中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
美凱龍(601828)
事件
2月23日，美凱龍發佈2020年股票期權激勵計劃草案。公司擬向核心骨幹1023人授予股票期權3085萬份，期權數量佔公司總股本的0.87%。其中首次授予2776.5萬份，預留308.5萬份。首次授予部分行權價格為11.02元/股，授權日起滿12個月後分兩期行權。激勵計劃的業績考核目標以2019年營收為基數，2020(剔除疫情影響)/2021年營收增速不低於15%/40%。2020-2022年期權攤銷成本預計分別1500、1396、323萬元。
2月2日，美凱龍發佈免除自營商場商戶一個月租金及管理費的公告。公司將免除其2020年度任意一個月商家在相關自營商場中的租金及管理費。本次免租安排涉及公司2020年營業收入（租金及管理費總金額）約為人民幣5.3-5.9億元，佔2018年經審計的營業收入的比例約為3.7%-4.1%；預計本次免租安排涉及的租金及管理費總金額對公司2020年歸母淨利潤的影響約為人民幣3.8–4.3億元，佔2018年經審計的歸母淨利潤的比例約為8.5%-9.6%。
1月3日，美凱龍發佈於部分董監高人員自願增持公司股份計劃的進展公告。公司部分董事、高級管理人員及監事會主席擬自2019年9月30日至2020年3月31日增持公司A股股份。增持金額合計不少於人民幣8100萬元，不超過人民幣9720萬元。增持不設價格下限，上限為人民幣22.9元。截至2019年12月31日，已合計使用4172.89萬元增持374.67萬股，增持均價為11.14元/股。
我們的分析和判斷
股權激勵再次綁定員工利益，股東與高管增持彰顯發展信心
2019年公司先後推出兩期員工持股計劃，並順利實施公司控股股東及附屬企業之部分員工購買上市公司股份計劃(第一期)。截至2019年6月26日，公司第一期員工持股計劃已通過“陝國投·美凱龍第一期員工持股集合資金信託計劃”使用約2億元買入公司股票1605.04萬股，約佔公司總股本的0.45%，成交均價約12.476元/股；公司第二期員工持股計劃已通過“陝國投·美凱龍第二期員工持股集合資金信託計劃”使用約2.20億元買入買入公司股票1757.95萬股，約佔公司總股本的0.50%，成交均價約12.494元/股。同時，公司控股股東及附屬企業之部分員工購買上市公司股份計劃（第一期）已通過“陝國投·美凱龍控股股東及附屬企業員工持股第一期集合資金信託計劃”買入公司股票775.45萬股，約佔公司總股本的0.22%，成交均價約12.524元/股，成交金額合計約9711.74萬元。
在此基礎上，公司推出2020年股票期權激勵計劃，並且業績考核目標以2019年營收為基數，2020年(剔除疫情影響)、2021年同比增速分別約為15%、21.74%，有助於再次綁定員工利益、激發公司發展活力。同時，除2019年9月公司控股股東紅星控股增持超過1.1億元以外，公司部分董事、高級管理人員及監事會主席擬增持公司股份，增持金額為8100-9720萬元。截至2019年12月31日，已合計使用4172.89萬元增持374.67萬股，增持均價為11.14元/股。公司再次推進員工激勵，控股股東與高管持續通過二級市場增持，彰顯公司對於長期發展的強大信心。
自營+委管雙輪驅動，商戶免租共同戰“疫”，家裝業務成長可期
截至2019年12月末，公司自營、委管商場數量分別為87、250家，80、228較2018年末分別增長7、22家。2019年前三季度公司自營業務（含合營聯營商場）實現收入62.59億元，同比增長8.4%，毛利率同比提升2.2pct至79.3%；委管業務實現收入32.9億，同比增長18.4%，毛利率同比提升7.6pct至68.2%。公司儲備項目整體仍然較多，受益委管業務中高毛利諮詢類業務拉動，公司盈利能力有所提升。此外，2019年公司通過收購山東銀座46.5%股權，與山東省商業集團並列成為山東銀座第一大股東，在山東區域新增12家家居賣場。
為攜手商戶共同抗擊新冠肺炎疫情，公司持續推出多項扶持政策。除了給予部分商戶免租之外，公司還為全國經銷商提供了總計超過40億元的“一攬子”金融支持。本次免租安排預計將影響公司2020年營業收入約5.3-5.9億元，影響公司2020年歸母淨利潤約3.8-4.3億元，仍處於公司正常可承擔和控制範圍之內。同時，公司攜手阿里在新零售門店建設、物流倉配等方面展開合作，並向商戶免費開放線上設計軟件（設計雲）、線上營銷平臺（筋斗雲）的2個月使用權限，協助商戶進行全渠道轉型升級，推進線上線下一體化。公司在新冠肺炎疫情背景下積極履行社會責任，與商戶共同戰“疫”，有助於推動行業生態的可持續健康發展。
此外，公司大力推進“拎包入住”新業務，通過提升軟硬裝一體化和強大交付能力，預計將在整裝2C和精裝B2B2C市場持續發力，家裝業務有望保持快速成長，驅動公司新增長。
投資建議：
美凱龍自營+委管雙輪驅動，行業龍頭低位突出，同時輕資產模式快速擴張，家裝業務發展可期。我們預計公司2019-2020年營業收入為168.21、190.96億元，同比增長18.13%、13.52%；歸母淨利潤為47.14、51.88億元，同比增長5.28%、10.05%，對應最新PE分別為8.1x、7.3x，維持“買入”評級。
風險提示：
疫情影響超出預期；地產銷售持續下行；新業務開拓不及預期等。
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