債券市場問題

一談及債券投資，當前中國投資人便色變，繼而思慮重重，問題不一而足，諸如到底近期債券違約事件意味著什麼，未來信用市場趨勢如何進展，中國債券投資之路通向何方，中國債券投資風險怎麼識別與防控，債券信用級別參考價值幾何，區別度不夠評級局面如何形成，利率債與信用債理性配置比例是否存在，結構融資產品信用風險該怎麼識別，當前緊貨幣緊信用政策環境如何影響債券投資與債券市場融資活躍度，地方政府債券甚至金融債券投資規則是否有變，剛性兌付怎麼產生又是怎麼被打破，債券投資是否要懂得宏觀產業發展趨勢以及如何權衡其中成本收益，債券投資與股票投資有什麼區別。總而言之，以往糊塗投資簡單拍板的粗糙債券投資行為亟需改正，迴歸信用本質，迴歸融資源泉，追本溯源，方能以不變應萬變。

債券投資原則

債券，顧名思義，即債務性契約義務，債務人負有到期償還本息義務，除非進入破產程序。而投資人索取固定收益報酬，滿足於相對穩定而低廉的收益率，更多是機構投資者用來進行長期資產配置或者短期資金融通。與股票背後的資產所有權不同，債券只是債務償還的合同義務關係，債務人償還能力與償還意願評估至關重要。債務人可通過自身經營收益、資產出售、債務融資與外部流動性支持等償債來源進行債務償付，每種償債來源均應得到詳細深入的分析，然後還要佐以債務結構、債務工具分析。只有進行穿透式檢查才能確定債務人真實償債能力。但鑑於債券收益率是那麼可憐，其實並不需要過多不必要深入分析，否則得不償失。如果辛辛苦苦地全面深入分析債務人經營與財務狀況，最終只是買入鎖定未來收益潛力的債券，那就還不如買入未來收益潛力無限的股票。證券投資分析奠基人格雷厄姆先生早就說過，債券投資其實是不斷以嚴格篩選標準踢掉風險較大的品種，而不是為了額外少許收益犧牲本金安全。

因此，債券投資品種應該從最安全的國債開始，隨著風險控制標準不斷放鬆，直至投資人不忍心接受信用質量如此之差的債券。債券投資相較股票投資，求穩不虧的風險防控更為突出。既然投資人早已決定滿足低廉的投資收益，總不至於還冒本金損失的風險，任何一個理性投資人都不會蠢笨到這個地步。雖然市場上高智商低情商的投資人不少，但若投資理念一開始就錯了，結局註定就是錯誤的，只是時間早晚的問題了。因此，在債券投資過程中，風險防控標準要保持嚴格一致，千萬不要過度信賴增信措施，不管是外部第三方擔保還是內部結構化證券分層。一個缺少自身造血功能的主體靠外部不斷輸血才能生存，就如瀕死人類由於過多人世間留戀而不惜選擇高成本代價續命，於己於人都是痛苦事情。因此，投資人若不能清醒認清事實，無異於形同掩耳盜鈴或鴕鳥埋沙。

債券風險分類

債券基於風險驅動因素，可分為利率債與信用債。當前中國兩類債券市場容量基本對半開。利率債主要包括中央政府與地方政府債券，而信用債包括金融機構與非金融機構債券。一般而言，利率債信用風險較低，利息償付基本問題不大，風險體現在貼現利率。貼現利率反映了貨幣時間價值，而貨幣時間價值本質是生命終極有效性，畢竟財富生不帶來死不帶去。百年後償付基本就是變相違約，畢竟百年後世界怎麼樣或者還有沒有人類都難說，但可笑的是竟然還真有這等債券，諸如英國金邊債券或者阿根廷國債或者美國二戰時期勝利公債，收益率那麼低相當於變相貼錢為國家做貢獻。用巴菲特的話來說，貼現利率就如同地球萬有引力，將所有投資標的價值往下拉，讓投資人時刻提醒自己始終要面對現實，要接地氣才能生存下去。而信用債，顧名思義，便知信用風險對其攸關重要。如此一來，信用債同時面臨利息償付與貼現利率風險。畢竟貼現率風險對所有投資標的都一視同仁，而信用債利息還是固定的，固定收益屬性導致信用債面臨雙重風險。可以說信用債成本收益匹配模式完全不具備利率債與股票各自優勢，自然不是那麼受待見。尤其在緊信用時期，率先拋棄的自然是信用債。因此，最近信用債發行融資與投資交易雙雙低迷的現象只是由其固有風險收益屬性釀成的自然後果。綜上，對信用債而言，篩選標準必須要非常嚴格。如此一來，信用較差的中小企業發債基本行不通，除非通過內外部增信措施或者直接誘以高票面利率，只是高利率往往都不足以補償本金安全。債券投資本金是絕對不容許損失的，這也算是投資人應該銘記的投資鐵律或者心理底線。

債券市場發展

中國債券市場發展得怎麼樣呢。首先，它體量很大，高居全球第二，畢竟國內生產總值也是高居第二，而金融一般是依賴實體經濟而存活，所謂皮之不存毛將焉附。其次，它仍面臨不少結構性問題，也是未來市場化改革重點難點，諸如如何約束地方政府城投公司平臺、國家控股金融或非金融企業直接以行政資源或權力去博取融資，或者如何扭轉遭人為扭曲的債券定價機制。市場上仍有不少企業經營一塌糊塗，但靠虛幻外部支持照常順利融資，甚至交易各方心照不宣地處理成非公開交易，難以尋覓市場規則痕跡。畢竟若市場主體權責不獨立對等，最後難免變成依附性阿諛逢迎，甚至捆綁政府信用強勢滾動發行。當釀成尾大不掉後果時，政府也會進退兩難。最讓人痛恨遺憾的是，稀缺信用資源配置在毫無效率的投資項目，造成社會資源配置無效率，白白浪費幾代人苦心積累的財富資源，這也是最大的不公不義。

此外，過多非市場化信用融資不僅會催生過剩產能，還會造成財務造假或者評級程序簡易等問題。個別企業財務賬冊漏洞百出甚至懶得編寫符合財務邏輯的數字。畢竟經營財務分析已然失效，直接看擔保方資源能力，這倒省掉不少評級程序，看似方便實則風險重重，讓人沉迷其中不得自拔。多快好省推項目，搞融資，弄級別，交際關係效率替代了市場交易效率，債券信用級別也就喪失區分意義。既然高級別債券被機構投資者追捧，那麼扭曲市場自會創造高級別，投其所好，換來紙面上投資組合一片平和景象。如此一來，投資組合質量似乎完全符合監管要求，久而久之自我陶醉，從而放鬆內部風險監管約束。更要命的是從眾心理從中作祟，畢竟全行業都是那樣做，所以我們也要降低風險防控標準，而金融行業主流歷來不歡迎特立獨行之徒。短期求生存求發展、謀求佣金收益最大化即是其生存規則，最終損害的是廣大投資者利益，甚至是全體國民背鍋。君不見，美國次貸危機時對金融機構救助曾引起多少民怨，助推全球平民主義或民粹主義的興起。

債券投資異化

既然連外部信用級別都失去區分意義，中國債券投資者只能自求多福，要麼堅持只買利率債，要麼配備內部信用評估人員以適當投資信用債。作為金融機構投資者，為保證本金安全，利率債永遠是最重要資產配置。要知道流動性就如氧氣，只有當其缺乏時才會凸顯其重要性。危機時期所有金融資產類別似乎變得完全一致，風險相關性直接攀升至完全相關，平日裡堅持的風險多樣性完全失效，流動性彷彿人間蒸發，金融體系似乎有崩塌之嫌。然後，國家作為最後貸款人角色勇敢站出來，由此可見，國家信用才是債券市場壓艙石。奈何當今世界，國家信用重器往往得不到很好看護，屢屢用來試探市場耐心與信心。歐債危機還有南美國家債務危機就是最好例證，直接損害國內債券市場發育成熟進程，最後只能犧牲政策獨立性以求助外部流動性支持。國家債務重組甚至會衝擊民族自尊心。

既然機構投資者也要配備相關信評人員，獨立第三方評級機構有可能淪為昂貴擺設。維持高級別動力甚至打擊評級機構內部研究動力與自主性，大大延緩整個信評界知識開發進程。畢竟機構內部信評人員精力有限，無暇顧及基礎性研究，整個債券投研界竟滿足於拇指經驗法則。如此一來，債券機構投資者與非專業股市散戶投資做法幾無差異，也算是中國投資界悲哀，市場理性蕩然無存。可悲的是，利率債投資演變為猜測央行貨幣政策動向，信用債投資演變為猜測政府兜底可能性，丟棄最基本影響變量分析。或許從另一方面來說，中國投資者也算是理性。畢竟政府因素對債券市場影響實在太大，不管是利率變動，還是融資政策收緊，大家不約而同看政府動向進行債券投資。但也意味著，政策分析代替商業分析，非市場化制度構建引致非理性投資行為。

未來債券市場

未來隨著決策層決意推動市場深化改革，金融市場制度有望重構，商業性因素有望得到重視。投資需要獨自承擔虧損風險，融資需要量力而行，政府也不會貿然用國民利益交換一小撮人自私用心。債券投資應迴歸投資本質，風險防控也應迴歸商業本質。不管藉助產業風險分析，還是藉助大數據人工智能模型，風險控制與信用評估的角色應該得到市場尊重，而不是形同虛設人云亦云。市場制度在演化，人的行為也會隨之演化。但不管未來以怎樣腳步與面目來臨，投資者只需記住天助自助者，自己孩子要自己抱走並看護好。畢竟羊毛出在羊身上，金融活動只是資金調配，社會財富創造與分配才是投資者真正要關心的事情。理性投資不僅會創造市場價值，還會收穫美夢一場。所謂不做虧心事，不怕夜半敲門聲。謹以此篇獻給廣大債券投資與研究人員。