可能處於內需修復的拐點，但疫情對全球的衝擊以及隨之帶來的外需波動尚不確定。但從概率及空間上，債券市場收益率後續向下的空間會弱於向上的空間，利率債建議多看少動，有較多浮盈的利率債可以率先出掉。
風險提示：疫情持續時間超預期、政策落地效果和預期產生偏離
本文內容源於已發佈報告《CPI可能還有新高：疫情對價格的複雜影響》
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