近期債券市場再次出現明顯的上漲，10年國債利率水平創下2018年以來的新低，而股票市場則跟隨海外市場出現了連續的下跌調整，疫情“全球化”以及其他風險正在上升，在經歷了“預期衝擊”的上半場之後，疫情對整體債券市場的影響該如何演繹？
新冠疫情呈現“國內好轉，海外加劇”的局面。（1）國內的數據顯示，確診病例和疑似病例出現連續下降，目前每日新增數據已經跌至千人以下，非湖北地區的確診患者日新增數據已經跌至約10人以下，疑似病例日新增數也跌至200人以下，僅相當於兩週之前數據的10～20%的水平；（2）海外的疫情管控措施力度明顯不如國內，近期出現了確診病例明顯上升的跡象，如日本（含鑽石公主號）和韓國確診人數超過1500人，意大利超過300人，海外累計確診超過2500人（與中國確診患者數的佔比已經從2月初的不到1%上升到3.5%）。
疫情對經濟的衝擊程度可能高於預期。（1）病毒的特殊性會影響復工以及產能利用率的回升。新冠肺炎病毒的特徵是傳染迅速、潛伏期可能長於14天、存在無症狀病毒攜帶者、甚至出現治癒出院患者再次復發的案例。考慮到經濟不能長期“停擺”，節後第二週各地開始復工，但是考慮到病毒的特點，管控措施仍然處於比較嚴格的狀態，這影響到了企業產能利用率恢復正常以及中小企業的加速“復工”；（2）疫情對經濟的短期負面衝擊體現在需求層面。主要包括“可逆”和“不可逆”，一部分“服務型”消費，如交通、餐飲、酒店住宿、旅遊等需求，不會在疫情結束後“回補”。而另一部分屬於“延遲”消費，例如耐用品消費，房屋裝修等等，疫情結束之後很可能會疊加當前新增消費而出現“回補”。此外，“疫情”也可能催生新的需求，比如對口罩、藥物、呼吸機等醫療保健相關的需求上升，管控帶來的線上消費（比如在線購物，在線視頻，在線遊戲等）等也會出現明顯的上升，這些“新增”需求顯然也能起到支撐經濟總量增長的作用。加“可逆”和“不可逆”需求，再考慮到疫情帶來的“新”增需求，以及可能出臺的刺激需求政策，總體來看沒有必要高估全年需求下降的程度；
（3）疫情中期來看可能影響到經濟增長的結構性特徵，進而對“潛在經濟增速”帶來負面影響。疫情起碼推動了三大變化：消費者消費習慣從“線下”轉向“線上”，企業商務活動從“現場”轉成“網絡”，企業銷售模式從“線下分銷”轉成“線上直銷”，全面“上線”的宏觀結果是把中國的經濟增長模式更進一步推向“數字化”和“線上化”。經濟全面“線上化”一方面會催生新的“數字基建”投資增速的上升，另外一方面由於消除了相當多交易層面的“中間環節”或者“衍生環節”所帶來的能耗和物質消耗，總體上會對傳統經濟將帶來持續的收縮效應，潛在經濟增長速度有進一步下降的風險；（4）海外疫情的加劇，可能導致全球產業鏈短期受到衝擊，進一步影響到全球經濟增長。從確診人數來看，日韓和歐洲的意大利是“重災區”，日韓意三國在全球貿易中的佔比合計接近9%，同時還需要考慮日韓的電子產品在整體產業鏈中的佔比更高（超過10%），因此日韓兩國開始實施更為嚴格的管控措施，對包括中國在內的全球產業鏈的衝擊是顯而易見的。
貨幣政策目前保持靈活適度的穩健態度，會不會加大放鬆力度還有不確定性。（1）近期央行公開市場操作的淨回籠不代表政策態度的變化，保持流動性寬鬆的方向並未變化。首先，節後央行原本就是要回籠節前投放的流動性，但考慮到疫情衝擊因素，央行在春節後再次投放流動性穩定市場預期，當市場企穩之後，央行會基於季節性和暫時性的因素而重新回籠流動性；其次，從央行公開市場操作的結構來看，2019年下半年開始MLF存量開始重新回升，同時伴隨著MLF利率水平的不斷下調。這意味著僅從公開市場操作角度來看，央行在逐漸增加投放“長期流動性”（減少短期流動性投放）並且引導利率水平（主要是LPR代表的社會融資成本）下行；最後，2019年年末開始出現整體資金成本持續下行至歷史低位，7天回購利率跌破2.5%，隔夜利率跌破2%。在流動性比較寬裕的情況下，央行仍然保持了相對寬鬆的操作；（2）中期的貨幣政策目標仍然是穩增長。央行公佈2019年四季度貨幣政策執行報告，結合央行副行長的解讀，主要值得關注的點有：（i）經濟增長下行壓力較大，物價總體可控，通脹預期平穩；（ii）穩健的貨幣政策靈活適度，一方面M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配，略高於則體現了逆週期調節作用，另一方面堅決不搞“大水漫灌”，保持宏觀槓桿率穩定；（iii）商業銀行要向實體讓利，降低利潤增速預期，堅決打破貸款利率隱形下限（基準的0.9倍）；（iv）保持流動性合理充裕，引導整體市場利率下行：
（3）前瞻性的來看，貨幣政策在未來1～2個季度內仍然有“降息”和“放水”的空間，不排除超預期的可能性。（i）繼續降息，推動貸款利率下行。繼續下調MLF利率水平以引導LPR下行，幅度至少在20bp（每次10bp，兩次下調），1年MLF可能會被下調至3.0%的水平；（ii）通過公開市場操作維持短期利率在低位。繼續增加長期限MLF的佔比，逆回購操作主要用來對沖利率短期波動，整個上半年央行大概率會維持短期資金成本在2.0-2.2%的水平；（iii）而存款利率的調整短期內可能不會發生。存款利率是利率體系的“壓艙石”，將長期存在，未來會適時適度進行調整。不過，當前CPI的讀數非常高（超過5%），在供給受限，需求恢復的情況下食品價格仍然有上漲空間，儘管CPI受結構性因素影響比較多，但是對央行調整存款利率仍然會起到“約束”作用；（iv）如果近期的海外風險因素對國內金融市場衝擊過大，央行也可能增加降息幅度和釋放流動性的力度。（4）中期來看，偏刺激需求的政策導向可能引發“刺激過頭”，從而導致貨幣政策的邊際變化風險。二三季度可能出現“穩增長”政策用力過猛的風險，持續較長時間寬鬆金融條件可能形成短期強勁的名義需求，帶來價格反彈的壓力。而對於央行來說，由於已經對全年經濟增長下行壓力有充分的估計，因此可能會適當考慮以某種方式釋放出貨幣政策邊際變化的信號。短期來看，債市可能出現一波“急漲”行情，長端利率可能向下突破2016年的歷史低點。
（1）曲線需要開始平坦化來反映投資者改變前期預期的結果。如果不考慮2015年股災導致的1年期國債利率跌至1.8%，2020年1年期國債利率水平其實已經創下了歷史新低，突破了2016年的低位，而10年期國債離2016年的低點還有約20bp的距離。10-1利差達到90bp，相比2019年的平均水平擴大了20bp。曲線陡峭化反映的是投資者對經濟V型恢復預期，但是國內和海外的實際情況表明，經濟出現U型復甦的概率在上升；
（2）事實上2020年春節後債市交易樂觀情緒一直不弱。儘管從2019年12月份開始債市開始上漲，春節後更是加速上漲，但是反映市場交易情緒的國開-國債利差保持在40bp左右低位波動，投資者獲利了結或者反向做空的動能仍然不足；
（3）信用債的“估值”接近歷史最高，既反映供給不足，也反映了投資者的樂觀情緒強烈。以信用-國開利差來看，目前下降至53bp（月度均值），離歷史最低點還有15bp，信用債相對利率債的估值仍然位於偏貴的水平。此外，理財產品與信用債的“利差”倒掛程度出現繼續加劇的跡象，離歷史最大的“倒掛程度”（90bp）還有一定的距離。從具體品種來看，城投債和地產債受到投資者追捧，相對利差出現明顯下降：城投利差（與國開）離低點僅差6bp，而房地產債利差則從2020年年初開始加速下行；
（4）海外市場來看，降息預期大幅上升，美國長債利率再創新低。美聯儲降息概率開始出現大幅上升跡象，最新市場預期的降息概率超過40%。而10年期美債利率則在2020年大幅下行50bp，跌破了1.2 %，創下歷史新低。選舉年帶來的政治不確定性、美股見頂下跌、美國經濟數據變弱以及海外疫情加劇是美債利率創新低的主要原因。2020年美債利率下行幅度大於中國債券，中美債券利差繼續出現擴大跡象，考慮到人民幣匯率穩定在7附近小幅波動，中國債券對境外投資者的吸引力持續上升。
弱經濟、寬貨幣以及低風險偏好的整體環境下，同時考慮到央行壓低社會融資成本而導致信貸“相對價值”下降、國內風險資產跟隨海外繼續調整的概率上升、商品價格重新下跌帶來的通縮預期、V型復甦預期轉為U型復甦預期等因素，未來1個季度債市仍然可能是為數不多的能夠取得“正收益”的資產：而國內的結構性政策對企業融資條件的定向支持短期降低了企業信用風險，預計利率債和信用債將同步上漲（長期利率和中短期信用債機會更大），估值水平創出歷史新高的概率不小，投資者可以把握相應的投資交易機會。
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