02.26 「国金研究」万盛股份：5G新基建将导致阻燃剂供求紧张加剧

国金证券研究所

资源与环境研究中心

石化许隽逸团队

万盛股份(603010.SH)：5G新基建将导致阻燃剂供求紧张加剧！

投资逻辑：

我们认为万盛股份的阻燃剂（占主营收入80+%）将长期处于量价齐升通道：2020年2月22日，工信部召开了《加快推进5G发展做好信息通信业复工复产工作电视电话会议》，工信部此次会议强调“要加快5G商用步伐，推动信息通信业高质量发展”。我们认为5G新基建将显著拉动工程塑料磷系无卤阻燃剂的需求。且全球来看，由于工程塑料磷系无卤阻燃剂生产技术及安全环保壁垒高，新建产能周期长，客户认证周期长。目前从公开信息来看，全球在建新产能量小，因此我们判断这部分新增产能较难满足新能源车产业快速发展及欧盟2021年对消费电子环保新规导致的磷系（无卤）阻燃剂对卤系阻燃剂替代的两方面新增需求，而5G新基建加码将不可避免地进一步加剧工程塑料无卤阻燃剂的供求紧张局面。

5G新基建带动阻燃工程塑料用量上升：

消费电子带动无卤阻燃工程塑料放量：手机/平板等便携消费电子设备在5G时代受制于毫米波穿透力减弱，天线体积增加。金属背板带来的介电损耗大，预计将逐步被工程塑料，玻璃及陶瓷背板替代。我们认为，工程塑料凭借其廉价，耐用性及低介电损耗，虽然在散热存在短板，仍会在中低端机型中广泛使用。电脑端塑料外壳受益于欧盟渗透率增长。消费电子带动工程塑料阻燃剂未来三年需求增长2%。

新能源汽车仍然是阻燃剂市场的第一大推动力。2019~2021年新能源汽车（包括但不仅限于电池包）以及充电桩（各类充电桩部件）的放量会拉动磷系阻燃剂市场总需求量复合增长率达6.8%。

投资建议

我们看好新能源汽车销售增长伴随新基建带动的阻燃剂增长机会，维持公司未来6-12个月21.42元目标价位。公司2019~2021年EPS0.50/0.64/0.83元，三年复合净利增长率（CAGR3）达到 39%，对应2019~2021年市盈率26.95/ 20.91/ 16.18倍。

风险提示

1. 全球新能源汽车增长不及预期 2. 宏观经济衰退 3. 股权解禁风险 4 行业竞争加剧风险 5 汇率风险6 减值计提风险7. 5G产业增长不及预期8.其他不可抗力

内容目录

一． 公司推荐逻辑

1.1欧盟电子产业环保新规触发磷系阻燃剂实质性替代卤系阻燃剂

1.2全球新能源汽车产业及消费电子大发展拉动磷系工程塑料阻燃剂下游需求

1.3 雅克科技有机磷系阻燃剂受响水事件影响，短期复工困难

1.4 主要测算与总结

二．欧盟电子产业环保禁令带来替代需求实质进展

2.1环保政策带动磷系阻燃剂替代卤系阻燃剂实质化进展

2.2磷系阻燃剂较卤系阻燃剂更为廉价，带动阻燃剂替代

三.磷系阻燃剂受益于新能源汽车蓬勃发展

3.1汽车轻量化带动工程塑料需求增长

3.2其他阻燃剂的使用领域

在电子通讯领域，工程塑料阻燃剂主要增量在于电子通讯产品外壳材料，电线电缆的绝缘材料等用途

3.3工程塑料带动阻燃剂需求

四．雅克阻燃剂受到响水事件影响产能复工

五．公司的其他项目与产品情况

5.1胺事业部

5.2催化剂与电子化学品

5.3公司参股企业昇显微电子

六．公司的基本情况

6.1股权结构情况

6.2研发投入四年翻三倍：是公司持续保持产品先进性的核心.

6.3公司产业链

七.风险提示

八.盈利预测与投资建议

8.1盈利预测

8.2投资建议及估值

图表目录

图表1：万盛主要产品的适用塑料情况

图表2：PC/ABS阻燃剂BDP的加入量与阻燃等级

图表3：5G基站类型

图表4：四种基站的实物图

图表5：主要塑料品种的介电常数

图表6：改性塑料用途

图表7：宏基站以及小基站的2025年预期

图表8：5G基站的主要组成部分

图表9：BBU华为与中兴的供应商参数

图表10：AAU主要规格

图表11：毫米波下手机背壳材料

图表12：全球手机销售数量预测

图表13：塑料背板对阻燃剂需求拉动

图表14：Tablet销售量预测（单位：百万台）

图表15：PC销售量预测以及苹果的市场份额

图表16：笔记本电脑的外壳塑料重量

图表17：前五PC市场份额

图表18：前五平板市场份额

图表19：磷系阻燃剂的增量变化

图表20：磷系工程塑料阻燃剂的供求关系预测汇总

图表21：预测销量情况

图表22：预测价格变动（元/吨）

图表23：可比公司估值比较（市盈率法）

图表24：可比公司估值比较（市销率法）

图表25：可比公司估值比较（PEG估值法）

图表26：公司现金流量折现法

图表27：折现现金流法核心假设

一、5G新基建有望导致阻燃剂供需紧张加剧

磷系阻燃剂目前增长最为迅速的市场在新能源汽车方向，而新基建有望加剧阻燃剂的供需紧张。

磷系阻燃剂的主要适用塑料为聚碳酸酯（PC），聚苯醚（PPO/PPE），聚酯（PET，PBT）与聚酰胺（PA，PPA）材料。而万盛股份的工程塑料阻燃剂主要用途是PC，PC/ABS及PPO。其他部分阻燃剂以软泡聚氨酯阻燃剂为主。我们认为公司阻燃剂的增长点在于公司的工程塑料阻燃剂方向。

目前国内工程塑料阻燃剂主要供应商为万盛与雅克。在响水雅克BDP 5000吨，RDP 5000吨，TPP 0.5万吨受到“3.21”响水事件的盐城响水工业园关闭影响，带来1.5万吨的工程塑料阻燃剂产能关停。而滨海雅克在2018年6月公告复产，但是2019年中报显示滨海雅克较大规模亏损，营收4591万，净利亏损1200万元。我们认为滨海雅克目前也处于低负荷运转（滨海雅克具备TPP1万吨）。

据了解，2019年PC/PC-ABS/PPO三大类工程塑料阻燃剂全球市场消费量约在16万吨左右。我们认为供应端缩窄使得供应产能达到紧平衡。而终端以新能源汽车为首，以新基建为第二推手需求持续保持高增（新能源汽车拉动阻燃剂三年的年化负荷增长率7%左右，每年需求增长约1万吨），需求增长有望加剧供需紧张格局。

根据欧盟标准，消费电子产品外壳，新能源汽车充电桩需要满足欧盟的UL-94 最高的V0标准，而电子产品的支架也至少需要满足欧盟UL-94V1标准。

据文献，在PC-ABS中加入18%-20%可以达到UL-94 V0标准。其他工程塑料PC以及PPO的添加量在10%~20%不等，可以达到UL-94 V-0标准。

二、5G基站对工程塑料的拉动

2.1 5G基站形式与覆盖范围

5G基站主要分为四类，宏基站，微基站与皮飞基站。由于发射功率以及覆盖范围不同，其形式也有较大不同。

2.2 5G基站使用的工程塑料

5G信号由于毫米波长较长，带来穿透力弱，通常需要外壳具备低介电常数与低介电损耗。要想要降低信号输送损失，需要同时降低介电常数以及介电损耗。

根据我们对于SABIC的工程塑料在5G的用途梳理，我们能够看到主要的5G基站中通常有4种改性塑料相对常用。1. 聚碳酸酯（PC） 2. 低介电常数聚苯硫醚（PPS）3.聚苯醚4.聚酰亚胺/LCP。考虑到PPS，LCP以及PPO的用量远远低于PC用量，因而我们阻燃剂需求测算时仅考虑PC添加阻燃剂增量。

2.3 2025年5G基站的数量预期

在基站侧，华为预计到 2025 年，全球 5G 宏基站总量将达到 650 万个，华为市场份额 28%。中国 5G 宏基站总量 300 万个，华为市场份额 40%。全球小基站总量 1200 万个，华为市场份额 25%。中国小基站总量 600 万个，华为市场份额 30%。

2.4 5G基站的工程塑料与阻燃剂用量

5G基站主要组成部分为基带部分（CU+DU）与射频天线（AAU）部分。

我们分别总结了BBU与AAU的主要供应商参数，其中BBU重量小于18kg，AAU重量在40~47kg，我们按照单台宏基站BBU：AAU=1:3考虑。

我们按照基站外壳厚度5mm考虑，AAU表面积在0.32~0.51平方米。单一AAU的外壳需要使用塑料6.4~10.2*10-4立方米, PC比重在1.18~1.20。经测算，每个AAU的PC外壳质量在1.9~3kg。我们按照UL-94 V1标准（较低标准），需要使用15%阻燃剂考虑，单一宏基站需要阻燃剂约0.285kg~0.45kg。按照2025年需要650万个宏基站，1950万个AAU，5年AAU共需要磷系阻燃剂5558~8775吨。小基站按照消耗为宏基站的1/3考虑，按照2025年需要1200万个小基站，5年共需要阻燃剂1140~1800吨。

我们认为2020~2025年5G基站对于阻燃剂5年拉动总量达到6698~10575吨。如果平摊到每年1340~2115吨，相对于现有16万吨的市场容量带来0.85%~1.25%增长率。

三、5G拉动消费电子塑料背板渗透率提升，间接拉动阻燃剂需求

消费电子类产品我们主要考虑手机，平板电脑，服务器，以及PC端外壳材料，以及外设装备如音响，鼠标，键盘等。目前在欧盟卤系阻燃剂禁令以及消费电子外壳高阻燃要求（UL-94 V0标准）下，我们认为塑料背板渗透率提升将会带给磷系阻燃剂一定的成长空间。

3.1 手机工程塑料需求渗透率提升

未来手机背板受到5G传输波长的影响，导致天线讯号的穿透性削弱较多。考虑到5G信号问题，目前5G手机背板主要的解决方案主要有三种。苹果手机IPHONE X系列使用了康宁的大猩猩特种玻璃；小米手机使用陶瓷材料。而科思创提出了PC与PMMA多层膜材料的改性塑料背板解决材料；帝斯曼提出了PC改性塑料背板材料。

主要背板材料中，玻璃与陶瓷的主要劣势在于易碎以及成本较高，且重量较大，而工程塑料主要劣势在于散热性能较差。未来高端手机会倾向于氧化锆陶瓷以及特种玻璃，而中低档手机多数会采用PC材料，我们认为中低档手机占比会更高一些，PC与PC/PMMA背板市场占比会达到60%左右。

根据iFixit对于IPhone 5C版本的聚碳酸酯背板的拆机称重，厚度8.9mm的聚碳酸酯背板重量在43.8g。我们按照IDC对于未来全球的手机出货量进行预测，按照4G手机的塑料背板渗透率30%，5G手机的塑料背板渗透率60%进行测算。我们发现对磷系阻燃剂拉动效应每年增长约226~398吨左右，占比约为0.14~0.25%。

3.2 个人电脑（PC）与平板（Tablet）塑料背板

目前PC市场份额较大公司中，仅有苹果仍然使用铝镁合金，而联想，惠普，戴尔，宏碁多数机型仍然以工程塑料外壳为主。Tablet的销售量也在逐步衰减。然而，此部分主要看点在于欧盟禁令带动的磷系阻燃剂对卤系阻燃剂的替代。

根据太平洋电脑网对联想ThinkpadT61机型的外壳拆解，塑料重量共计0.64kg，而Ipad9寸背板在0.11kg左右。

目前多数Tablet除了Amazon使用塑料外壳，苹果，联想，华为，三星平板目前都是使用金属外壳。从市场份额来看，塑料背板在tablet中占比仅10%左右。而PC端五家头部供应商中，苹果，HP以金属外壳为主，而联想，dell，Acer属于各有部分，我们认为塑料外壳在PC端的渗透率在40%左右。

未来伴随欧盟禁令的影响，PC与平板现有使用ABS工程塑料的外壳未来向玻纤或碳纤增强的PC或PC-ABS转变，带动溴系阻燃剂向磷系阻燃剂转变。

我们认为在2020年~2022年3年的磷系阻燃剂增量将会达到10843吨。其中2020~2022年的增量分别为8229吨，3050吨，-458吨，相对于16万吨的市场容量增量达到5.14%，1.90%，-0.29%，平均增长率在2%左右。

四、磷系工程塑料阻燃剂的供需情况的预测

4.1 磷系工程塑料阻燃剂供需预测的汇总

下表总结了新能源汽车以及5G板块磷系工程塑料阻燃剂的消费预测情况。在家电以及其他用途用量稳定前提下，按照全球磷系工程塑料阻燃剂有效产能18万吨，2019年消费16万吨进行测算，我们发现伴随着新能源汽车，欧盟卤系阻燃剂禁令以及5G新基建放量，磷系工程塑料阻燃剂将会出现明显的供需紧张状况。

4.2 万盛股份腰果酚产品潜力不容忽视

据公司产品介绍，公司目前腰果酚产品（腰果壳油酚醛胺固化剂）用于环氧树脂固化剂，我们需要特别提到的是：腰果酚的部分产品可以用于PCB环氧树脂固化，而目前万盛的腰果酚产品主要用途为高性能涂料产品。目前公司具备一定的PCB环氧树脂固化剂产能，但是占比很小。目前腰果酚的逻辑更多的是公司的销售渠道拓展与供给侧改革加速腰果酚小产能（多数为1000~2000吨级别）去化。如果公司腰果酚产品如果完全满产，未来有望向全球龙头Cardolite对标。

五、风险提示

1.全球新能源汽车增长不及预期

公司的主要产品针对于工程塑料以及聚氨酯产品。而工程塑料以及聚氨酯在新能源汽车产业发展中显著受益。如果新能源汽车销售数量不及预期，会对公司短期业绩造成一定的影响。

2.宏观经济衰退

3.股权解禁风险

公司在2019年有三次密集解禁。

2019年9月16日，解禁215.65万股，为定向增发解禁股份，占总股本0.61%

2019年11月8日，解禁1715.96万股，为定向增发解禁股份，占总股本4.95%

2019年12月9日，解禁178.08万股，为股权激励解禁股份，占总股本0.49%

三次解禁按收盘价13.39元/股，解禁总市值约为28248万元。

4行业竞争加剧风险

行业目前存在较高的beta，虽然公司存在认证渠道以及客户黏性等一系列优势，但无法排除国内新进入者加剧竞争风险的可能性。

5汇率风险

公司业务50%以上为海外业务，涉及外币种类较多。目前公司已经有部分外汇套保头寸，但是仍然无法完全规避单一货币汇率出现大幅波动的风险。

6减值计提风险

公司目前存有商誉1.4亿元，主要系收购大伟助剂产生。大伟助剂业绩受到一系列客观因素（搬迁，以及响水事件导致的短期停产，环保审批时间增长）未能完成业绩目标，从而产生过一次商誉减值。未来不排除商誉再次减值的风险。

7 5G行业进展不及预期

5G及下游消费电子是工程塑料阻燃剂行业第二大拉动力，如果行业出现增长不及预期，对磷系阻燃剂的消费需求增速会带来一定的影响。

8 其他不可抗力

六、盈利预测与投资建议

6.1 盈利预测

我们对于公司的主要产品判断：工程塑料阻燃剂目前增长较快，处于量价齐升过程中。

参考以往涨价情形，我们2019~2021年的主要涨价情况预测如下，聚氨酯类阻燃剂价格略有下滑，工程塑料类阻燃剂量价齐升。催化剂以及胺类价格略有下滑，腰果酚类产品受益于下游需求较好，有望小幅涨价。我们认为万盛股份跑道好，成长快，客户存在认证粘性，并且存在新能源汽车放量以及对卤系阻燃剂被替代带来的需求高增长，持续看好。

6.2投资建议及估值

我们分别采用市盈率法、市净率法、PEG估值法、折现现金流法对公司进行估值。我们给予公司12个月目标价21.42元，首次覆盖公司“买入”评级。

1. 市盈率法

预计公司2019-2021年净利润为1.80、2.35、3.20亿元，对应EPS为0.52、0.68、0.92元，对应PE为25.78、19.78、14.49倍。

我们在可比估值中选取7家可比公司对万盛股份进行估值。选取这些公司的主要原因在于可比公司在细分的小跑道中都具备全球或国内领先的优势，与公司的成长逻辑相似。

雅克科技是公司的主要竞争对手，磷系阻燃剂国内龙头之一。

阳谷华泰是橡胶添加剂领域的龙头企业，在轮胎行业回暖的情况下具备一定的超额收益。

美联新材是国内色母粒的龙头企业，主要用途为橡塑加工的添加染色剂。

皇马科技是聚酯助剂以及表面活性剂细分跑道的龙头企业。

利安隆是国内塑料用光稳定剂的主要龙头企业，与万盛的相似之处是同为塑料的添加剂，同为具有渠道优势的企业。

新宙邦主要产品为电解液，下游同为新能源车，高研发，高增长与万盛的逻辑相似。

美国雅宝主要三部分业务，三个领域都是全球龙头，分别是溴素以及溴系阻燃剂，锂金属、以及炼厂催化剂。曾经雅宝也是磷系阻燃剂全球龙头企业，后因为盈利较差关闭了两座磷系阻燃剂工厂。

我们认为万盛股份主要特点部分能与可比公司相近或相似，存在高成长，高研发，渠道强的一系列特点。给予公司2020年21倍PE估值，目标价21.42元，给予公司“买入”评级。

2. 市销率法

预计公司2019-2021年销售收入为19、23、32亿元，对应每股销售收入为5.49、6.66、9.23元，对应PS为2.44、2.01、1.45倍。

我们认为，万盛股份通过盈利提升逐渐降杠杆，带来PS的持续下移，给予2020年目标价3.5倍PS估值，目标价21.42元，给予公司“买入”评级。

3. PEG估值法

预计公司2019-2021年净利润增长率为68%、30%，36%，对应PEG为0.38、0.85、0.71倍。我们选取8家可比公司对公司进行估值。主要选取公司均为精细化工领域中在一方面具备独特优势的公司。

我们认为，万盛股份属于精细化工产业中跑道好的成长股，公司在历史机遇期中能够持续维持高速增长。未来2020~2021年的增长为23%，36%，按照2020年PEG1.65倍估值（考虑2020-2021年65%的利润成长），目标价21.42元，给予公司“买入”评级。

4. 折现现金流法

我们采用二阶段折现现金流法对公司进行估值。主要参数选取依据如下：

Rf采用十年期国债收益率，Rm采用沪深300指数5年收益率。目标负债水平选取公司2015-2016年尚未进行大幅扩张时期的负债率水平区间。

对于未来终值增长率，我们认为欧洲宣布2035年禁售燃油车。也就是2030年后，仍然存在新能源汽车的替代需求。我们看好公司具备alpha优势，新进入者面临产品研发，产品认证，客户粘性多方面困难。我们看好公司持续在市场容量较小的阻燃剂细分跑道中能够持续增长，建议给予公司TV增长率+2%。

经测算，公司现金流折现股价在20.16元每股，相对现价仍有约50%空间，给予公司“买入”评级。

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