平安宏觀研究組：張明/陳驍/魏偉/楊璇/薛威
平安觀點
2017年十九大的召開可謂是決定未來我國經濟發展方向的重大事件，新的發展思路下，我國經濟增速走勢、經濟結構、宏觀調控政策、房地產、基建、金融等重點領域的發展方向均將面臨著轉折式的變革，我國開始正式跨入新時代。2018年將是新時代、新政策導向的開局之年，在思路變革、新舊動能切換的背景之下，我國經濟領域將隨之發生怎樣的變化？
猜想一：2018年中國經濟增速小幅回落至6.6%。明年經濟增速下滑壓力將主要來自於投資領域，房地產與基建是主要負面因素。消費增速仍能維持平穩，出口增速相對高位之下難以繼續強勢上升。預計經濟增速小幅下行。
猜想二：工業增加值小幅下滑，利潤增速顯著回落。過剩產能行業繼續保持弱勢，出口邊際動能減弱、高新技術產業高位回落，工業增加值增速料小幅下滑。而在失去價格支撐的背景下，利潤增速將面臨顯著回落。
猜想三：投資承壓、消費平穩、出口升勢不繼。房地產與基建領域失去政府行政刺激，且面臨房價泡沫防風險調控、地方債防風險與PPP清理管控的壓制，投資增速存在下滑壓力；消費方面受汽車與房地產相關消費拖累，但消費升級貢獻正面，總體基本平穩；全球經濟復甦相對緩慢，貿易摩擦加劇，出口增速回落。
猜想四：CPI同比升至2.3%，PPI同比回落至3.0%。低基數使得豬肉與蔬菜價格在年初大幅推升CPI同比，原油價格、上游傳導效應、醫改大概率仍將繼續提供新漲價動力。考慮基數分佈，CPI走勢前高後低，整體溫和上行。工業品價格上升後勁不足，基數上行之下PPI面臨顯著回落。
猜想五：財政預算赤字率3%不變，廣義財政支持將減弱。地方政府違規借債、泛用濫用PPP以撬動更大槓桿的現象面臨較強收縮，廣義的政府財力面臨下滑壓力。
猜想六：貨幣政策維持中性，基準利率不變，流動性投放邊際略松。 貨幣政策對外受制於美聯儲加息引領的全球貨幣政策正常化，難有顯著放鬆；對內由於監管趨嚴帶來的金融機構業務調整與實體融資成本上升，存在流動性支持的必要。貨幣政策維持中性穩健姿態，可能採取價緊量松的搭配，流動性邊際略松。
猜想七：監管政策難松，但明年可能邊際緩和。今後三年的三大攻堅中“防範風險”居首，金融監管政策難松，不過考慮到當前去槓桿已經初見成效、實體經濟將受到負面影響等因素，明年繼續出臺嚴苛新政概率較小。
猜想八：人民幣兌美元匯率溫和貶值，在6.6-7.0的區間波動。2018年美歐經濟形勢反轉，美元指數有望在93-100的範圍內波動性上行，中美利差收窄，特朗普稅改帶來資本外流壓力增大，人民幣匯率存在貶值壓力。但逆週期調節因子及資本管制保證了貶值幅度可控，破7概率不大。
猜想九：美國經濟穩定復甦，美聯儲加息3次。當前美國經濟內生增長動力強勁，同時稅改落地將對中短期美國經濟帶來提振，預計美國貨幣政策正常化延續。
猜想十：歐元區貨幣政策收緊時點或將延後。在經濟增速漸趨穩定，通脹水平仍顯低迷的情況下，2018年上半年歐央行貨幣政策仍將在縮減購債規模的基礎上維持寬鬆，2018年下半年至2019年期間歐央行或將考慮貨政收緊。
一、猜想一：2018年經濟增速小幅回落至6.6%
根據十九大提出的新發展思路，以往片面追求經濟“高增長”將讓位於經濟“高質量”，未來的經濟工作將堅持質量第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量、效率與動力的變革。對於上述政策思路的轉向我們應從兩個角度來看，首先摒棄粗獷式的投資依賴型經濟發展模式必然是正確的方向，但舊動能增長力量減弱導致短期經濟增速面臨的下滑壓力仍需警惕。
2018年經濟增速下滑壓力主要來自於投資領域，房地產與基建是主要負面因素。片面追求經濟增速不再是未來的工作思路，房地產與基建領域將擺脫來自政府方面的行政刺激、重歸其各自本質；同時，房地產行業還面臨房價泡沫防風險調控、基建領域面臨地方政府債防風險與PPP的清理管控，由此投資領域將面臨下滑壓力。出口的顯著改善為2017年經濟回暖帶來主要動力，但考慮到當前全球經濟復甦仍然緩慢而漸進，基數提升之下出口增速持續攀升動力不足；再加上2017年人民幣匯率出現較大升值，出口方面為經濟增速帶來的邊際動力料有所減弱。消費方面，房地產調控與車輛購置稅優惠取消可能對地產相關消費與汽車銷售帶來一定負面影響，但中長期來看，隨著人均收入水平的不斷上升，中高端消費升級仍將為消費增長提供穩定動力，預計消費端對經濟增速的貢獻仍基本保持平穩。由此綜合來看，房地產與基建領域對投資的負面影響將使得明年需求端明顯承壓。
生產端除了受到需求端拉動減弱的負面影響之外，供給側結構調整、環保限產等行政政策也將從規模上對生產端形成一定程度壓制，不過考慮到目前供給側去產能目標的完成度已經較高（以鋼鐵行業為例，2017年前三季度鋼鐵行業去產能規模已超1億噸，而2016年初的五年去產能規模目標為1-1.5億噸，同時地條鋼的取締也已基本完成），預計明年來自行政方面的供給側收縮將邊際減弱。因此，在2017年GDP增速6.8%的預判之下，我們預計2018年GDP增速將小幅回落至6.6%。
二、猜想二：工業增加值小幅下滑，利潤增速明顯回落
對於工業增加值增速的展望與判斷可以從兩個角度來看，首先是舊動能方面，房地產、基建帶來的投資增速減弱將對鋼鐵、有色、建材、煤炭、傢俱器具等產業鏈均帶來一定程度負面影響，同時在供給側改革與環保政策的限制之下，相關高汙染高耗能行業在生產端將繼續受到壓制；然後是以高新技術為代表的新動能方面，以通用設備製造、專用設備製造、電氣機械製造、計算機電子製造、儀器儀表製造業為代表的高新技術行業為2017年工業增加值的小幅回暖提供了較大動力，其中出口的明顯好轉是主要的深層原因，不過在當前出口增速已相對較高，明年難有較強的持續上升動力的預判下，被出口帶動的新動能對工業增加值的支撐也可能將有邊際減弱（事實上，上述行業增加值增速已出現了較為明顯的高位回落跡象）。由此綜合來看，明年舊動能將繼續減弱，新動能的培育難以一蹴而就，再加上出口的推動動力將邊際減弱，預計明年工業增加值增速小幅下滑至5.7%。
2017年工業企業利潤在價格的推動之下出現大幅改善，其中煤炭、黑色金屬、有色金屬、造紙、化工、石油相關行業是今年利潤增速大漲的主要動力來源，而這些行業也即是最主要的價格上漲產業領域。不過隨著PPI基數的走高，PPI同比增速大概率下滑，利潤增速也將相應隨之下滑。
預計工業企業利潤增速回落至16.0%左右的水平。
三、猜想三：投資承壓，消費平穩，出口升勢不繼
投資端將是影響明年經濟增長的主要負面因素，首先房地產投資方面，來自居民的“需求”與來自房企資金端的“供給”雙受限將是影響房地產投資增速的主要深層因素，其中對需求端進一步分析來看，影響居民購房規模的不僅包括當前以控需求為主的房地產調控政策，同時今年以來三四線城市房價大幅抬升之後，吸引力必將有所降低，未來三年的棚改規模計劃也有小幅減弱（年均600萬套變為580萬套），料都將對需求端產生負面影響；房企資金端將在資管新規正式實施之後受到新一輪衝擊，再加上銷售回款的相應下滑，房企資金面可能將進一步收緊，新開工面積增速預計將繼續持續下滑。
基建增速的下行邏輯是政府對於經濟發展思路的轉變（對增速的要求減弱，對質量的要求提升）與地方政府債務、PPP模式防風險所致；而製造業投資方面，舊動能領域（過剩產能行業）嚴控新增產能，而新動能尚未培育成形，再加上利潤增速的逐步走低，中短期來看製造業投資大概率將保持弱勢。由此綜合來看，我們預計明年固定投資增速逐步下滑，全年增速為6.0%。
2018年消費增速存有兩個領域的負面拉動，其一是房地產相關消費，隨著房屋銷售增速的持續趨勢下行，房地產相關消費增速（建材、傢俱、家電）將繼續相應走弱；其二是汽車消費，明年汽車購置稅優惠面臨取消，將對汽車消費增速帶來負面影響，同時臨近年末，汽車消費增速也並未有趕在年前提前消費而轉升的跡象，疲弱態勢較為顯著。不過總體來看，消費增速仍與居民收入與財富狀況具有較強相關性，由此在GDP增速基本平穩、房價難出現明顯下跌和未來消費升級的長期趨勢之下，明年消費增速仍將保持基本平穩，預計2018年名義消費增速在10%左右。
今年出口增速的顯著趨勢上行是經濟增速轉暖的重要動力來源，不過考慮到目前已經升至較高水平，未來繼續上升動力可能不強，理由包括三個方面，一是全球復甦局勢仍然漸近而溫和，致使出口在邊際上的改善有所減弱；二是2017年出口顯著改善得益於2016年人民幣實際有效匯率的貶值，2018年出口則將受制於2017年有效匯率的穩中有升；三是從美國當前的態度來看（不承認中國市場經濟國家地位），未來中美貿易摩擦加劇的可能性在提升，一旦摩擦加劇，中國作為順差國所受到的短期負面衝擊將較大。由此，預計2018年出口增速水平基本保持當前的震盪中樞，為6.0%。
四、猜想四：CPI小幅升至2.3%，PPI大幅回落至3.0%
今年CPI全年水平預計約為1.6%的較低水平，CPI同比水平較低主要受食品分項的負面拉動，其中豬肉價格處於豬週期的下行階段、今年2月屬於暖冬蔬菜價格明顯較低是主要原因。展望來看，我們預計明年CPI同比增速小幅溫和上升，其理由有以下幾個方面：
第一，基數因素影響下，豬肉與蔬菜價格同比增速將有所提升。雖然我們並不認為蔬菜在明年存有較強的新漲價動力，豬肉價格也難言就此趨勢性掉頭向上，但站在明年的時點來看，在蔬菜基期價格的相對低位和豬肉基數不斷走低的背景下，豬肉與蔬菜價格同比增速存有較大的上行可能；
第二，中東緊張局勢下，原油價格可能仍有上行空間。
第三，受上游價格傳導影響，消費品價格將繼續上升。PPI向CPI的傳導屬於成本推動邏輯，目前從CPI分項指標中可以觀測到的傳導效應有家用器具分項與郵遞服務分項（對應上游分別是鋼鐵行業與造紙行業），不過目前增速水平仍相對溫和。不過考慮到，價格從上往下的傳導效果將受到原材料在下游行業總成本中的佔比水平、下游行業的附加值高低和下游行業的議價能力的較強影響，同時從近幾年PPI增速大跌大漲而CPI總體保持平穩，由此我們認為，在需求拉動因素缺失之下，成本推動效果並不強，受上游價格的傳導效應影響的消費品價格漲幅應該不會太大。
第四，醫改對於醫療服務價格的推升作用。在醫改的推進下，今年醫療服務價格漲勢如虹，長期來看，雖然全國範圍內藥品加成已經取消，但藥企對醫院的間接補貼等收入來源都還尚待改革，醫療服務價格改革並未就此完成，與國際水平對比來看，我國當前服務價格提升空間仍大（僅從掛號費的角度來看，保守仍有5倍空間）。不過醫改進程難以一蹴而就，漲價步伐仍是漸進緩慢的。
綜合來看，豬肉與蔬菜價格提升CPI同比增速的概率較大，原油價格、上游傳導效應、醫改大概率仍將繼續提供新漲價動力，但在基數走高之下，同比增速難言繼續擴大，由此我們認為明年CPI同比增速雖會有所抬升，但總體仍相對溫和，預計小幅升至2.3%。
工業品價格在明年面臨的局面是供需雙走弱邏輯，一方面房地產、基建行業繼續走弱，另一方面供給側改革與環保政策繼續打壓生產端，目前需求端的變化越來越受到市場關注，相關行業去產能目標也已完成大半，在這樣的背景下，工業品價格難以維繫強勢的上漲動力，同時高基數將對PPI同比增速帶來顯著壓制，明年PPI同比增速大概率明顯下行，預計將大幅回落至3.0%。
五、猜想五：預算赤字率3%不變，廣義財政支持將減弱
十九大提出新時代高質量之後，未來政府財政政策領域也將相應發生較大變化。首先雖然“保增長”的發展思路將明顯弱化，但並不意味著必要的預算內財政政策力度將就此明顯收縮，2018年預算赤字仍可能保持3%的水平，但從財政支持方式上看，以往以追求增速為目標的粗放式政府支持將轉變為以優化調整和客觀需求為目標的精細化財政支持；而從廣義財政支持的角度來看，考慮到經濟發展思路的轉變將對地方政府違規借債、泛用濫用PPP以撬動更大槓桿的現象帶來較強的收縮，由此最廣義的政府財力面臨下滑壓力。
事實上，近期中央經濟工作會議公報發佈，其內容與上述猜想基本一致，首先積極財政政策措辭不變，同時進一步強調兩個方面：一是調整優化財政支出結構，確保對重點領域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，二是切實加強地方政府債務管理，預計財政方面將重點支持產業升級、先進製造業等結構優化轉型領域，但廣義財政支持邊際壓縮。
六、猜想六：貨政中性，基準利率不變，流動性邊際略松
我們傾向於認為明年貨幣政策可能出現邊際放鬆，理由包括以下三點：第一，今年以來一般貸款的貸款加權平均利率已經連續三個季度攀升，由去年年底的5.44%上升42個bp至5.86%，利率對實體經濟的傳導逐步加深；第二，如前所述，明年經濟需求端很可能走弱，若與強監管週期形成共振，廣義流動性或將進一步承壓，由此央行可能在貨幣政策方面提供一定支撐；第三，資管新規近期正式出臺，內容雖然基本符合預期，但相關業務的調整將繼續推進，同時未來後續監管政策料仍將陸續出臺，監管方面對流動性帶來的壓力仍強，貨幣政策過緊不利於業務調整。
根據中央經濟工作會議的措辭來看，首先貨幣政策穩健中性的表述不變，同時今年公報特別提及關注信貸與社融規模，結合當前雙支柱調控框架，貨幣政策側重宏觀經濟，宏觀審慎側重金融體系的分工特徵來看，我們認為，雖然明年金融業務的調整料將對廣義流動性帶來較強影響，但若實體經濟與社融增速出現負面牽連，央行貨幣政策將會給予一定支持。
總體來看，2018年中國貨幣政策對外受制於美聯儲加息引領的全球貨幣政策正常化，難有顯著放鬆；對內由於監管趨嚴帶來的金融機構業務調整與實體融資成本上升，存在流動性支持的必要。貨幣政策維持中性穩健姿態，可能採取價緊量松的搭配，流動性邊際略松。
七、猜想七：監管政策難松，但可能有邊際緩和
根據十九大與近期出臺的中央經濟工作會議內容來看，今後三年三大攻堅戰將是政府工作之主線，考慮到風險防範在三大攻堅戰中居首，未來三年金融監管總體基調難松，金融體系內部、金融與房地產、金融與實體經濟的關係都將面臨變革。值得一提的是，金融監管趨嚴之下，廣義流動性將相應受到較為明顯的負面影響，雖然根據上述分析，我們認為在流動性收縮對實體經濟產生進一步負面影響之時，央行貨幣政策會給予必要的支撐，總體不至於過度擔憂，但金融監管之下隱含的流動性隱憂仍然需要警惕。
雖然未來三年金融監管趨勢難松，但我們認為明年可能會出現一定程度的邊際緩和，其理由包括：第一，當前金融去槓桿已然收效顯著，資金空轉、加槓桿、科目騰挪、信貸出表等行為均有較大收斂；第二，與上述對貨幣政策進行預判的理由一樣，實體經濟融資成本已出現上升苗頭、明年實體經濟走弱可能與強監管週期形成共振，由此監管力度邊際緩和的可能性相對較大；第三，近期出臺的資管新規在剛兌、期限錯配等領域的嚴格規定對未來理財規模、非標流動性等的影響將是顛覆性的，目前看來，相關部門業務已經面臨大幅調整，明年繼續出臺嚴苛新政的概率相對較小，以更多給予相關部門調整空間。
八、猜想八：人民幣兌美元匯率在6.6-7.0的區間波動
今年人民幣匯率明顯升值，除了央行進行政策調整、釋放相關信號的因素之外，美元指數自身的走軟也是人民幣匯率相對走強的重要原因，未來美元指數的走勢對人民幣匯率仍有較強的影響力。
美元指數的今年以來的走軟主要受歐元的相對強勢影響所致，但展望未來，我們認為美元仍將相對歐元走強，理由包括以下幾個方面：①從經濟復甦的內生性來看，美國經濟仍明顯強於歐元區；②從未來的貨幣政策走勢來看，儘管2018年美歐可能都會收緊貨幣政策，但美聯儲的加息縮表與歐央行的削減量寬意義懸殊；③從國內政治的變化來看，2018年特朗普政府在經濟政策方面有望取得邊際性突破，馬克龍政府在推進國內改革方面可能面臨高於預期的困難。
總體來看，2018年美歐經濟形勢反轉，美元指數有望在93-100的範圍內波動性上行，中美利差收窄，特朗普稅改帶來資本外流壓力增大，人民幣匯率存在貶值壓力。但逆週期調節因子及資本管制保證了貶值幅度可控，破7概率不大。2018年人民幣兌美元匯率將在6.6-7.0的區間波動。
九、猜想九：美國經濟穩定復甦，美聯儲加息3次
當前美國內生增長動力依然強勁：首先12月FOMC利率決議除了加息25個基點外，還將2017年GDP增速預期中值由此前的2.4%上調至2.5%，2018年GDP增速預期中值由此前的2.1%上調至2.5%；同時經濟數據也顯示美國經濟復甦強勁，11月非農數據大超預期，失業率仍維持2000年來最低位，另外，美國11月Markit與ISM的PMI雖低於前值，但12月Markit製造業PMI初值 為55，為2017年1月以來的最高值，美國第三季度GDP同比增速為2.26%，仍處於緩慢上行通道，主要受益於庫存投資與縮小貿易赤字；預計災後重建陸續展開，美國第四季度GDP增速將在3%左右。
另外12月22日美國稅改也最終落地。目前來看雖然稅改的中長期效力還存有爭議，但稅改在未來至少1-2年內對美國經濟的提振可能比較顯著。
結合當前的經濟數據與政策導向來看，美國未來兩年經濟狀況預計繼續保持強勁，明年美聯儲可能加息三次。
十、猜想十：歐元區貨幣政策收緊時點或將延後
雖然歐元區經濟狀況在今年表現亮眼，但中期歐元區面臨較多不確定性：①馬克龍國內及歐盟改革或存證偽風險，一方面，法國結構性改革面臨諸多利益訴求，改革難度較大。另一方面，法國國內對歐盟改革計劃仍有反對聲音，或增加馬克龍歐盟計劃的阻力；②德國聯合執政艱難，德國總理默克爾由於大選結果不甚理想而不得不與其他黨派聯合組閣執政，這些黨派中不乏反對歐盟改革的聲音，將增加默克爾及新政府配合歐盟改革的難度，目前默克爾組閣遇挫已顯示出聯合執政的艱難，德國未來政局走勢尚不明確；③意大利大選風險不容忽視。反歐極右政黨五星運動黨獲得的支持率已接近民主黨，考慮到意大利全國大選必須在2018年5月前舉行，明年其隱含的風險性不容忽視。
在這樣的背景下，我們判斷歐元區貨幣政策收緊時點將延後：在經濟增速漸趨穩定，通脹水平仍顯低迷的情況下，2018年上半年歐央行貨幣政策仍將在縮減購債規模的基礎上維持寬鬆；下半年若歐元區風險事件均安全落地，經濟增長內生動力或有所增強，且在美聯儲與英央行加息背景下的弱歐元也將有利於通脹回升，歐央行或將考慮在2018年下半年至2019年期間開始收緊貨幣政策。
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