02.26 「國金研究」萬盛股份：5G新基建將導致阻燃劑供求緊張加劇

國金證券研究所

資源與環境研究中心

石化許雋逸團隊

萬盛股份(603010.SH)：5G新基建將導致阻燃劑供求緊張加劇！

投資邏輯：

我們認為萬盛股份的阻燃劑（佔主營收入80+%）將長期處於量價齊升通道：2020年2月22日，工信部召開了《加快推進5G發展做好信息通信業復工復產工作電視電話會議》，工信部此次會議強調“要加快5G商用步伐，推動信息通信業高質量發展”。我們認為5G新基建將顯著拉動工程塑料磷系無滷阻燃劑的需求。且全球來看，由於工程塑料磷系無滷阻燃劑生產技術及安全環保壁壘高，新建產能週期長，客戶認證週期長。目前從公開信息來看，全球在建新產能量小，因此我們判斷這部分新增產能較難滿足新能源車產業快速發展及歐盟2021年對消費電子環保新規導致的磷系（無滷）阻燃劑對滷系阻燃劑替代的兩方面新增需求，而5G新基建加碼將不可避免地進一步加劇工程塑料無滷阻燃劑的供求緊張局面。

5G新基建帶動阻燃工程塑料用量上升：

消費電子帶動無滷阻燃工程塑料放量：手機/平板等便攜消費電子設備在5G時代受制於毫米波穿透力減弱，天線體積增加。金屬背板帶來的介電損耗大，預計將逐步被工程塑料，玻璃及陶瓷背板替代。我們認為，工程塑料憑藉其廉價，耐用性及低介電損耗，雖然在散熱存在短板，仍會在中低端機型中廣泛使用。電腦端塑料外殼受益於歐盟滲透率增長。消費電子帶動工程塑料阻燃劑未來三年需求增長2%。

新能源汽車仍然是阻燃劑市場的第一大推動力。2019~2021年新能源汽車（包括但不僅限於電池包）以及充電樁（各類充電樁部件）的放量會拉動磷系阻燃劑市場總需求量複合增長率達6.8%。

投資建議

我們看好新能源汽車銷售增長伴隨新基建帶動的阻燃劑增長機會，維持公司未來6-12個月21.42元目標價位。公司2019~2021年EPS0.50/0.64/0.83元，三年複合淨利增長率（CAGR3）達到 39%，對應2019~2021年市盈率26.95/ 20.91/ 16.18倍。

風險提示

1. 全球新能源汽車增長不及預期 2. 宏觀經濟衰退 3. 股權解禁風險 4 行業競爭加劇風險 5 匯率風險6 減值計提風險7. 5G產業增長不及預期8.其他不可抗力

內容目錄

一． 公司推薦邏輯

1.1歐盟電子產業環保新規觸發磷系阻燃劑實質性替代滷系阻燃劑

1.2全球新能源汽車產業及消費電子大發展拉動磷系工程塑料阻燃劑下游需求

1.3 雅克科技有機磷系阻燃劑受響水事件影響，短期復工困難

1.4 主要測算與總結

二．歐盟電子產業環保禁令帶來替代需求實質進展

2.1環保政策帶動磷系阻燃劑替代滷系阻燃劑實質化進展

2.2磷系阻燃劑較滷系阻燃劑更為廉價，帶動阻燃劑替代

三.磷系阻燃劑受益於新能源汽車蓬勃發展

3.1汽車輕量化帶動工程塑料需求增長

3.2其他阻燃劑的使用領域

在電子通訊領域，工程塑料阻燃劑主要增量在於電子通訊產品外殼材料，電線電纜的絕緣材料等用途

3.3工程塑料帶動阻燃劑需求

四．雅克阻燃劑受到響水事件影響產能復工

五．公司的其他項目與產品情況

5.1胺事業部

5.2催化劑與電子化學品

5.3公司參股企業昇顯微電子

六．公司的基本情況

6.1股權結構情況

6.2研發投入四年翻三倍：是公司持續保持產品先進性的核心.

6.3公司產業鏈

七.風險提示

八.盈利預測與投資建議

8.1盈利預測

8.2投資建議及估值

圖表目錄

圖表1：萬盛主要產品的適用塑料情況

圖表2：PC/ABS阻燃劑BDP的加入量與阻燃等級

圖表3：5G基站類型

圖表4：四種基站的實物圖

圖表5：主要塑料品種的介電常數

圖表6：改性塑料用途

圖表7：宏基站以及小基站的2025年預期

圖表8：5G基站的主要組成部分

圖表9：BBU華為與中興的供應商參數

圖表10：AAU主要規格

圖表11：毫米波下手機背殼材料

圖表12：全球手機銷售數量預測

圖表13：塑料背板對阻燃劑需求拉動

圖表14：Tablet銷售量預測（單位：百萬臺）

圖表15：PC銷售量預測以及蘋果的市場份額

圖表16：筆記本電腦的外殼塑料重量

圖表17：前五PC市場份額

圖表18：前五平板市場份額

圖表19：磷系阻燃劑的增量變化

圖表20：磷系工程塑料阻燃劑的供求關係預測彙總

圖表21：預測銷量情況

圖表22：預測價格變動（元/噸）

圖表23：可比公司估值比較（市盈率法）

圖表24：可比公司估值比較（市銷率法）

圖表25：可比公司估值比較（PEG估值法）

圖表26：公司現金流量折現法

圖表27：折現現金流法核心假設

一、5G新基建有望導致阻燃劑供需緊張加劇

磷系阻燃劑目前增長最為迅速的市場在新能源汽車方向，而新基建有望加劇阻燃劑的供需緊張。

磷系阻燃劑的主要適用塑料為聚碳酸酯（PC），聚苯醚（PPO/PPE），聚酯（PET，PBT）與聚酰胺（PA，PPA）材料。而萬盛股份的工程塑料阻燃劑主要用途是PC，PC/ABS及PPO。其他部分阻燃劑以軟泡聚氨酯阻燃劑為主。我們認為公司阻燃劑的增長點在於公司的工程塑料阻燃劑方向。

目前國內工程塑料阻燃劑主要供應商為萬盛與雅克。在響水雅克BDP 5000噸，RDP 5000噸，TPP 0.5萬噸受到“3.21”響水事件的鹽城響水工業園關閉影響，帶來1.5萬噸的工程塑料阻燃劑產能關停。而濱海雅克在2018年6月公告復產，但是2019年中報顯示濱海雅克較大規模虧損，營收4591萬，淨利虧損1200萬元。我們認為濱海雅克目前也處於低負荷運轉（濱海雅克具備TPP1萬噸）。

據瞭解，2019年PC/PC-ABS/PPO三大類工程塑料阻燃劑全球市場消費量約在16萬噸左右。我們認為供應端縮窄使得供應產能達到緊平衡。而終端以新能源汽車為首，以新基建為第二推手需求持續保持高增（新能源汽車拉動阻燃劑三年的年化負荷增長率7%左右，每年需求增長約1萬噸），需求增長有望加劇供需緊張格局。

根據歐盟標準，消費電子產品外殼，新能源汽車充電樁需要滿足歐盟的UL-94 最高的V0標準，而電子產品的支架也至少需要滿足歐盟UL-94V1標準。

據文獻，在PC-ABS中加入18%-20%可以達到UL-94 V0標準。其他工程塑料PC以及PPO的添加量在10%~20%不等，可以達到UL-94 V-0標準。

二、5G基站對工程塑料的拉動

2.1 5G基站形式與覆蓋範圍

5G基站主要分為四類，宏基站，微基站與皮飛基站。由於發射功率以及覆蓋範圍不同，其形式也有較大不同。

2.2 5G基站使用的工程塑料

5G信號由於毫米波長較長，帶來穿透力弱，通常需要外殼具備低介電常數與低介電損耗。要想要降低信號輸送損失，需要同時降低介電常數以及介電損耗。

根據我們對於SABIC的工程塑料在5G的用途梳理，我們能夠看到主要的5G基站中通常有4種改性塑料相對常用。1. 聚碳酸酯（PC） 2. 低介電常數聚苯硫醚（PPS）3.聚苯醚4.聚酰亞胺/LCP。考慮到PPS，LCP以及PPO的用量遠遠低於PC用量，因而我們阻燃劑需求測算時僅考慮PC添加阻燃劑增量。

2.3 2025年5G基站的數量預期

在基站側，華為預計到 2025 年，全球 5G 宏基站總量將達到 650 萬個，華為市場份額 28%。中國 5G 宏基站總量 300 萬個，華為市場份額 40%。全球小基站總量 1200 萬個，華為市場份額 25%。中國小基站總量 600 萬個，華為市場份額 30%。

2.4 5G基站的工程塑料與阻燃劑用量

5G基站主要組成部分為基帶部分（CU+DU）與射頻天線（AAU）部分。

我們分別總結了BBU與AAU的主要供應商參數，其中BBU重量小於18kg，AAU重量在40~47kg，我們按照單臺宏基站BBU：AAU=1:3考慮。

我們按照基站外殼厚度5mm考慮，AAU表面積在0.32~0.51平方米。單一AAU的外殼需要使用塑料6.4~10.2*10-4立方米, PC比重在1.18~1.20。經測算，每個AAU的PC外殼質量在1.9~3kg。我們按照UL-94 V1標準（較低標準），需要使用15%阻燃劑考慮，單一宏基站需要阻燃劑約0.285kg~0.45kg。按照2025年需要650萬個宏基站，1950萬個AAU，5年AAU共需要磷系阻燃劑5558~8775噸。小基站按照消耗為宏基站的1/3考慮，按照2025年需要1200萬個小基站，5年共需要阻燃劑1140~1800噸。

我們認為2020~2025年5G基站對於阻燃劑5年拉動總量達到6698~10575噸。如果平攤到每年1340~2115噸，相對於現有16萬噸的市場容量帶來0.85%~1.25%增長率。

三、5G拉動消費電子塑料背板滲透率提升，間接拉動阻燃劑需求

消費電子類產品我們主要考慮手機，平板電腦，服務器，以及PC端外殼材料，以及外設裝備如音響，鼠標，鍵盤等。目前在歐盟滷系阻燃劑禁令以及消費電子外殼高阻燃要求（UL-94 V0標準）下，我們認為塑料背板滲透率提升將會帶給磷系阻燃劑一定的成長空間。

3.1 手機工程塑料需求滲透率提升

未來手機背板受到5G傳輸波長的影響，導致天線訊號的穿透性削弱較多。考慮到5G信號問題，目前5G手機背板主要的解決方案主要有三種。蘋果手機IPHONE X系列使用了康寧的大猩猩特種玻璃；小米手機使用陶瓷材料。而科思創提出了PC與PMMA多層膜材料的改性塑料背板解決材料；帝斯曼提出了PC改性塑料背板材料。

主要背板材料中，玻璃與陶瓷的主要劣勢在於易碎以及成本較高，且重量較大，而工程塑料主要劣勢在於散熱性能較差。未來高端手機會傾向於氧化鋯陶瓷以及特種玻璃，而中低檔手機多數會採用PC材料，我們認為中低檔手機佔比會更高一些，PC與PC/PMMA背板市場佔比會達到60%左右。

根據iFixit對於IPhone 5C版本的聚碳酸酯背板的拆機稱重，厚度8.9mm的聚碳酸酯背板重量在43.8g。我們按照IDC對於未來全球的手機出貨量進行預測，按照4G手機的塑料背板滲透率30%，5G手機的塑料背板滲透率60%進行測算。我們發現對磷系阻燃劑拉動效應每年增長約226~398噸左右，佔比約為0.14~0.25%。

3.2 個人電腦（PC）與平板（Tablet）塑料背板

目前PC市場份額較大公司中，僅有蘋果仍然使用鋁鎂合金，而聯想，惠普，戴爾，宏碁多數機型仍然以工程塑料外殼為主。Tablet的銷售量也在逐步衰減。然而，此部分主要看點在於歐盟禁令帶動的磷系阻燃劑對滷系阻燃劑的替代。

根據太平洋電腦網對聯想ThinkpadT61機型的外殼拆解，塑料重量共計0.64kg，而Ipad9寸背板在0.11kg左右。

目前多數Tablet除了Amazon使用塑料外殼，蘋果，聯想，華為，三星平板目前都是使用金屬外殼。從市場份額來看，塑料背板在tablet中佔比僅10%左右。而PC端五家頭部供應商中，蘋果，HP以金屬外殼為主，而聯想，dell，Acer屬於各有部分，我們認為塑料外殼在PC端的滲透率在40%左右。

未來伴隨歐盟禁令的影響，PC與平板現有使用ABS工程塑料的外殼未來向玻纖或碳纖增強的PC或PC-ABS轉變，帶動溴系阻燃劑向磷系阻燃劑轉變。

我們認為在2020年~2022年3年的磷系阻燃劑增量將會達到10843噸。其中2020~2022年的增量分別為8229噸，3050噸，-458噸，相對於16萬噸的市場容量增量達到5.14%，1.90%，-0.29%，平均增長率在2%左右。

四、磷系工程塑料阻燃劑的供需情況的預測

4.1 磷系工程塑料阻燃劑供需預測的彙總

下表總結了新能源汽車以及5G板塊磷系工程塑料阻燃劑的消費預測情況。在家電以及其他用途用量穩定前提下，按照全球磷系工程塑料阻燃劑有效產能18萬噸，2019年消費16萬噸進行測算，我們發現伴隨著新能源汽車，歐盟滷系阻燃劑禁令以及5G新基建放量，磷系工程塑料阻燃劑將會出現明顯的供需緊張狀況。

4.2 萬盛股份腰果酚產品潛力不容忽視

據公司產品介紹，公司目前腰果酚產品（腰果殼油酚醛胺固化劑）用於環氧樹脂固化劑，我們需要特別提到的是：腰果酚的部分產品可以用於PCB環氧樹脂固化，而目前萬盛的腰果酚產品主要用途為高性能塗料產品。目前公司具備一定的PCB環氧樹脂固化劑產能，但是佔比很小。目前腰果酚的邏輯更多的是公司的銷售渠道拓展與供給側改革加速腰果酚小產能（多數為1000~2000噸級別）去化。如果公司腰果酚產品如果完全滿產，未來有望向全球龍頭Cardolite對標。

五、風險提示

1.全球新能源汽車增長不及預期

公司的主要產品針對於工程塑料以及聚氨酯產品。而工程塑料以及聚氨酯在新能源汽車產業發展中顯著受益。如果新能源汽車銷售數量不及預期，會對公司短期業績造成一定的影響。

2.宏觀經濟衰退

3.股權解禁風險

公司在2019年有三次密集解禁。

2019年9月16日，解禁215.65萬股，為定向增發解禁股份，佔總股本0.61%

2019年11月8日，解禁1715.96萬股，為定向增發解禁股份，佔總股本4.95%

2019年12月9日，解禁178.08萬股，為股權激勵解禁股份，佔總股本0.49%

三次解禁按收盤價13.39元/股，解禁總市值約為28248萬元。

4行業競爭加劇風險

行業目前存在較高的beta，雖然公司存在認證渠道以及客戶黏性等一系列優勢，但無法排除國內新進入者加劇競爭風險的可能性。

5匯率風險

公司業務50%以上為海外業務，涉及外幣種類較多。目前公司已經有部分外匯套保頭寸，但是仍然無法完全規避單一貨幣匯率出現大幅波動的風險。

6減值計提風險

公司目前存有商譽1.4億元，主要系收購大偉助劑產生。大偉助劑業績受到一系列客觀因素（搬遷，以及響水事件導致的短期停產，環保審批時間增長）未能完成業績目標，從而產生過一次商譽減值。未來不排除商譽再次減值的風險。

7 5G行業進展不及預期

5G及下游消費電子是工程塑料阻燃劑行業第二大拉動力，如果行業出現增長不及預期，對磷系阻燃劑的消費需求增速會帶來一定的影響。

8 其他不可抗力

六、盈利預測與投資建議

6.1 盈利預測

我們對於公司的主要產品判斷：工程塑料阻燃劑目前增長較快，處於量價齊升過程中。

參考以往漲價情形，我們2019~2021年的主要漲價情況預測如下，聚氨酯類阻燃劑價格略有下滑，工程塑料類阻燃劑量價齊升。催化劑以及胺類價格略有下滑，腰果酚類產品受益於下游需求較好，有望小幅漲價。我們認為萬盛股份跑道好，成長快，客戶存在認證粘性，並且存在新能源汽車放量以及對滷系阻燃劑被替代帶來的需求高增長，持續看好。

6.2投資建議及估值

我們分別採用市盈率法、市淨率法、PEG估值法、折現現金流法對公司進行估值。我們給予公司12個月目標價21.42元，首次覆蓋公司“買入”評級。

1. 市盈率法

預計公司2019-2021年淨利潤為1.80、2.35、3.20億元，對應EPS為0.52、0.68、0.92元，對應PE為25.78、19.78、14.49倍。

我們在可比估值中選取7家可比公司對萬盛股份進行估值。選取這些公司的主要原因在於可比公司在細分的小跑道中都具備全球或國內領先的優勢，與公司的成長邏輯相似。

雅克科技是公司的主要競爭對手，磷系阻燃劑國內龍頭之一。

陽穀華泰是橡膠添加劑領域的龍頭企業，在輪胎行業回暖的情況下具備一定的超額收益。

美聯新材是國內色母粒的龍頭企業，主要用途為橡塑加工的添加染色劑。

皇馬科技是聚酯助劑以及表面活性劑細分跑道的龍頭企業。

利安隆是國內塑料用光穩定劑的主要龍頭企業，與萬盛的相似之處是同為塑料的添加劑，同為具有渠道優勢的企業。

新宙邦主要產品為電解液，下游同為新能源車，高研發，高增長與萬盛的邏輯相似。

美國雅寶主要三部分業務，三個領域都是全球龍頭，分別是溴素以及溴系阻燃劑，鋰金屬、以及煉廠催化劑。曾經雅寶也是磷系阻燃劑全球龍頭企業，後因為盈利較差關閉了兩座磷系阻燃劑工廠。

我們認為萬盛股份主要特點部分能與可比公司相近或相似，存在高成長，高研發，渠道強的一系列特點。給予公司2020年21倍PE估值，目標價21.42元，給予公司“買入”評級。

2. 市銷率法

預計公司2019-2021年銷售收入為19、23、32億元，對應每股銷售收入為5.49、6.66、9.23元，對應PS為2.44、2.01、1.45倍。

我們認為，萬盛股份通過盈利提升逐漸降槓桿，帶來PS的持續下移，給予2020年目標價3.5倍PS估值，目標價21.42元，給予公司“買入”評級。

3. PEG估值法

預計公司2019-2021年淨利潤增長率為68%、30%，36%，對應PEG為0.38、0.85、0.71倍。我們選取8家可比公司對公司進行估值。主要選取公司均為精細化工領域中在一方面具備獨特優勢的公司。

我們認為，萬盛股份屬於精細化工產業中跑道好的成長股，公司在歷史機遇期中能夠持續維持高速增長。未來2020~2021年的增長為23%，36%，按照2020年PEG1.65倍估值（考慮2020-2021年65%的利潤成長），目標價21.42元，給予公司“買入”評級。

4. 折現現金流法

我們採用二階段折現現金流法對公司進行估值。主要參數選取依據如下：

Rf採用十年期國債收益率，Rm採用滬深300指數5年收益率。目標負債水平選取公司2015-2016年尚未進行大幅擴張時期的負債率水平區間。

對於未來終值增長率，我們認為歐洲宣佈2035年禁售燃油車。也就是2030年後，仍然存在新能源汽車的替代需求。我們看好公司具備alpha優勢，新進入者面臨產品研發，產品認證，客戶粘性多方面困難。我們看好公司持續在市場容量較小的阻燃劑細分跑道中能夠持續增長，建議給予公司TV增長率+2%。

經測算，公司現金流折現股價在20.16元每股，相對現價仍有約50%空間，給予公司“買入”評級。

閱讀更多 國金證券研究所 的文章

關鍵字: 新能源汽車 萬盛股份 投資