機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：劉華峰/湯龑/鄔華宇
摘要：
維持電解鋁板 塊增持評級。據我的有色網2 月24日國內電解鋁社會庫存約133.9 萬噸，較春節前低點約60 萬噸大幅上行123%，我們判斷庫存累積仍將延續但隨著復工陸續推進，累庫速度將逐漸放緩，隨著消費明顯回暖再次去庫可期。而前期悲觀預期已較為充分，鋁價繼續下行風險有限無需過分悲觀。維持板塊增持評級，增持雲鋁股份、神火股份、南山鋁業、明泰鋁業等標的。
復工陸續推進，庫存累積有望逐漸放緩。我們認為春節至今鋁庫存累積較快主要系下游加工影響：上游鋁企生產基本正常，但下游加工受疫情影響復產較為緩慢，且運輸受阻致使鋁水比例下降鋁錠增加，庫存呈現快速累積態勢。而展望後續，預計庫存累積仍將延續但隨著下游復工陸續推進，累庫速度將逐漸放緩，如若需求明顯好轉（地產、汽車等用鋁），再度去庫可期，後續重點關注下游復工情況，地產竣工有望帶動需求明顯回暖（建築及結構用鋁佔鋁下游消費約30%，偏房地產後週期的鋁合金門窗在建築用鋁中佔比最大）。
悲觀預期已較為充分，鋁價下行風險較為有限。長江現貨鋁價約13520 元/噸（截至2020/2/21），較節前高點14560 元/噸已大幅下行約7%，考慮到前期悲觀預期已基本Price in，我們認為鋁價下行風險已較為有限，後續隨著疫情逐步控制，下游開工及消費旺季來臨，供需明顯好轉，鋁價或將明顯反彈。近期受運輸及原料等影響，氧化鋁價格有所反彈，但行業利潤仍較為健康判斷後續隨著鋁價反彈有望繼續改善。維持電解鋁板塊增持評級，從產能擴張潛力及氧化鋁自給率角度，推薦利潤彈性較大的雲鋁股份和神火股份，雲鋁股份：產能尚有大幅擴張潛力且新投產能電價下行空間巨大，神火股份：河南高成本產能轉移至雲南，投產在即成本將明顯下行；而從下游高端加工放量等角度，推薦南山鋁業、明泰鋁業等標的，南山鋁業：汽車板及航空板等高端板材放量有望明顯增厚利潤；明泰鋁業：產銷持續擴張，高端鋁箔、軌交用鋁有望持續放量顯著改善產品結構。
催化劑：下游加速復工，鋁價上行
風險提示：疫情延續，經濟持續走弱的風險
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