06.25 黃奇帆：在防範化解重大金融風險論壇上的演講

CFIC導讀：

2018年6月23日，黃奇帆在“防範化解重大金融風險”主題論壇上，圍繞宏觀經濟去槓桿和金融產品創新的風險防範兩個問題，發表了相關演講。

演講者/黃奇帆（前全國人大財政經濟委員會副主任委員）

各位領導、各位來賓：

結合今天論壇“防範化解重大金融風險”的主題，我圍繞宏觀經濟去槓桿和金融產品創新的風險防範兩個問題，談談我的看法。

一、關於宏觀經濟去槓桿

去年以來，習近平總書記對當前中國經濟去槓桿多次作出重要指示，要求把去槓桿、防風險的工作作為今年三大關鍵性的重點任務之一，以結構性去槓桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來。目前，我國的宏觀槓桿率確實比較高，具體有四個指標可以衡量：

一是M2。2017年，中國M2已經達到170萬億元，我國GDP是82萬億，佔比已經達到2.1：1。相比而言，美國的M2跟GDP比是0.9:1，現在M2大約是18萬億美元。所以，我們這個指標顯然是非常非常地高。

二是金融業增加值佔GDP比重。2005年，我國金融GDP比重只有4%，之後迅速上升，2016年年底是8.4%，去年底是7.9%，今年1-5月份還是在7.8%左右。從全球看，全球金融增加值佔GDP的4%左右。我國這一比重，已超過美國、英國、德國、日本等主要經濟發達國家。在西方，金融業比重過高往往意味著經濟危機的到來。比如，日本1990年達到高點6.9%，隨後經濟危機爆發，資產負債表衰退，步入“失去的二十年”。美國2001年達到高點7.7%，之後互聯網泡沫破滅，2006年達到7.6%，之後次貸危機發生。

三是宏觀經濟槓桿率。去年，包括政府的債務，居民的債務和非金融企業的債務加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。在這三大部分的債務槓桿之中，去年底政府的總債務是37萬億人民幣左右，佔GDP的47%左右。居民的債務，過去幾年增長的比較快，目前佔GDP比重是45%左右。非金融企業的債務，這個債務佔GDP的160%左右，這個量是非常大的。目前，美國也是250%，日本有350%，英國也比較高，意大利等歐盟國家中財政比較差的國家也異常的高。即使這樣，我國也排在世界前列。

四是全社會新增融資中的債務率。每年的全社會新增融資量，在十年前是五六萬億元，五年前是10-12萬億元，去年全社會新增的融資18萬億元。在新增融資中，股權性質只佔總的融資量的10%，90%是債權。大家可以想像，如果每年新增的融資總是90%是債權，10%是股權的話，10年後我國的債務肯定不是縮小，只會越來越高。

從這四個指標來看，中央提出宏觀經濟去槓桿、防風險，不是無的放矢，是抓住了中國國民經濟發展的要害。縱觀過去全球100年各西方主要國家去槓桿的經驗和教訓，去槓桿主要有三種方法：

一是過度緊縮型的去槓桿。這是非常糟糕的去槓桿，去槓桿當然會帶來金融緊縮，但措施不當，金融過度緊縮，造成了極其嚴重的經濟簫條、企業倒閉、金融壞賬、經濟崩盤等局面。

二是嚴重通脹型去槓桿。通貨膨脹也能去槓桿。通過加貨幣去槓桿，壞賬通過發貨幣稀釋掉了，這種通貨膨脹把壞賬轉嫁給居民，如果過於嚴重，會帶來劇烈的經濟危機、社會振盪。

三是良性的去槓桿。雖然經濟受到了一定的抑制，但是還是健康地向上，產業結構、企業結構調整趨好，既降低了宏觀經濟的高槓杆，又避免了經濟蕭條，保持了經濟平穩發展。良性的宏觀經濟去槓桿，要從宏觀上形成去槓桿的目標體系和結構。假如，我國國民經濟宏觀槓桿目標下降50個點，槓桿率維持在200%左右比較合理。那麼，財政、居民和企業三方面是平均降，還是突出將企業特別是國有企業這一塊？要害是把企業160%的負債率降三五十個點到100%-120%。

這是一個定量定性的宏觀目標，操作上既不能一刀切地想兩三年解決，這容易造成糟糕型的通縮去槓桿，也不能用一種辦法孤注一擲，應該多元化去槓桿。從宏觀上看，至少可以用五種辦法一起著力：

一是核銷破產。如果現在130萬億企業債務中有5%是必須破產關閉的企業造成的，那就該有6萬多億的壞賬核銷。這對企業來說是破產關閉，對銀行來說是壞賬核銷，宏觀上說是債務減免。

二是收購重組。這可以實現資源優化配置。在這個過程中，企業沒有破產，但是會有一些債務豁免。比如，2000年前後的國有企業改革，實施了1.3萬億元的債轉股、債務剝離，當時的債轉股重組中，對活下來的企業約減免了五千多億的債務。如果現在我國130萬億企業債務有10%需要通過債轉股收購兼併等資產管理手段重組的，那也會有6萬多億元債務減免。

三是提高股權融資比重。如果全社會融資中股權融資比例提高到50%，那麼一年就增加8萬億、10萬億的股權，這樣企業債務三五年相當於會減少三四十萬億，一年十萬億的話，五年就有五十萬億，三年裡面就是三十萬億。

四是調整物價指數。通貨膨脹是客觀存在的，就算每年保持2%-3%的增長，五年也有10個點的債務會被稀釋掉。如果完全變成緊縮，那麼資金鍊會出問題的。

五是平穩調控M2增長率。每年M2增長率應該約等於當年GDP增長率加上通貨膨脹率。如果GDP是6.5%，通貨膨脹率2.5%，加在一起是9%，再加一個平減係數。在通脹時期平減係數逆週期調控減1個點，通縮時期加1個點。總之，這一方面要平穩，既不能像前幾年15%、16%的增長率，也不能為去槓桿驟然把增長率降到5%、6%。

第二，關於金融產品創新的風險防範和去槓桿

一般來說，金融企業的創新可分為三類，

一是因經濟發展需要、圍繞實體經濟的問題導向而出現的業務模式創新，比如近幾年因互聯網發展而出現並納入監管部門牌照管理的第三方支付、網信銀行、消費金融等業務模式；

二是因技術進步、金融科技發展而形成的服務方式創新，比如手機上大量使用的支付寶、微信支付等支付方式創新；

三是為追求利潤、提高槓杆而進行的金融產品創新。在金融監管中，最需要防範的就是金融產品創新這一方面，因為金融產品創新往往是通過多種金融產品和工具疊加，抬高槓杆，以獲取豐厚利潤的代名詞。

銀行、信託、保險等各類金融企業按牌照功能各管各的與企業做業務是一種常規，但是如果一個金融企業將多種牌照的通道業務疊加、嵌套成一個出口與企業形成融資、投資的接口關係，往往就是產品創新。通常商業銀行的理財業務、影子銀行的資管業務包含著大量的這類產品創新。影子銀行的基本運行方式就是從短期的資金市場獲得融資，然後投資到期限較長、風險較高的金融產品中。商業銀行的資金通過表外理財業務或同業拆借市場轉移到影子銀行，成為這些金融產品的基礎資產。在這個過程中，影子銀行的高槓杆性放大了金融風險、不透明性產生了金融風險、與商業銀行的關聯性傳遞了金融風險。因此，金融產品創新與金融業特別是與商業銀行理財業務、影子銀行、資管業務是相伴相生的關係，但任何金融工具的使用都需要把握一個“度”。

從橫向看，我國形成了銀行、債券、保險、小貸、保理、擔保以及私募股權基金、貨幣市場基金、債券保險基金等十七八個金融品種、業務、牌照。

從縱向看，一般來說，金融機構在創新過程中設計的任何金融產品在吸收資金和投放資金時往往採用高息攬儲、剛性兌付、資金池、期限錯配、多通道疊加、多抽屜協議嵌套“六種組合器”，比如為了吸引資金而大量使用高息理財和高息攬儲的高回報誘惑、為了增加信用給與投資者剛性兌付的印象、為了沉澱資金建立資金池等、為了提高資金投放效益則大量使用期限錯配、多抽屜嵌套、多通道疊加等手段，這六種手段事實上會使金融系統槓桿累積、透明度降低，在順週期時產品效益大幅疊加增長，在逆週期時產品虧損也是大幅疊加增長。總之，在影子銀行的理財業務、資管業務開展過程中，橫座標上武器庫中有“十八般武器”，縱座標上連接工具有“六種組合器”。當“十八般武器”與“六種組合器”以不同的組合形式結合在一起，就是金融產品創新的過程。如果組合得好，信用、槓桿、風險控制在一定的邊界內，既表現為合理的槓桿比，又表現為有信用，那就是成功的創新。如果組合的不好，就是偽創新、亂創新。在金融實踐中，主要有幾類情況要防範：

第一種，高息理財、攬儲和剛性兌付。比如萬能險是一種理財性質的保險品種，利息一般比同期存款利息高50%左右，高息理財是它的基本邏輯。因為有較高的利息、較高的回報率，大家才會來投。但沒有剛性兌付的高利息、高收益是無法吸引人的，如果資金給了你，到時候你連本都還不了，怎麼辦？所以，剛性兌付是一切吸引社會人群集資、融資行為發生的直接動力，沒有剛性兌付的信用，高息攬儲對人群的吸引力也會喪失。為什麼我們敢把錢放到銀行？因為它剛兌，不會壞賬。為什麼萬能險有風險，老百姓還是敢買？因為萬能險都是通過銀行理財系統賣出來的，大家誤認為這是銀行出來的不會壞賬。如果哪一天真要打破了這種剛兌概念，那投資者就要考慮風險了。

第二種，多通道疊加、多層次嵌套。比如，高現價萬能險，本來槓桿就很高，為了進一步擴大槓桿，再向銀行借貸，往往將自己的理財險轉化為私募基金，形式上成了股權資本，遮蔽了這部分資金的槓桿特性、短期特性，與銀行資金嵌套並採用“優先、劣後”的抽屜協議，讓銀行很放心。因此，部分保險公司就利用保費收入，形成銀行理財嵌套私募基金的組合，積極配置股票甚至舉牌上市公司。這些年，屢現國內中小保險公司收購上市公司的“蛇吞象”，基本上都是通過萬能險加槓桿實現的。幾個環節疊加起來，槓桿比被大比例放大，風險也成倍增加。

第三種，資金池錯配。當資金池裡有多種渠道來的錢，有的是一年期要還，有的是兩年期要還，而貸款出去往往要三五年、十年才有效益，才有分紅，才有現金流，這時候用後面籌來的錢還前面的，這個資金池是很有用的。但如果資金池使用過度，全都變成期限錯配的資金池，就會出現流動性風險。比如高現價萬能險，保單期限往往1—3年不等，但如果過度用於舉牌上市公司而不能實現資金從股市的自由退出，當迎來滿期給付及退保高峰時，如果後續保費跟不上，期限錯配就會引發大的流動性風險。

第四種，創新中的底線監管。作為金融監管，就需要設立禁區，避免各類金融工具的過度使用，明確規定不可逾越的“底線”。比如，影子銀行當然可以建資金池，但資金池投放資金時的期限錯配比例，一般不超過20%，絕對不能超過30%。如果超過了甚至達到100%，那就會演變成“龐氏騙局”。又如，理財業務、資管業務金融產品利息當然會比基準利率高，但不能超過利率上限，通道業務一般會收取0.5%-1.5%左右的通道費，看似不高，但如果四五個通道疊加，就會演變成高利息的金融產品，所以應該明確規定通道疊加不能超過兩個以上。還如，抽屜嵌套業務也當然可以做，但只能是一兩層的嵌套，決不允許三層以上的嵌套行為。這樣做，至少底數是清晰的。

最後，也是最關鍵、最重要的事，就是防止高槓杆疊加造成的高風險積聚。在企業和金融機構融資配資過程中，一定要防止每個環節槓桿比雖然合規，但多嵌套、多通道、多環節疊加成高槓杆的畸形狀況。這就應實行表內表外穿透監管。只要是一個企業、一個項目融資，就應把各環節各通道的槓桿比打通算賬。比如，如果小貸公司的資本融資比是1:2.3，形成的貸款做ABS如果可以反覆循環10次、20次，就會形成幾十倍的槓桿比，證券交易所就應對此設立循環次數，比方說不得超過三或四次，兩項疊加，整體融資總量的資本充足率應約束在1:10以內，從而實現風險大體可控、市場也能搞活的局面。

總之，只要按照中央要求，切實把握好金融去槓桿的政策節奏和力度，分類施策，根據不同領域、不同市場金融風險情況，採取差異化、有針對性的辦法，就一定能夠打贏金融去槓桿的攻堅戰。

連平：新時代中國金融開放劍指六大領域

連平為中國首席經濟學家論壇理事長，交通銀行首席經濟學家

新時代中國金融擴大開放將聚焦哪些領域，該如何有序開放？

6月12日，由國際金融報社主辦的“2018國際先鋒金融機構高峰論壇暨頒獎典禮”在上海舉行。交通銀行首席經濟學家連平就“新時代中國金融擴大開放”這一話題作了主旨演講。

連平稱，近年來，國家相繼推出關於金融行業、金融市場的擴大開放政策。可以預期到，未來中國金融將進一步開放。而這種開放可能會在“金融行業、金融市場、資本和金融賬戶、對外投融資、匯率機制、本幣國際化”等多個領域展開。

領域一：金融行業

聚焦銀行業“對等開放”

“金融作為一個行業本身，在股權投資、業務方面對外資進一步開放的政策今年以來已陸續出臺，內容涉及銀行、保險、證券投資、期貨公司等金融業的主要行業。其中，比較引人關注的還是銀行業。”連平稱，“銀行業開放要達到的目標就是‘國民待遇’，我們國內是怎樣管理的，那麼對外資也是用同樣的待遇來進行管理。”

連平表示，開放是對等的，且這種“對等”帶來“外資化”的可能性較小。在他看來，金融行業擴大開放已具備良好條件。

首先，僅從資本規模來看，中國銀行業的資產和資本規模排名全球第一，外資相對較小，這也意味著外資基本上沒有全面掌控中國銀行業的可能性。

其次，在監管上，銀行業的對外開放程度會根據實際情況來進行考量，並非沒有任何監管方面的限制和條件，因此大可不必擔心中國銀行業會出現外資化的狀況。

此外，從全球金融行業對外開放的實踐來看，一些發展中國家，如拉美國家以及部分東歐國家確實曾出現過外資化的狀況，但這種外資化狀況的出現和國家經濟本身、和整個金融行業，尤其是銀行業出了很大問題是有密切關係的。而就目前的情況來看，儘管從2003年至今，我國金融領域中的風險事件不斷髮生，但這些都是局部狀況，金融業的核心主體——銀行業的總體運行依然比較穩健。無論是從行業體量抑或是國家控制能力來看，這些國家均無法與我國同日而語。因此，中國銀行業是完全有條件，有能力來管控未來外部可能帶來的衝擊。

連平認為，目前推出的對外開放政策還是初步的，未來在業務的領域還會進一步擴大開放，直至所有方面都可以達到“國民待遇”。而開放的意義也會由過去的“引資、引制、引智”聚集到“引制” 方面，這有助於促進公司治理機制、風險管理體系和業務運作模式的完善與優化。

領域二：金融市場

資本市場國際化提速

對於金融市場的開放，連平從三個市場開展分析。

在股票市場，一方面，在滬港通、深港通已打下良好基礎的背景下，中國資本市場面向國際投資者開放的步伐也會加快。另一方面，未來將落實細化放寬證券行業外資准入的政策，推進境外上市備案制度改革，穩步推進滬倫通的論證工作，完善QFII、RQFII的相關政策。

在期貨市場，目前已推出了人民幣石油期貨，未來將加快建設國際化的原油期貨市場，引入境外投資者參與鐵礦石期貨交易。

在債券市場，“債券通”上線以來至今，境外投資者通過“北向通”參與國內債市的意願不斷上升。中國 SDR債券市場已經開啟；熊貓債市場迅速發展，預計未來還將有更多來自不同行業的境外機構發行“熊貓債”。

值得注意的是，連平認為，未來中國的信用評級行業也將進一步擴大對外開放。

十九大以來，相關部門明確提出，經濟發展要從高增速轉向高質量。而想要實現這種高質量的發展，就需要有一系列相關的基礎設施、工具和手段，其中，信用評級是重要的一方面。它是整個金融行業能夠不斷地提升經營管理水平的一個重要工具。

連平認為，中國的信用評級公司總體發展水平仍在初級階段，還需要一個比較長的過程來不斷提升專業水平。如果外資的信用評級公司在中國境內享受和國內公司同樣的待遇，這對國內公司會造成較大壓力。但與此同時，信用評級行業的開放對整個行業質量會有很大的推動。“這一舉措將有助於銀行間債市的開放與發展，推動信用評級行業實現包容式的穩健發展”。

領域三：資本和金融賬戶

遵循漸進式開放原則

“中國的開放，總體來說是遵循了漸進式的開放原則，而資本和金融賬戶領域在這方面的表現是最為明顯的。”連平稱。

從相關的政策來看，中國金融開放的總體路徑很明顯。比如，整個金融的開放是在貿易的開放度擴大之後開始逐步推進的，而人民幣資本項下可兌換也是在經常項目的可兌換實現後，才逐步推進的。

不過，從IMF資本和金融項目交易分類標準下的40個子項來看，目前中國達到可兌換和部分可兌換的項目己有37項，仍然有少數項目不可兌換，如非居民在境內發行的股票和衍生產品等。而已開放的37項中，仍有部分子項兌換程度較低，如一些一定程度涉及到證券資本、證券投資、個人跨境資本的項目，在不同的領域還是有不同程度的限制。

連平認為，新形勢下，未來也應審慎穩妥地推進資本和金融賬戶開放，合理和穩妥地設計資本和金融賬戶開放的步驟和路徑，有序實施。

對於開放的路徑，連平認為：一是先開放資本的流入，再開放資本的留出，先做“北向通”，再逐步推出“南向通”。

二是先開放長期資本，再開放短期資本。因為短期資本的波動影響比較大，而長期資本比較穩定，所以通常應開放在前。

三是先開放直接投資，後開放間接投資。我們吸引外商投資和中國企業對外的直接投資有幾十年，但在間接投資方面，相對來說推進的步伐要緩慢得多。

四是先開放機構投資，然後再開放個人投資。關於個人對境外的投資，到今天為止，還是有非常明顯的限制。但隨著開放的不斷擴大，進一步開放個人對境外的投資只是時間問題。

領域四：對外投融資

中資行加力佈局海外

“對外投融資這一塊，開放後的發展空間還很大。”連平介紹稱，目前對外投融資主要涉及到兩大塊內容：一是開發性金融，二是商業性金融。

近年來，這兩塊領域對外推進的速度非常快。尤其是商業性金融的對外拓展方面。拿2017年和2010年的數據相比，7年左右的時間，中國的對外跨境放貸出現了大規模的增長。數據顯示，截至2017年底，中國的對外跨境信貸額度高達6000多億美元。

根據相關統計，目前我國在63個國家，有1350個分支機構在從事商業銀行的各項業務。連平表示，在商業性金融方面，未來相關機構將會全方位地進行業務拓展，如將加大中資銀行海外佈局力度、與多邊開發機構合作開展融資活動、加大力度與國際同業合作開展銀團貸款、支持國際基礎設施建設等。

以與國際同業合作開展銀團貸款為例，連平進一步稱，雖然中資銀行在國內與同業合作開展銀團貸款的情況並不多，但是在海外，銀團貸款是中資銀行控制風險的重要工具之一；而在支持國際基礎設施建設方面，綜合中國開發性金融機構、中國商業銀行整體的實力及金融創新能力、現在跨境放貸的規模、人民幣國際化的推進等多個因素來看，未來的發展空間非常之大。

領域五：匯率機制

匯率彈性要進一步增加

在匯率機制市場化方面，連平認為未來發展的路徑主要包括五個方面：

一是優化中間價報價機制。逆週期因子必要時仍可以使用。

二是擴大匯率波動幅度，增加匯率彈性。連平指出，近幾年，中國經濟在轉型過程中增速放緩，資本的流動在2015年、2016年有了明顯波動，但匯率的彈性還是在原來的水平上，沒有明顯擴大。連平認為，擴大匯率波動幅度，增加匯率彈性的趨勢是明朗的。“要增加匯率彈性，進一步地放開波動幅度，逐步達到3%至5%”。

三是發展外匯市場，還要增加不同偏好的交易主體，這個工作最近一直在做，參與外資機構的種類和數量也在不斷拓展，未來還有進一步拓展的空間。

四是豐富交易的產品和衍生產品。連平認為，衍生產品的交易種類目前依然不足。

五是平衡市場的供求關係。據瞭解，2015年到2016年間，在匯率出現比較大波動、資本出現比較明顯流出壓力的情況下，我國曾經實施過相關謹慎的宏觀調控政策，且這些政策都取得了比較好的效果，未來應進一步加以完善。

領域六：人民幣國際化

抓住“一帶一路”新機遇

對於人民幣的國際化，連平稱，目前仍處在發展的初期階段，且難以一蹴而就。

2009年至2015年期間，人民幣國際化在貿易、直接投資領域有了很好的拓展。特別是進出口支付結算方面，貿易結算人民幣的比例直接拓展到了30%左右，但這種狀況與國際市場需求密切相關。人民幣匯率不斷上升意味著持有人民幣可能會有收益且風險較小，所以國際市場也比較願意持有人民幣。但是在2015年以後，市場運行出現了很大變化，人民幣國際化的推進步伐明顯放緩。

連平分析，如果從中國的貿易定價支付結算比例的角度去看，人民幣在交易中達到30%的使用比重已經是較高水平了，短期內沒有條件進一步提升；從我國整個出口結構來看，我國出口產業的層次、質量還有待提高，定價權和貨幣選擇權偏弱，這就影響到了人民幣的使用比例。此前人民幣較為強勢，且利率水平持續處在一個比較高的水平上，所以利率和匯率都不支持人民幣國際信貸的發展。

“不過，今天這個環境已經發生了改變。”連平指出，美國在進一步加息，但短期來看，中國的存貸款基準利率要跟著美國一起提升的可能性並不大。雖然貨幣市場的利率或者是MLF利率略有上升，但是和存貸款基準利率上調的作用影響是不可比的。在此情況下，疊加人民幣匯率雙向波動的特點，未來一段時間內，人民幣出現強勢持續上升的可能性比較小，相應地人民幣國際信貸發展的空間就會比較大。

另外，連平認為，目前，在“一帶一路”沿線國家進行人民幣新的拓展和投放，應該會有相對比較好的條件。因為這些國家缺資金，我國可以提供人民幣的信貸，而相關國家也可以將資源出口到中國賺取人民幣再用來還貸。對於當地企業來說，可以鎖定匯率風險，便利和便捷性也更佳。

展望未來，連平表示，推進人民幣國際化要有長期打算，要優化離岸市場人民幣流動性、擴大交易與投資的人民幣結算使用、發展人民幣國際信貸、推動國際市場交易產品的人民幣計價、促進多國貨幣當局持有和儲備人民幣。

如何推進：有序+協調

首先要推進金融行業開放

“六大領域未來的發展開放，總體來說，一是要有序，二是要協調。”連平說。

連平認為，新時代中國金融在開放過程中，首先要推進金融行業開放，金融市場緊隨其後，同時推進對外投融資和人民幣國際化、擇機完善人民幣匯率市場化機制、審慎穩妥實施資本和金融賬戶開放和人民幣資本項下可兌換。

鑑於金融業開放與跨境資本流動、貨幣兌換和外匯交易等方面存在密切關係，金融業擴大對外開放除了應與金融市場開放相協同之外，還應與人民幣資本項目可兌換、人民幣國際化及人民幣匯率形成機制改革等相關金融領域改革開放統籌考量、協調配合。

“這六個領域相互之間的關係非常密切。比如說，金融行業的開放，金融市場的開放、對外的投融資、還有人民幣國際化、都涉及到資本的移動和貨幣的兌換，這與資本和金融賬戶是密切相關的。如果資本和金融賬戶的開放不跟進，不加以協調，行業和市場開放就寸步難行。”連平說。

值得注意的是，連平還提出，隨著金融擴大開放，有兩個風險點需要關注。

一是匯率問題，即匯率是不是會在未來受囯際市場的突發因素影響，出現比較大的波動。尤其是在人民幣國際化之後，受到國際市場其他因素的衝擊，離岸匯率的波動會對在岸匯率帶來比較大的影響。

二是跨境資本的波動問題，主要關注兩個方面。一方面是大規模資本流入帶來的壓力。在2005年至2007年，我們就已深切感受過這一壓力；另一方面是資本大規模的流出帶來貨幣的貶值，2015年至2016年就曾經歷過，至今記憶猶新。

彭文生：房地產不調整，去槓桿就難以持續

過去一年多，去槓桿是宏觀經濟主題。在銀行和國企領域，去槓桿執行得力，在民企和家庭領域，民間債務仍在攀升。最近，經濟學家彭文生也加入去槓桿的討論。他認為，目前最主要問題是房地產沒有明顯調整，房價沒有明顯的下降，如果大幅放鬆貨幣或者放鬆監管，可能進一步刺激房地產泡沫，使得過去一年去槓桿調整的努力都白費。房地產是信貸的抵押品，沒有房地產的調整，槓桿率下降容易反轉，房地產不調整，去槓桿難以持續。彭文生是是研究宏觀經濟的著名經濟學家，他在2013年曾出版《漸行漸遠的紅利》這本著作，探討人口、貨幣和經濟結構問題，劉鶴曾其作序，引起市場關注。

彭文生

光大證券首席經濟學家

從2017年加強金融監管以來，大家都很關注金融行業的調整以及可能對經濟的影響。中央確定三年三大攻堅戰，第一是防範和化解風險，主要是金融風險，防範化解金融風險的一個重要載體就是控制與降低槓桿，或者說是去槓桿。今年以來，債務違約事件明顯增加，從債券到一些非標產品的違約事件增加，對金融市場投資者風險偏好影響比較大，在實體層面也導致一些擔憂，包括對民企的影響，甚至有人提出民企融資條件緊，導致國進民退。去槓桿怎麼去？對經濟影響怎麼樣？這是我們判斷未來宏觀經濟和市場走勢的關鍵問題。

在去年6月份出版的《漸行漸近的金融週期》這本書裡，我用了專門一章討論觸發槓桿降低的因素，演變的可能路徑，政策和市場力量在這個過程中的角色。這一章題目就叫“去槓桿的路徑”，一個基本結論是世界上不存在沒有痛苦的去槓桿，沒有痛怎麼帶來調整呢？尤其是針對一些流行觀點包括提升通脹去槓桿的邏輯偏差做了一些分析。今天我講的題目還是“去槓桿的路徑”，當然不是簡單重複書的內容，而是想結合過去一年的發展，包括最近大家關注比較多的問題來談一點最新思考。

房地產是高槓杆的載體

首先，我花點時間討論一下槓桿是怎麼來的。這對我們分析未來的走勢，包括判斷政策的應對很重要。為什麼在金融自由化的時代，也就是過去幾十年在全球範圍內槓桿週期波動對宏觀經濟和市場的影響很大？大家關注廣義貨幣M2的增長，一個普遍的觀點是貨幣過快增長或者叫貨幣超發，中國、美國貨幣超發，全球貨幣超發，為什麼貨幣超發在今天沒有體現在一般商品價格的高通脹，它更多體現在資產價格，尤其是房地產價格的上升。這個和貨幣的投放方式有關係。過去四十年廣義貨幣增長主要是來自信貸，銀行發貸款（包括影子銀行類信貸）是貨幣投放，貸款還給銀行是貨幣回籠，新增貸款就是貨幣淨投放。中國有一段特殊的時期，在2008年之前大概有差不多五六年的時間，M2增長一個重要來源是外匯佔款，但這是一個插曲，不是主流。我們不能忘記，八十年代金融自由化開始之前，有幾十年的時間還有另外一種貨幣投放的方式就是財政，財政支出就是貨幣投放，政府給公務員發工資，政府採購等，政府稅收就是貨幣回籠，財政赤字增加貨幣淨投放，所以50到70年代有一個流行的詞叫財政赤字貨幣化。

信貸與財政這兩種貨幣投放方式對經濟的影響有兩方面不同。第一個是錢花在什麼地方，貸款可能有少部分用來消費，比如買汽車，但大部分是投資，投資有兩種，一是建立新的資產，比如建設新的鐵路、廠房、辦公樓等，還有一類是購買二手資產，買土地，買房子，買股票，甚至今天買比特幣。建立新資產拉動實體需求，購買二手資產不拉動實體需求，而是現有資產的價格。所以貸款投放貨幣太多，拉動的不一定是實體需求，不一定帶來一般商品價格的上升，而是體現在資產價格上升。但是財政投放貨幣，政府支出要不就是基礎設施的投資，要不是社會保障的支出，錢到了低收入家庭轉化為消費支出，所以政府投放貨幣太多，帶來實體需求強，物價上升。總結來講，金融自由化之前貨幣超發的主要後果是我們一般理解的通貨膨脹，八十年代以後貨幣超髮帶來的主要後果是資產泡沫。這是一個差別。

第二個差別是跟我們今天講的槓桿有關係，銀行貸款不是免費給我們的，貸款轉為貨幣，我們手裡錢多了可以去投資和消費，但同時也意味著我們的債務增加，所以貸款投放貨幣太多意味著企業和家庭部門的債務增多，槓桿增加。債務多了，不能還本利息，就會造成違約，違約多了就會造成金融風險甚至金融危機，這個是過去四十年金融自由化時代貨幣超髮帶來高槓杆的問題。

財政投放貨幣不一樣，政府不會把錢借給我們，政府也不是給我們發工資，我們是用自己的勞動換來的，或者是政府採購，我們是用商品交易換來的，或者是政府的保障支出是免費給我們的，所以政府的支出投放貨幣代表的是私人部門淨資產，淨財富的增加，不會帶來私人負債太多，不可持續的問題。當然政府的債務多了也有問題，但不是金融風險。我們幾乎沒有看到在和平時代本幣政府債違約的事情，政府債務太多，意味其佔用的資源太多，是通貨膨脹問題。

信貸投放貨幣太多帶來資產泡沫和私人部門高槓杆也就是金融風險，那資產泡沫和高槓杆之間有沒有聯繫呢？這個聯繫就是房地產作為信貸抵押品的角色。銀行信貸要看借款人的資質，有政府信用支持的或有抵押品的佔有優勢。我們看過去幾十年，全球範圍內信貸持續過快增長几乎都是和房地產泡沫有關係。房地產作為抵押品，使得房地產價格和信貸相輔相成，相互促進，信貸發多了房地產價格上升，帶來抵押品價值上升，這意味著銀行放貸能力就更強，這種相輔相成帶來金融的順週期性。一個完整的金融週期是15到20年，而一般經濟週期只有幾年時間。金融自由化時代過去幾十年，經濟週期波動的特徵有明顯的下降，也就是說經濟在短週期的波動下降，一旦有波動就是大波動。美國次貸危機以後是戰後最大的一次衰退，這裡面就是金融週期的影響，這裡面就有我們講的槓桿問題。

我們講的金融週期就是房地產價格和銀行信貸（包括影子銀行信貸）相互促進的機制。我們根據房地產價格和信貸估算金融週期，這張圖描述的就是金融週期指數，上升代表房價上升信貸擴張，下降是房價下跌信貸緊縮。我們看到美國和歐洲都經歷了泡沫的破滅和去槓桿的調整。現在美國是在新一輪金融週期的上升階段，歐洲在觸底。中國現在在高點，似乎拐點發生了，這個和去年以來的加強金融監管相關，未來幾年可能面臨痛苦調整的過程，我們要調整化解過去累積的問題與風險。這裡面大家尤其可以關注下，中國金融週期的擴張是全球金融危機以後，2008年信貸擴張，房價上升帶來的。在2008年之前的幾年時間，中國的金融週期是向下的，其實那幾年房價也是上升的，但信貸擴張沒有那麼快，廣義信貸對GDP的比例是下降的。為什麼那幾年信貸擴張速度比較慢，因為外匯佔比是廣義貨幣擴張的一個重要來源，外匯佔款本質上來講是財政貨幣投放，是中央銀行（政府）資產負債表擴張帶來的，也就是政府持有的外匯資產增加了，它對應的負債是基礎貨幣投放。所以，那幾年是符合我剛才講的是財政投放貨幣的邏輯，帶來的問題更多體現在一般商品價格的通脹上。在2008年以後，全球金融危機以後，外匯佔款明顯下降，主要是信貸擴張太多，這個是過去十年的問題。

在未來幾年的調整，需要觀察兩個重要指標，一個是房地產價格，一個是債務也就是所謂的槓桿問題。一個大家關注的指標是宏觀槓桿率,衡量的是私人實體部門，家庭和企業部門負債或者是金融機構對企業和家庭部門的信貸對GDP的比例。我們比較一下，美國2007-08年金融週期頂部也是宏觀槓桿率達到最高點的時候，之後幾年是去槓桿的調整過程，2008年到2013-14年下行調整，再後面比較平穩。歐元區的宏觀槓桿率在2010-11年歐債危機之前持續上升，後面穩定下來。我們的宏觀槓桿率在2008年之前是相對穩定，過去10年持續上升，去年以來開始趨穩了，開始進行調整了，這個和加強監管有關。未來怎麼調整？

結構性去槓桿

像其他宏觀指標一樣,宏觀槓桿率的概念提供一個有用的總量視角看問題,但也掩蓋了重要的結構性問題。其實,高槓杆都是結構性的，去槓桿自然也是結構性的。我看市場上有觀點過度解讀“結構性去槓桿”這個用詞，甚至認為從總量去槓桿到結構性去槓桿是政策層面的放鬆，實際上本來就不存在所謂總量去槓桿的問題。在經濟活動中，槓桿總是結構性的，從需求端看，總是有一部分人比較樂觀，有一部分人比較悲觀，加槓桿是樂觀的這部分人。在泡沫時代，樂觀的人越來越多，所以槓桿率上升快。從供給端看，樂觀的人不一定有能力加槓桿，這個和制度和市場環境有關，總是有一些部門，有一些行業加槓桿的能力相對強些，你要有信用擔保，要麼是政府信用擔保，要麼是房地產作為抵押品的信用擔保。需求和供給兩端共同作用導致在一個時間點總是一些部門或者一些人群的槓桿率高於其他人，也就是結構性高槓杆。

我們看美國的例子，金融危機前主要是家庭部門槓桿率高，家庭部門內部主要是低收入家庭槓桿率高，所以這一次危機被稱為次貸危機。危機以後他們的調整主要是家庭部門去槓桿，尤其是低收入家庭。企業部門也受到連帶的影響，經濟環境不好，企業槓桿率也降低了，但有限，很快就企穩反彈，而家庭部門去槓桿持續時間較長，近幾年才穩定下來。

結構性去槓桿還體現在政策層面的應對。為了對沖私人部門去槓桿對經濟的衝擊，或者說幫助私人部門去槓桿，政府加槓桿，財政擴張，就是圖3顯示的。政府的債務增加幫助私人部門去槓桿有兩個渠道，一個是財政擴張支持實體的需求，也就是緩衝私人部門降槓桿對總需求的衝擊。第二個渠道是政府的債務就是私人部門的資產，政府債務增加帶來私人部門資產增加，而政府債務帶來的是安全性高、流動性高的資產，在去槓桿的階段，滿足私人部門對流動性資產的需求，緩衝利率上升的壓力。美聯儲量化寬鬆，在市場購買國債，支持了財政擴張，同時投放基礎貨幣，就是財政赤字貨幣化，增加了私人部門的流動性資產。所以，在結構性去槓桿的過程中，財政的角色很重要。

去槓桿是結構性的，但有系統性的影響，金融波動有傳染性，某一個部門的去槓桿可能導致整個市場的風險偏好下降，風險溢價上升，從而帶來對整體經濟的衝擊，所以需要宏觀層面的政策應對。

回到中國，我們的結構性高槓杆在什麼地方？我們主要是企業部門槓桿率高，家庭部門槓桿率最近幾年上升比較快，但一般認為總體來講還是在比較低的水平。企業部門高槓杆本身也是結構性的，可以從兩個維度來看。第一是看所有制，一般認為國企的槓桿率高，中央提出去槓桿的一個重點就是國企，最近有觀點認為國企去槓桿結果民企受傷，違約多是國企而不是民企。那麼應該怎麼看這個問題？其實結構性高槓杆也是變化的，國企槓桿率總體來講比民企高，但我們要注意一個基本事實，民企的槓桿率近幾年快速上升，風險顯著增加，實際上近期發生違約的民企基本都有債務快速擴張的問題。

圖4還告訴我們一個事實，民企槓桿率有較大的波動，在全球金融危機以後民企槓桿率有明顯的下降，在當時外部衝擊下，市場力量驅動民企經過了一個去槓桿的過程，這個過程在2011年見底，然後反彈上升，現在基本回到全球金融危機之前的水平。與民企相反，國企的槓桿率在金融危機後持續上升，可以說是國有部門應對外部衝擊的一個側面反映，到2014年國企槓桿率穩定下來。我們應該注意的是，不同部門或個體之間槓桿率絕對水平的比較沒有太大意義，因為承受槓桿的能力不同，國企的槓桿率比民企高並不意味著國企的債務不可持續風險更高，民企的問題是沒有政府信用擔保，債務可持續性較低，加上這幾年槓桿率快速上升，所以在加強監管資金緊張後，民企受到的衝擊較大，在我看來這不是一個超預期的現象。但這不是說國企槓桿率高就沒有問題或者國企去槓桿不重要，我自己認為國企去槓桿更多地應該從結構和收入分配角度來看，槓桿越高佔用的社會資源越多，這裡有一個資源是否有效配置的問題，在缺少市場紀律約束缺少自我糾正的情況下，就需要政策層面去推動降槓桿。

按行業劃分，分為房地產行業、產能過剩行業、非房地產非產能過剩行業。這圖5顯示非產能過剩、非房地產實體行業的槓桿率最近十年基本穩定，產業過剩行業槓桿率在持續上升後近兩年明顯下降，這和供給側改革、去產能有關。我們要關注的是房地產行業槓桿率持續上升，現在還沒有看到調整的跡象，這就是我認為需要特別關注的風險。房地產銷售好時，開發企業的問題暫時不大，但是一旦房地產銷售放緩，現金流風險很快就會暴露出來，因為它的資產負債率非常高，現在是80%，產能過剩行業只有50%。所以說去槓桿過程中最大的風險還沒有暴露，更談不上化解。

另外一個結構性槓桿的特徵就是地方政府，大家知道現在對地方政府債務的問題嚴監管，這個問題怎麼看？我自己的觀點是從債務可持續來講政府的存量債務其實不是大問題，主要問題是政府的債務融資條件和政府信用錯位，地方政府一方面享受著政府的擔保，很難想象會破產，但其融資條件接近商業融資，期限短、利率高，所以難以持續。解決地方政府債務問題需要兩手抓，一個是控制新增債務，二是存量債需要進一步推動地方政府債務置換，把商業融資條件置換成政府信用條件。為什麼控制新增債務重要？我認為和國企債務一樣，主要還是資源佔用和分配問題。總結來講，國企和地方政府去槓桿為民企發展增加空間，同時民企中過度槓桿，尤其和房地產有關帶來資源配置低效的企業也要去槓桿。

政府與市場共同發揮作用

以上的討論帶來一個問題，就是政策和市場在去槓桿過程中的角色，能不能僅靠市場導向或者市場自我的糾錯機制，實現市場自發的去槓桿，而不需要政策干預去槓桿。我的觀點是即使在國有部門以外也就是國企和地方政府債務以外也必須有政策干預，政府的角色不可或缺，帶有普遍意義。為什麼這樣？現代金融體系即使在美國這樣市場比較成熟的體系裡也具有很強的順週期性，市場自發糾正的力量不會很快到來，沒有政策干預指望市場自發去槓桿會使得不平衡，使得泡沫和槓桿非常大，最後的調整可能是毀滅性或者非常大的衝擊。為什麼會這樣？現代金融體系裡這個槓桿創造了什麼？我們知道信貸帶來槓桿，但信貸也創造貨幣，銀行的貸款轉化為我們在銀行的存款就是貨幣，而人們對貨幣的需求是無限的，沒有人覺得自己錢太多，大家都希望錢多，這是需求端的問題。供給端也缺少約束機制，比如銀行怎麼判斷壞賬，抵押品價值越來越高，銀行會覺得資產質量沒有問題，還可以繼續擴張。尤其是所謂的外部性問題，從維護社會穩定，維護金融穩定來講，政府對銀行體系有顯性和隱性擔保。導致的結果就是負外部性，也就是金融機構有擴張規模的動力，收益是自己的，後果是整個社會承擔。所以指望市場自發的糾錯機制不現實，需要外部的力量來限制順週期性，這個外部力量可能是外部衝擊，比如前面提到的中國民企在全球金融危機衝擊下的去槓桿，但這種外部衝擊是偶然的，更多是需要政策的干預。

我們看其他國家的例子，美國的上一輪去槓桿也就是次貸危機是怎麼觸發的，是什麼因素打破了當時金融的順週期性呢。顯然不是市場自發的，而是美聯儲在2004到2006年年間連續17次加息的結果，緊貨幣導致房價在2006年見頂，隨後的下降使得家庭部門槓桿率在已經高位的基礎上急劇上升，觸發了猛烈的去槓桿動能，最終在2008年帶來系統性金融危機。日本也是這樣，1989-90年日本央行加息，房價91年見頂，隨後的下降開啟了企業部門的去槓桿過程。當然，當時的貨幣政策緊縮是更宏觀的考慮，不是直接針對去槓桿的，但金融風險是其中的考慮因素，最終來講，去槓桿的動能是貨幣政策緊縮的效果之一。

我們這一次是加強監管，直接針對去槓桿，可以說是吸取了西方國家的經驗教訓。美國在金融危機後或者說在金融週期拐點後加強金融監管，對危機的反思是個體的監管，單個金融機構的監管有偏差，即使單個金融機構沒有問題，但是總量來講可能是不可持續的，金融危機全球範圍內加強宏觀審慎監管。加強金融監管和貨幣政策緊縮有共性也有重要差異，這對我們理解去槓桿的路徑和影響很重要。共性是兩者影響經濟的渠道都是槓桿率，貨幣政策緊縮、利率上升提高負債的成本，帶來槓桿下行壓力，進而影響消費和投資。加強監管是針對某一人群、某一部門、某一經濟活動，通過往往是行政性的措施直接限制槓桿增加或者降低槓桿，這自然也帶來對相關主體的消費和投資的影響。

雖然兩者影響經濟的載體都是槓桿，但是有重要差異。首先，貨幣政策是先影響總量，影響的是整個經濟，但是影響的效果帶有鮮明的結構性特徵，經濟的不同部門受到的影響不一樣，針對性不一定強，比如在房價上升預期帶來加槓桿的情形下，要通過加息來達到緊縮效果，要求的加息幅度可能很大，對其他實體經濟帶來很大的衝擊。加強監管針對性強，先影響結構，這種結構影響有總量效果，但對總量影響的鏈條比較長，也比較複雜，不一定符合預期，比如這次加強監管，融資條件緊縮，但房地產沒有調整，而房地產作為抵押品是槓桿的載體，家庭部門的按揭貸款快速增長，房地產相關企業的債務還在擴張。

另一個差異是貨幣政策的作用是相對比較市場化的傳導機制，作用的速度比較慢，有時滯，短期觀察到的效果比較溫和，但正因為這樣可能超調，累積的效應可能超出政策的意圖，美聯儲2004-06年連續17次加息是一個例子。而審慎監管是行政性的干預措施，簡單粗暴，優勢是立竿見影，但是力度不好把握，也存在用力過大的風險。

貨幣政策和審慎監管各有優劣勢，那兩者是什麼關係呢？有相輔相成的一面，也就是兩者在同一個方向用力，也有相互對沖的一面，這要看去槓桿過程所處的階段，這又要看整體的宏觀經濟形勢。

我們在觀察去槓桿過程的時候，有微觀和宏觀兩個層面。微觀層面是企業怎麼來還本付息，一般來講，兩個來源，一個是收入或者說利潤，一個是新增貸款。用收入和利潤還債，緊縮企業新增投資的資源，對增長是負面的影響，新增貸款短期對增長是有利的，但是起不到降槓桿的目的。這兩個影響實際上是我們觀察債務和經濟增長的兩個重要指標。在債務負擔越來越高的時候，還本付息越來越大，債務對經濟拉動的效果越來越低，這時候如果疊加新增貸款少了，還債能力進一步下降。這時候企業有兩個選擇，一個是變現資產用於還債，其中一個特殊的形式就是債轉股，就是把資產和股權讓出來，債轉股是相對比較有序的方式，如果不是有序，大家都公開變賣資產，資產價格就會大跌，或者說想賣也賣不出去了。再一個就是違約或者叫債務重組，基本可以分為兩類，政策主導的有序重組和市場導向的自發或無序違約。比如針對國企的債轉股，地方政府的債務置換，可以說是政策推動的重組，比較有序，外溢的衝擊較小，民企的債務違約是市場導向的，是無序的違約，外溢的衝擊比較大，這是一個自然的機制，因為市場參與者情緒變化大，帶有羊群效應，往往從過度樂觀很快變為過度悲觀，所以衝擊比較大，實際上我們債務違約的額度相對於總體債務來講還是很小的。

近期有觀點認為去槓桿的負擔主要落在民企，比如違約的多是民企。其實違約是給債務人一個重新開始的機會，在市場經濟環境下違約是一個現實也可以說是正常的現象，但是違約必須付出代價，違約後被債權人追訴、甚至破產清盤，否則就有很大的道德風險，大家爭相欠債不還。我們現在的問題是還沒有建立起規範清晰的追訴程序，好像還沒有出現過一例因為違約帶來的破產清盤。現在擔心民企違約，民企受的傷害大，這個取決於你怎麼看，他違約了又不能被追訴，對相關企業來講不是好事情嗎？當然，對社會來講，這帶來債權人和債務人的糾紛，有外溢的負面影響，比如社會問題，我自己的觀察，不一定對，在企業債務違約問題上似乎地方政府比企業更著急，還是要儘量避免違約。外溢影響在資本市場的一個體現就是投資人總體的風險偏好下降，風險溢價上升，緊縮融資條件，帶來更多的違約，形成一個惡性循環，大規模的違約甚至可能帶來系統性風險。

所以在緊信用、去槓桿的過程中，一個重要問題是在政策層面來控制它的影響。這需要宏觀政策，尤其是財政和貨幣政策發揮對沖作用。首先是財政擴張，支持總需求，對沖緊信用對投資和消費需求的影響，貨幣放鬆，降低無風險利率可以對沖風險溢價上升的衝擊。我們看美國在金融危機後信用急劇緊縮的環境下，呈現鮮明的“松貨幣、寬財政”的特徵。

就我們的情況而言，我自己的觀察是逐漸從“緊信用、緊貨幣”轉向“緊信用、松貨幣”，這張圖顯示信用利差近期顯著上升。而無風險利率，包括短期的貨幣市場利率下降，都是松貨幣的體現。隨著去槓桿的推進，在宏觀層面，“緊信用、松貨幣”的特徵將更加明顯。這裡面有一個爭議，貨幣放鬆力度有多大？這個要看總體的經濟環境，在金融市場看投資，看債券市場可能很緊張，但是宏觀政策的導向不會僅僅取決於金融市場，還要看更廣的宏觀經濟。去年到現在總體的經濟我自己的看法是超預期的，經濟沒有出現大的問題，現階段不存在大幅放鬆的條件。

宏觀政策

最後講一個問題，在金融週期下半場理想的宏觀政策組合是 “緊信用、松貨幣、寬財政”，如何理解這樣的組合？首先緊信用是前提，松貨幣和寬財政是為了對沖緊信用的影響。其次，緊信用、松貨幣有兩個層面的體現，價格層面體現為信用利差上升，無風險利率下降，在數量層面，緊信用就是商業銀行資產負債表緊縮，松貨幣就是中央銀行資產負債表擴張。

在這個邏輯下，降低存款準備金率扮演什麼樣的角色？降準增加銀行間市場流動性，在市場恐慌、對流動性需求大幅增加的情況下能快速有效增加流動性供給，平抑市場利率。但是就對經濟更大範圍的影響來講，在我們間接融資主導的金融體系下，降準的傳導渠道是增加銀行的可貸資金，通過商業銀行擴表也就是信貸擴張來實現。而信貸擴張和去槓桿的緊信用要求是有矛盾的，體現在兩種可能的情形，一是降準是把資金交給銀行通過貸款來配置，在房地產不調整的情況下，這種市場化配置的結果很可能是資金流向房地產市場，所以我們看到央行在最近一次降準時，結合了結構性導向的措施，試圖引導資金支持小微企業，但錢是流動逐利的，效果有待觀察。另一方面，如果緊信用導致風險偏好大幅下降，信貸需求減弱，同時銀行惜貸，這種情況下，降準難以促進信貸擴張。所以

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