國金證券研究所
新能源與汽車研究中心
汽車陳曉團隊
基本結論
全球新能源車市場處成長初期，供給端及政策端兩端發力。
階段：自2018年以來，汽車電動化大趨勢下，產業刺激政策持續推進，供給端傳統車企加速佈局進程。全球新能源汽車仍處於成長初期。
產業加速：預計2020年全球新能源車銷量同比增長33%至370萬輛，2023年達千萬輛量級。2020-2025年全球新能源車複合增長率有望達32.4%，其中歐洲及美國複合增速分別有望達44%、25%。
對我國新能源車市場的判斷：“新冠”疫情影響影響程度遠小於乘用車行業，預計2020年新能源乘用車銷量為134萬輛，同比增長26%。我國汽車市場仍處於調整週期及疫情影響，預計Q1汽車產銷受明顯壓制，全年乘用車產銷量承壓而同比下降6%。而新能源汽車為國家級戰略產業，在低基數及低滲透率水平下無需悲觀。2020年1月新能源汽車產/銷量同比分別下滑55%/54%，開局不強，預計Q1受供給抑制而承壓，行業大概率於Q2好轉，2020H2同比增速向上。預期2020年新能源汽車將在2019年的低基數實現增長， 2020-2025年我國新能源車銷量複合增長率有望達28%。
政策：補貼退坡存在溫和可能性，配套扶持政策加速跟上（雙積分+ To B端促出租車及政府公車電動化+ To C端加大路權調控+消費環節引導）。
供給：新車型定位清晰，車企在佈局、份額及盈利水平上逐漸分化。
需求：A級SUV、B/C級等主打自發需求的車型為顯著增長點，主打營運需求的A級轎車在2019年高基數下維穩（To B端2020年仍能容納30萬量級的A級車出量），插混車型在合資車廠發力背景下穩步增長。
三大新能源核心車企：特斯拉Model3/Y放量具確定性，預計2020/2021年車型合計銷量分別為63/87萬輛，2020年為盈利時點；大眾MEB規劃為到2022年全球8個MEB工廠，國內工廠2021年放量；比亞迪2020年最大看點在搭載新一代電池的漢系列車型，有望補齊高端車型佈局。
投資建議
行業方面，特斯拉產業鏈為貫穿2020年的投資主線。受特斯拉利好提振（季度持續盈利+中美德三地工廠穩步推進+Model Y量產爬坡），其市值創歷史新高，
隨特斯拉國產化率提升其供應鏈值得長期跟蹤。在此時點看好電動化增量子行業（輕量化、新能源車熱管理、高壓零部件領域），新市場特斯拉產業鏈示範效應顯著，增長空間更大。以及智能化帶來的汽車電子機會，為隨進化加速、5G應用提速，價值量及滲透率同時提升的萬億市場。相關標的，建議關注三花智控（熱管理）、華域汽車（三電系統）、比亞迪（新能源整車龍頭）。
風險提示
汽車市場整體回暖不及預期；國內補貼政策擾動，新能源汽車產銷量大幅低於預期；供應鏈子行業競爭加劇；特斯拉國產化不及預期風險。
總論：預計2020年新能源車市場維持高景氣度
對全球新能源車市場的判斷：處成長初期，供給端及政策端兩端發力，預計2020年全球新能源車銷量同比增長33%至370萬輛，2023年達千萬輛量級，2020-2025年全球新能源車複合增長率有望達32.4%。自2018年以來，汽車電動化大趨勢下，產業刺激政策持續推進，供給端傳統車企加速佈局進程。從產業發展階段上，全球新能源汽車仍處於成長初期，以中歐美三地為主戰場的電動車市具爆發潛力。
對中國新能源車市場的判斷：“新冠”疫情影響影響程度遠小於乘用車行業，預計2020年新能源乘用車銷量為134萬輛。我國汽車市場仍處於調整週期影響，1月汽車及新能源汽車產銷數據下挫嚴重（據中汽協，2020年1月國內汽車產/銷量同比分別下滑25%/18%；新能源汽車產/銷量同比分別下滑55%/54%）。而目前受疫情影供給端員工復崗、產線爬坡、物流等需要時間，整車廠到零部件供應商普遍供貨壓力較大，需求端銷售活動短期停滯，預計Q1汽車產銷受明顯壓制，全年乘用車產銷量承壓而同比下降6%。而新能源汽車為國家級戰略產業，現階段基數仍處較低水平，滲透率不足5%，無需悲觀。從2019全年91.7萬乘用車終端銷量（71.5萬純電，20.2萬插混）、106.0萬中汽協乘用車銷量（83.4萬純電，22.6萬插混）看，2019年補貼退坡和乘用車不景氣對行業的影響高於預期。2020年初開局不強，預計Q1受供給抑制而承壓，新能源汽車行業大概率於Q2好轉，2020年下半年同比增速向上。預期2020年新能源汽車將在2019年的低基數實現增長，中性假設下乘用車全年銷量134萬輛，同比增長26%。2020-2025年我國新能源車銷量複合增長率有望達28%。
政策端：國內退補存在溫和可能性，且配套的扶持政策將加速跟上。我們認為扶持政策將分為三個層面，第一，雙積分激勵為公認的後補貼時代最佳補足政策。第二，To B和To C間接政策同樣為有效扶持手段，目前兩條扶持主線：To B端將促進出租車電氣化及車企自建出行平臺，以及政府公車轉向新能源 （最為確定、政策最容易鼓勵、出量最明顯的方向），To C端加大路權調控力（如加大限行限牌區域和力度等）。第三，在消費環節加強指引。例如消費者充電補貼、延長免購置稅優惠、小型電動車下鄉補貼等政策引導消費。
供給端：兩大變化，一是產品定位逐漸明晰，現階段上市的新車型向自發需求靠攏，在外觀及智能化配置上頗為注重, 有爆款潛力車型小荷初見。二是車企在佈局、份額及盈利水平上逐漸分化。佈局上，以比亞迪為代表的優勢車廠（具資金、規模管控及技術儲備優勢）抓穩需求鞏固頭部效應，車型佈局完善，備戰2020年後全面競爭市場；小車企嚴格管控成本尋求低端市場，佈局細分車型 。份額上，落後車企加速淘汰，市場集中度提升。盈利能力上，優勢車企利潤環節短期承壓，主打低端車型的車企及造車新勢力面臨經營考驗。
需求端：A級SUV、B/C級等主打自發需求的車型為顯著增長點，主打營運需求的A級轎車在2019年高基數下維穩（2019年全國巡遊出租車數量預計在 140 萬輛左右，電動化不足三分之一，且公車電、網約車電動化持續推行，30萬量級的A級車具出量空間），插混車型在合資車廠發力背景下穩步增長，部分無競爭力的小型車持續出清。
全球需持續跟蹤的三大核心車企：特斯拉、大眾、比亞迪
特斯拉：Model3/Y 放量具確定性，預計2020/2021年車型合計銷量分別為63/87萬輛。2019年中國區已實現4.5萬銷量、30億美元營收，看好Model3持續降價以及更賺錢、更好賣的Model Y上量，2020年為盈利關鍵時點。
Model 3：2019年Model 3交付30.1萬輛，預計2020年Model 3 交付40萬，其中國產版13萬，加州工廠27萬（部分產線讓渡Model Y）。由於Model Y進入放量期，預計2021年上海工廠及加州工廠共計生產30萬輛Model 3。
Model Y：加州工廠已經開始量產爬坡，預計Q1末實現交付，年中Model 3及Model Y合計產能有望達50萬輛，2020年全年交付13萬輛Model Y。預計上海工廠年底同步量產Model Y，2021年初交付，德國工廠大概率於2021年直接上量Model Y，2021年ModelY三地合計產量有望達46萬輛。
大眾：規劃為到2022年全球8個MEB工廠（目前中國上汽大眾、中國一汽大眾、德國及美國四個MEB工廠在建，產能超百萬；另外的三個德國及一個捷克MEB工廠後續推進）。計劃到2025年推出80餘款全新電動車型，產銷量超300萬輛，佔集團產銷量的20%以上。應用MEB平臺的大眾ID3預計於2020年年中開始交付，Audi Q4 e-tron推遲到2021年初正式交付。從國內工廠建設來看，上海工廠將於年底基本建成並試產新車，從試產新車到大規模量產上市需要近一年時間，基本對齊2020年底量產首批新車的時間線，預計2021年放量。
比亞迪：“漢”有望補齊公司高端車型佈局。比亞迪連續4年位居全球新能源汽車銷量第一，多款爆款產品（唐DM、元EV等）投放市場，在市佔率上，插混車型市佔率長期居於第一，2019年純電市佔率為20%。2020年最大看點在“漢”及新一代“刀片電池”，新中大型轎車漢（EV/DM兩種版本）將接棒唐成為新代旗艦車型。漢在外觀設計上進一步進化，採用轎跑式車身設計，EV版本搭載新一代電池續航超600公里，定位高端市場與Model 3直面競爭。預計漢的推出有望助力公司樹立高端品牌，仍居新能源車市場領先地位。
全球市場：電動化加速，歐洲與美國市場為另外兩個主戰場
全球電動化加速，預計2020年全球新能源汽車銷量同比增長33%。自2018年以來，汽車電動化大趨勢下，全球新能源車市維持高景氣。產業刺激政策持續推進，供給端傳統車企加速佈局進程。從產業發展階段上，全球新能源汽車仍處於成長初期，以中歐美三地為主戰場的電動車市具爆發潛力。
預計2020年全球新能源車銷量同比增長33%至370萬輛，2023年達千萬輛量級，2020-2025年全球新能源車複合增長率有望達32.4%歐美市場與中國市場同為全球電動車市重要一環，傳統車企加速佈局。歐洲及美國為除中國外最大的汽車消費地區，在汽車電動化大趨勢下，2019年以來各地區均出現政策提振及車企供給兩端發力情況，有力拉動歐美地區新能源汽車消費。
對於歐洲，測算在碳排放法規約束下2021年NEV銷量底線在188萬輛，且各國紛紛推出補貼政策，力度最大的德國新政吸睛（對電動車的補貼延續至2025年，且提高單車補貼額，淨價低於4萬歐元的新能源車補貼提高50%；4萬到6.5萬歐元的新能源車提高25%），以大眾為代表的歐洲電動車企電動化率普遍不足2%，未來5年加速進程，預計2020-2025年歐洲新能源車複合增長率有望達43.7%，其中德國、法國和英國為增長主力（貢獻66%增量），2025年純電滲透率有望由目前的3.1%上升至20%。預計
2020年、2025年由此帶來的動力電池用量分別為36GWh（同比80%）、313GWh（同比42%），未來5年複合增速54%。
對於美國，2018年受特斯拉銷量強勢拉動新能源汽車邁上35萬銷量高位（同比+82%，其中純電動23萬輛），2019年由於小型電動車銷量式微同比下滑9%，預計2020年步入平穩增長時代，2020-2025年美國新能源車複合增長率有望達24.5%，且86%的增量由純電貢獻 。而擬延長的稅收抵免政策（擬將稅收優惠的累計電動車銷量界限由20萬輛提高到60萬輛），及加州積分制度為代表的地方補貼政策為產業注入強心劑，預計未來5年美國純電市場仍將被特斯拉佔據（目前Model 3以45%份額具優勢，特斯拉佔據純電7成銷量），純電將進一步佔主導（2019年純電動佔比已進一步上升至74%），而美國新能源車仍滲透率不足2.5%，上行空間可期。預計2020年、2025年由此帶來的動力電池用量分別為23GWh（同比33%）、93GWh（同比15%），未來5年複合增速32%。
國內市場：供給端間接扶持力度加碼，需求驅動優化格局
受疫情影響小於整體車市，短期維穩，長期高增長具確定性。“新冠”疫情影響下，乘用車市供給及需求兩端受壓，而新能源汽車仍為滲透率提升主線，影響程度小於行業。受春節假期影響，加之我國汽車市場仍處於調整週期影響，1月汽車及新能源汽車產銷數據下挫嚴重（據中汽協，2020年1月國內汽車產/銷量為178.3萬輛/194.1萬輛，同比分別下滑25%/18%；新能源汽車產/銷量為4.0萬輛/4.4萬輛，同比分別下55%/54%）。而目前受疫情影供給端員工復崗、產線爬坡、物流等需要時間，整車廠到零部件供應商普遍供貨壓力較大，需求端銷售活動短期停滯，預計Q1汽車產銷受明顯壓制，全年乘用車產銷量承壓而同比下降6%。而新能源汽車為國家級戰略產業，現階段基數仍處較低水平，滲透率不足5%，為短期維穩，長期高增長髮展態勢。
新能源汽車分水嶺已來，看好2020年後的需求驅動市場。
國內新能源汽車發展經歷三個階段——補貼驅動拉動A00、運營需求穩定A級車銷量、自主需求利好SUV及中高端車型，成為全球新能源車發展主力（佔據四成份額）。而行業整體短期受補貼擾動，在限牌限行路權、營運需求以及雙積分長期調控的驅動下，增長邏輯仍在，2020年隨自發需求接棒運營需求，自主車企搶灘SUV及中高端車市，銷量結構進一步優化，新能源車行業有望維持高景氣。
近3年補貼為銷量最大擾動因素。近3年新能源汽車，尤其新能源乘用車退補月搶裝衝量效應明顯，如2018年出現年中、年末兩次搶裝，2019年6月占上半年銷量三分之一。
預計2020年新能源乘用車銷量為134萬輛。從2019全年91.7萬乘用車終端銷量（71.5萬純電，20.2萬插混）、106.0萬中汽協乘用車銷量（83.4萬純電，22.6萬插混）看，2019年補貼退坡和乘用車不景氣對行業的影響高於預期。2020年初開局不強，1月新能源乘用車產/銷量同比分別下降56%/55%，預計Q1受供給抑制而承壓，新能源汽車行業大概率於Q2好轉，2020年下半年同比增速向上。
預期2020年新能源汽車將在2019年的低基數實現增長，中性假設下乘用車全年銷量134萬輛，同比增長26%。
戰略定位型產業，長期高增長具確定性。自2012年起，新能源汽車成為國家級戰略項目， 被視為汽車產業彎道超車關鍵所在。在長達7年的補貼、基礎設施鋪設及路權的合力推動下，現階段優勢整車企業逐漸跑出，配套產業鏈雛形初顯。而整個產業鏈在補貼退出過程中確有陣痛，但後續隨雙積分等扶持政策持續推出夯實保障、特斯拉及大眾MEB等全球車企入華產生“鯰魚效應”，新能源汽車產業將實現長足發展。
2020-2025年我國新能源車銷量複合增長率有望達28%。政策端：向間接扶持過渡，2020年補貼退坡或溫和，但退出趨勢不減
行業補貼歷經三個時期——補貼企穩期（2013-2016年）、加速退坡期（2017-2020年）及全面退出期（2020年後）。
補貼企穩期（2013-2016年）：自2013年開始實施的補貼催生行業從0~1發展，經歷4年較穩定的補貼政策後（退坡5%），產業雛形顯現。
加速退坡期（2017-2020年）：2017年補貼在秉承重點支持高續航、高能量密度、低能耗的優質產品的目標下加速退出。歸結於兩個原因：一是產業從1~N的爆發依靠補貼難以實現，內生髮展的積極性急需調動，且補貼持續不利於低端產能的出清；二是高額的持續補貼，對財政形成一定壓力。經測算，2019年補貼總額約311億，退坡帶來的金額下降在176億元左右，下降幅度約為36%。根據最新的2019年3月補貼新政，新能源乘用車/新能源客車/新能源專用車國補退坡幅度分別為47-60%/49-56%/46-80%，同時乘用車地補取消（新能源公交和燃料電池車保留地補）。預計2020年由於行業處艱難轉型期，補貼退坡幅度及時點或比預期溫和，但2020年後全面退出的趨勢不改。
全面退出期（2020年後）：行業整體盈利被最大程度壓縮，出量為唯一出路，產業鏈仍具較大降本壓力。補貼退潮，行業唯有硬抗應對，目前難以轉移壓力至終端。而三電、熱管理系統、高壓零部件等零部件單元相較於燃油車仍然有較高的溢價，車企為穩銷量大概率將持續壓縮自身利潤空間。
雙積分激勵為公認的後補貼時代最佳補足政策。從2019年7月工信部公佈雙積分政策修正案徵求意見稿看，雙積分政策將成為新能源汽車後補貼時代的主要政策扶持手段，以市場化方式緩解補貼退坡帶來的影響。2019年新能源汽車積分比例為10%，到2023年逐年遞增2%。近年雙積分僅作為指導性政策，考核指標門檻較低，受供求關係影響，價格低於千元。而2020年後，車型里程、電耗水平、百公里電耗門檻約束及電池能量密度等指標均有大概率被納入雙積分考核指標，負積分的交易需求量或將增長，積分價格將有提升，成為新能源汽車產業推手。
間接扶持性政策持續推進。目前兩條扶持主線：To B端將促進出租車電氣化及車企自建出行平臺，以及政府公車轉向新能源（最為確定、政策最容易鼓勵、出量最明顯的方向），To C端加大路權調控力（如加大限行限牌區域和力度等）。第三，在消費環節加強指引。例如消費者充電補貼、延長免購置稅優惠、小型電動車下鄉補貼等引導消費者對新能源汽車的偏好。
To B需求支撐7成銷量。全國多地推進出租車電氣化進程，主要城市中，上海計劃2020年出租車電動化率將達到80%；成都一次性採購吉利新能源汽車1.5萬輛用於替換當地出租汽車；北京對更換出租車電動化實行資金補貼，每輛最高可獲7.38萬元獎勵，到2020年出租車將全部更換為電動車。另外持續推進政府公車轉向新能源。而車企在去庫存壓力下陸續推出出行平臺，吉利依靠曹操專車出量，廣汽推出以Aion S作為主要車型的出行平臺——如祺出行，長安汽車推出以逸動為主要車型的出行平臺——T3出行。
To C端現價段主要為牌照驅動。終端自發消費中，大部分仍為路權需求，從數據得到佐證——剔除A級轎車，純電動6成銷量集中在限行限牌區域。預計未來相關調控政策將進一步強化。
供給端：主打自發消費的新車型產品力提升，廠商向頭部集中格局優化
產品定位之間明晰，爆款潛力車型加速推出。相比對應的燃油車競爭對手有自身的閃光點。我們預計近幾年性價比高（高續航和低售價的匹配度）、外觀“閤眼緣”、驅動/高壓系統/智能配置等綜合性能強的電動車將陸續推出，成為爆款車型。隨以上汽的Marvel X，廣汽的Aions、吉利領克系列、比亞迪王朝系列等為代表的自主品牌核心車型持續推出，深耕電動車十餘載的特斯拉入華，大眾傾力打造的MEB車型投放，BBA發力，國內新能源車市場有望在2020年進入需求驅動元年。
廠商競爭格局分化，低端產能逐步出清。
佈局分化：大廠具資金、規模管控及技術儲備優勢，在SUV車型及插混車型佈局上先行。後補貼時代，車廠面臨的車型定位及開發壓力較大，若前 1~2 款車連續失敗（虧損 10~25 億），大概率公司經營將陷於被動局面，甚至面臨淘汰。廠商將加速兩極分化，以比亞迪為代表的優勢車廠抓穩需求鞏固頭部效應，完善車型佈局備戰2020年後競爭市場；小車企嚴格管控成本尋求低端市場，更注重細分車型的佈局。
份額分化：頭部效應明顯，2020年集中度有望進一步提升。自2017年起，新能源汽車車企市佔率向頭部集中，2019年CR5達48%（2017年CR5為55%，2018年為57%，2019年下滑主要受合資車企新車型銷量擾動），其中TOP 2（比亞迪與北汽新能源）長期佔據約三分之一市場。2020年整車端整體面臨較大降本壓力，隨落後車企逐步被淘汰，預計市場集中度加速提升。
盈利能力分化：優勢車企利潤環節短期承壓，主打低端車型的車企及造車新勢力面臨經營考驗。市場調整期延長，行業競爭加劇，車企盈利端均承壓，區別在於有競爭力的車企能以不賺錢甚至微虧損狀態存活並佔據一定市場份額，為後續發展蓄力。兩類企業面臨經生存考驗，一是依賴A00、A0車型等低端車型、以補貼為導向的電動車企，以知豆、海馬、眾泰等為典型；二是以蔚來、小鵬為代表的，新入場的造車新勢力，製造經驗相對不足，缺乏清晰的“爆款打造”定位，面臨較大壓力。
需求端：A級為主流（轎車為營運支柱，SUV高增長），插混合資發力
A00轎車/A級轎車/A0級SUV/A級SUV為純電支柱車型（佔比80%），插混佔據2~3成穩定份額。消費者對SUV車型的追捧由燃油車蔓延至電動車，隨補貼退坡， A 級SUV兼具價格和續航優勢，新車持續推出，為2019年新晉級主流車型。純電動中A級SUV、A0級SUV、A級轎車及A00轎車合計佔銷量八成。2019年電動車市場中A級轎車佔主導，預計2020年將切換為A級SUV拉動。
支柱車型由A00級向A級轎車切換。
A00級受制電池參數受補貼退坡影響最大，共識為換磷酸鐵鋰電池降成本。補貼新政下大部分車企無法通過成本控制實現A00級車型盈利，加之A00級車型消費群體價格敏感性強且市場趨於飽和，我們預計2020年A00級新能源車銷量將有下滑，更換更具經濟性的磷酸鐵鋰電池後或能新增需求，但消費者對其的認可度仍需檢驗。
反觀A級轎車2019增量顯著，預計明年持平。2019年市場已由A00級/A0級SUV（初期補貼政策下最“省心省力”的車型），切換到A級轎車（營運用途能保障銷量，後期補貼傾向車型），A級轎車接棒A00級成為支柱車型。而在2019年車企優先加大A級車出量背景下，基數較高，預計2020年銷量大概率與2019年持平。
個人需求由A0級SUV向A級SUV和B/C級車切換。
A0級SUV由一線向二三線擴張，退補推進下有漲價壓力。以元為代表的A0級SUV車型在空間體驗感上趨近於A級轎車，前期在個人使用上具較高性價比。受補貼退坡影響較大，成本壓力下其電池大概率類似A00替換為磷酸鐵鋰，或升級車型性能後漲價轉移成本壓力。
A級SUV是個人需求拉動的顯著增長點。對標燃油車，前10熱銷SUV車型中A級車佔據8席，隨補貼退坡及車廠密切發佈相關新車，A SUV有望脫穎而出成為純電自發消費的主力車型，預計2020年在低基數下有較大增長空間。
B/C級轎車針對目標細分市場，挖掘中高端需求。合資及外資品牌均向B/C級車型發力，以已實現國產的特斯拉Model3為典型代表。從價格帶銷量分佈來看，現階段豪華車仍為低迷車市下唯一增長的方向（2019年30萬級別以上車型銷量同比增長4%），且B/C溢價明顯補貼影響微小，預計增長不俗。
插混車型合資品牌對自主開始形成壓力，對燃油車替代效應增強。
路權驅動下，轉換部分燃油車需求。從歷史銷量看，比亞迪、上汽乘用車等自主品牌有較高市場佔有率。而插混過半銷售在上海、杭州、深圳、廣州四個城市，其增長主要基於牌照需求下對燃油車替代效應。
合資品牌在插混領域具較強技術優勢。隨著合資品牌加速插混領域的佈局，上汽大眾、華晨寶馬等合資品牌脫穎而出，車型集中率提升，2019年TOP5車型——寶馬5系PHEV（13%） 、比亞迪唐（11%）、帕薩特PHEV（9%）、榮威ei6（6%）、途觀LPHEV（6%），合計佔比44%，合資佔據三席。
三大核心車企佈局
特斯拉：Model3/Y 放量具確定性，2020年盈利關鍵節點
銷量拆分：預計2020/2021年 Model S、Model X、Model 3、Model Y、 Roadster、 Semi-Truck的合計銷量分別為63/87萬輛。
Model 3： 2019年Model 3交付30.1萬輛，預計2020年Model 3 交付40萬，其中國產版13萬，加州工廠27萬（部分產線讓渡Model Y）。由於Model Y進入放量期，預計2021年上海工廠及加州工廠共計生產30萬輛Model 3。
Model S & Model X：2019年合計交付量6.7萬輛，從需求基本維持穩定，產線無擴張計劃情況考慮（全部為加州工廠生產），新改款車型帶動部分增量需求，預計2020年、2021年Model S/X銷量維持在10萬輛級別。
Model Y：加州工廠已經開始量產爬坡，在Model 3開工經驗基礎上，預計Q1末實現交付，年中Model 3及Model Y合計產能有望達50萬輛，2020年全年交付13萬輛Model Y。預計上海工廠年底同步量產Model Y，2021年初交付，德國工廠大概率於2021年直接上量Model Y，2021年ModelY三地合計產量有望達46萬輛。
Roadster & Semi-Truck：預計於2020年進入生產計劃。
上海工廠進度加速，產業鏈國產率持續提升。上海工廠於2019年1月開工建設，完工驗收工期短於行業（8個月VS 12-18個月），10月24日投產，2019年11、12月產能開始爬坡，2020年2月底有望在疫情影響下週產能逆勢超1000臺，6月底產能達到3000多臺/周，2020全年滿產狀態可達15萬輛，2021年計劃產能30萬輛，長期規劃年產能50萬輛。此外，產業鏈國產化率有望從目前的30%左右持續提升至年底70%~80%水平。
Model 3 極具競爭優勢，後續推出的兄弟車型Model Y可期
現有路權和稅收政策利於特斯拉。目前市場化競爭處初期，利好以產品力立足的特斯拉車型。此外，補貼外的輔助支持政策力度大，現階段特斯拉在售進口車型均納入減免購置稅範圍（時間段為2019年8月30日至2020年12月31日），且在多地享受路權優惠政策。
Model 3在中國市場空間足夠大，豪華車市仍景氣。Model3價格覆蓋38%的美國輕型汽車市場（去除皮卡和大型SUU，約200多萬輛空間），以及10%的中國乘用車市場（約240萬輛），中國市場與美國市場相當。且我國豪華車市場（僅次於歐洲）在消費分化下並未受整體車市拖累，滲透率仍穩步提升，Model 3中國市場空間巨大。·
國產版Model 3具絕對競爭力，在細分領域無對手。Model 3居北美電動車銷量首位，市場份額超45%。與同價位 BBA 燃油車相比，Model 3 的定位及性能都更加突出。中國國內汽車市場與北美汽車市場類似但品牌集中度低，預計國產後更便宜Model 3將大概率複製北美市場的成功，成為未來兩年爆款產品。
國產版Model3價格具進一步下探的可能性。經測算，基礎版Model3國產化後，能在原本的3.5萬美元定價基礎上，實現27.3萬元的售價。目前的售價是32.8萬，高於我們測算售價，原因在於三點：一是國產版Model3初始採用並未全線開啟本土化產業鏈；二是產量爬坡需要時間，給規模降本預留時間；三是Model3並未進入白熱化競爭，初始階段無需以過低的價吸引客戶，為後期降價留空間。預計後續隨產銷量釋放，相應人工及採購費用降低，規模效應顯現，期待國產版Model3後續價格下探。
更賺錢和更好賣的Model Y可期。Model Y定位走量的A級SUV車型，具更廣闊市場。以中國市場為例，更大、更舒適的SUV車型毫無疑問為國內購車族的心頭好，2020年待上市的純電乘用車基本以SUV車型為主。此外，ModelY利潤率更高，Model Y以3.9萬美元起訂，高於Model 3售價10%。在外觀相近（感官上最大區別是Y在高度上高於3）、在性能相當情況下，Model Y相較於Model 3在成本上的差距較小，更具單車盈利性。看好後續Model Y發力。
Model 3 2019年國內銷售4.5萬輛（Model 3為3.4萬輛）。從國內市場看，進口版Model 3銷量亮眼，2019年共銷售4.5萬輛，中國市場營收達30億美元，同比增長 70%。從消費分佈來看，受益於牌照驅動、消費力堅挺及基礎設施完善等因素，主要銷往一線城市，北、上、廣、深、杭銷量佔比達80%，未來一線及限牌地區仍是特斯拉主陣地。上海工廠2020年1月產量超2000輛，看好國產版Model 3表現。
大眾：規劃清晰，傳統車全面轉向電動車趨勢的領頭者
大眾大力佈局純電，打造MEB全球平臺。在歐洲碳排放壓力下，大眾集團每年罰款或超10億歐元，而疊加德國對電動車的補貼新政影響，大眾更有激勵發展新能源車，將罰款反饋到市場，推動其成為除特斯拉外，推進電動車最為積極的車企，規劃為到2022年全球8個MEB工廠（目前中國上汽大眾、中國一汽大眾、德國及美國四個MEB工廠在建，產能超百萬；另外的三個德國及一個捷克MEB工廠後續推進）。
歐洲基地分佈在德國（茨維考工廠）、法國、西班牙、意大利、英國。
中國地區上海大眾嘉定工廠主要生產大眾ID相關車型、斯柯達Vision IV及奧迪Q4 e-tron，預計到2025年銷量達150萬輛；一汽大眾佛山工廠規劃產能30萬，2020年量產6款車型。
美國的田納西州查塔努加工廠將於2022年生產大眾ID相關車型。
根據公司規劃，到2025年推出80餘款全新電動車型，產銷量超300萬輛，佔集團產銷量的20%以上。目前已知開發平臺分別為：PPE平臺應用於保時捷、MLB EVO平臺應用於奧迪相關車型、MQB平臺應用於帕薩特、MEB平臺應用於大眾ID、西雅特等相關車型。其中歐洲地區預計2025年生產純電乘用車100萬輛，佔歐洲BEV規劃產量的1/3以上。
預計首款車大眾ID.3 2020年開始交付。大眾宣佈於2019年11月在歐洲投產ID.3，對比一般4~5年的新車研發週期以及特斯拉的時間線，相對激進。倉促開始的全新計劃以及多款新車同時研發的難度將拖慢整體進度，應用MEB平臺的大眾ID3預計於2020年年中開始交付，Audi Q4 e-tron推遲到2021年初正式交付。從國內工廠建設來看，全新的上海工廠將於年底基本建成並試產新車，從試產新車到大規模量產上市需要近一年時間，基本對齊2020年底量產首批新車的時間線。
比亞迪：國內新能源汽車行業龍頭，“漢”有望補齊公司高端車型佈局
純電/插電雙輪驅動，市場佔比雙雙領先。比亞迪連續4年位居全球新能源汽車銷量第一，多款爆款產品（唐DM、元EV等）投放市場。以終端口徑：2019比亞迪電動車共計銷售18.2萬輛，其中純電動、混動分別銷售13.1萬輛、5.1萬輛。在市佔率上，插混車型市佔率長期居於第一，2019年純電市佔率為20%。
公司產品競爭力（外觀、配置、動力）提升明顯。近幾年公司車型最大改觀在於外觀，2016年聘請前奧迪設計師沃爾夫岡.艾格任推出“Dragon Face”，加上2019年原法拉利外飾和原戴姆勒奔馳內飾設計總監加碼，車型外觀進一步提升。全新外觀“Dragon Face”搭載於全系王朝車型，第三代DM技術應用於唐二代插混產品，Dilink智能網聯繫統搭載於唐、元新款車型，公司產品競爭力全面提升。
全新車型打開新的產品週期，2018年來，多款改款車型（唐、宋）和新款車型（秦Pro和元EV）上市打開新的產品週期，2019年唐EV/DM車型秀肌肉，2020年新中大型轎車漢（EV/DM兩種版本）將接棒唐成為新代旗艦車型。漢在外觀設計上進一步進化，採用轎跑式車身設計，EV版本搭載新一代電池續航超600公里，定位高端市場與Model 3直面競爭。預計漢的推出有望助力公司樹立高端品牌。憑藉完善的產品佈局依舊在新能源車市場居於領先地位。
技術實力領先。其一，供應鏈相對封閉，牢牢把控三電技術並不斷迭代，核心零部件技術實力領先，專利強度領先側面印證技術實力。其二，電控IGBT技術進展取得突破，支撐產品力提升。IGBT是用於控制電路通斷的機關，是新能源汽車電控的核心零件（佔電控總成本41%），我國IGBT國產化率僅10%。比亞迪目前推出IGBT 4.0芯片，目前搭載至唐EV上。其三，行業領先的“刀片電池”呼之欲出。公司在中國電動汽車百人會論壇上宣佈將於2020年3月推出新款動力電池（體積比能量密度提升50%，成本下降20%~30%，電池壽命達8年120萬公里以上）。
投資建議——五大投資主線
特斯拉產業鏈為貫穿2020年的投資主線。受特斯拉發佈Q4季報利好提振（季度持續盈利+中美德三地工廠穩步推進+Model Y量產爬坡），其市值創歷史新高，帶動電池產業鏈以及核心供應鏈標的股價上行，隨特斯拉國產化率提升其供應鏈值得長期跟蹤。 在此時點看好電動化增量子行業（輕量化、新能源車熱管理、高壓零部件領域），新市場特斯拉產業鏈示範效應顯著，增長空間更大。以及智能化帶來的汽車電子機會，為隨進化加速、5G應用提速，價值量及滲透率同時提升的萬億市場。
建議關注特斯拉產業鏈：目前階段，本地採銷模式並非一蹴而就，而是逐步推進。技術壁壘越高的零部件環節越難國產化替代；國內已經掌握設計製造且具成本優勢的細分領域，以及材料或物流佔主導因素的領域，越先進行替代。建議關注如車身底盤內外飾等資本密集型行業機會，以及技術壁壘較高行業中龍頭企業機會。建議關注三花智控（汽車電子膨脹閥絕對領先，進入特斯拉全球供應鏈，拿下主流新能源車企160億訂單）、拓普集團（國產版Model 3單車配套價值量超5000元；產品種類齊全，包括內飾件、減震及輕量化產品）、旭升股份 （A股中最典型的、最早進入特斯拉產業鏈的標的，特斯拉營收佔比過半，業績增量最大），以及銀輪股份、寧波華翔、均勝電子等核心零部件標的機會。
輕量化是是大勢所趨的投資主題：節能減排的技術路線之一是輕量化，汽車每減重10%，能耗提升3.3%以上；減重15%，能耗提升5%，且新能源乘用車輕量化是提升續航、降低電池成本的有效途徑。當前輕量化材料（碳纖維/鎂合金/鋁合金）中經濟型較強的是鋁合金，且鋁製汽車比鋼製汽車減輕重量達30%-40%，鋁散熱器比銅輕20%-40%。當前鋁合金已廣泛用於汽車車身和覆蓋件，預計其滲透率隨節能減排趨嚴加速提升，2025年國內車用鋁合金市場空間有望達到2996億元（新能源車693億+傳統車2996億）。建議關注在輕量化領域深化佈局的拓普集團、旭升股份、愛柯迪。
智能駕駛風口已來支撐高估值：（1）對
自動駕駛決策層，我們看好在車載娛樂系統和車載信息系統擁有絕對競爭優勢的智能座艙龍頭，發力ADAS的德賽西威。建議關注路暢科技、東軟集團。（2）對自動駕駛車載芯片，基於產業前景和潛在的巨大市場，建議關注四維圖新。（3）對自動駕駛傳感器，多傳感器搭配融合的方案將是必然，2030年全球車載傳感器市場將會超過500億美元。建議關注德賽西威、舜宇光學、保隆科技。（4）對自動駕駛控制執行，隨著汽車電子化程度不斷加深，電動助力轉向逐步佔據主流，而未來自動駕駛時代的到來，進而進入線控轉向。建議關注科博達、伯特利、耐世特、華域汽車。熱管理具增長確定性：熱泵空調作為熱管理行業的先進技術，其優秀的節能性、更高的單車價值將配合電動汽車的高速增長為提前佈局的標的帶來增長的確定性。持續推薦該板塊，建議關注
三花智控、銀輪股份、中鼎股份。高壓線束行業關注度逐步加深：新能源車線束系統單車價值5000元，高壓線束價值2500元，市場超100億。我們看好具備連接器設計和量產能力的企業如中航光電、永貴電器、立訊精密，線纜供應商亨通光電，具備線束及高壓架構零部件綜合能力且與整車廠綁定的企業，如得潤電子。
風險提示
汽車市場整體回暖不及預期。截至目前，由於宏觀經濟情況，產業政策提前透支等原因，國內汽車市場已經經歷超過一年的銷量下行。且疫情影響下供需端持續吃緊，汽車廠商及產業鏈可能因此繼續承壓。
國內補貼政策擾動，新能源汽車產銷量大幅低於預期。 2020年補貼政策尚未落地，可能導致2020年新能源汽車產銷量大幅低於預期，從而產業鏈盈利能力下降超預期。
各國新能源補貼政策不及預期。各國新能源汽車補貼存在推出不及預期或提前退坡的可能性，影響產業鏈景氣度。
供應鏈子行業競爭加劇。車市持續低迷，整車企業競爭壓力傳導至零部件，帶來供應鏈公司的壓價超預期，影響公司盈利。
特斯拉國產化不及預期風險。若特斯拉上海工廠投產、訂單不及預期，或短期未啟用本土化產業鏈，會對特斯拉產業鏈造成影響。
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