文| 鍾正生 李蕙荃

主要觀點

工業生產繼續擴張，工業品價格漲勢弱化。本週，六大發電集團日均耗煤量繼續小幅上升，同比增速維持高位，但南華工業品指數漲勢收窄。分項來看，除了鎳、瀝青等價格漲勢增強，螺紋鋼、雙焦等價格明顯轉弱，反映當前的終端需求復甦狀態並不穩定。

近期鋼材價格漲勢有所減弱，與旺季需求接近尾聲、且高爐復產節奏較快有關：一方面，4月經濟數據顯示，終端需求復甦較不穩定，除了地產投資維持較強外，其他分項投資與消費增速回落，尤其是服務業/農業投資的拖累可能較為明顯。另一方面，本週例檢高爐6座、復產高爐12座，尤其是之前集中停產燜爐的新疆地區高爐本週陸續恢復生產，進一步推升了高爐開工與產能利用水平。往後看，下週仍有高爐復產，預計供給熱、需求冷的情形可能加劇。

受地緣政治衝突影響，原油價格大幅上漲。本週國際原油價格大幅上漲，週四布油盤中突破80美元／桶，主要因為上週六美國宣佈退出伊朗核協議，引起市場對伊朗原油出口減少的擔憂。近期油價整體偏強的原因在於：需求穩步上漲，但供給端的地緣政治衝突風險加大。但是，油價年內高點可能已經出現，主要因為：OPEC剩餘產能較高，且頁岩油單井產油率穩步提升，可應對突發性的供給中斷；原油價格大幅上漲，也會抑制石油需求。

地產調控有所增強，土拍市場迴歸理性。本週，全國地產成交小幅走弱，但地產調控出現增強態勢。其一，近期住建部就房地產調控問題約談12個城市，其中7個城市已經做出回應。約談內容主要是一些城市年初以來放寬人才引進政策，導致樓市熱度明顯升溫；而各地回應內容主要是在限購、限售等政策方面強化了調控要求，整體上貫徹了“房住不炒”的原則。其二，儘管部分熱門城市加快土地供應節奏，但一二線城市流標數量激增，土拍結果顯示市場正在迴歸理性。一方面，地價上漲、開發貸收緊，中小房企拿地能力明顯減弱；另一方面，租售同權改革下，供地附加的租賃比例、配套建設等要求增多，也限制了房企拿地熱情。

央行加大投放力度，資金面大體平穩。本週，央行加大了逆回購操作力度，整週實現了資金淨投放4100億元；週一開展1560億元MLF，等額對沖當日到期規模。央行操作相對積極，主要因為週二月度繳稅與旬度繳準的時間點疊加。受此影響，本週資金面大體維持平穩，僅在前半周小幅緊張。本週Shibor利率出現了較為明顯的上行，同業存單與利率債的周度淨融資也有所擴張，反映銀行負債端的壓力有所上升，流動性預期出現走弱跡象。

流動性預期轉弱，短端利率大幅上升。本週債券市場震盪走弱、曲線大幅走平，主要因為：第一，受週二繳稅因素影響，資金面前半周出現小幅波動，且同業存單與利率債的供給放量，導致流動性預期相對走弱，主導了短端利率明顯回調。第二，週二公佈的4月經濟數據呈現出供給強、需求弱的情況，反映出經濟內生動能較為一般，對利率債交易情緒形成了一些提振。第三，美債利率繼續大幅上行，對境內債市影響主要是流動性預期擾動與短端利率回調。

人民幣兌美元匯率小幅貶值。本週美元指數繼續上漲，帶動人民幣兌美元匯率小幅走弱，但CFETS人民幣指數延續升值。近期強美元期間的人民幣貶值幅度可控，既與逆週期因子的調節作用有關，也反映了人民幣匯率走勢整體偏強。往後看，考慮到“美強歐弱”的持續性存疑、強美元不符合特朗普的施政理念、美元作為避險貨幣的屬性已不如前等因素，預計本輪美元指數反彈的頂部可能在94左右。人民幣匯率仍處於寬幅波動、總體強勢的狀態之下，人民幣兌美元匯率很難貶值突破6.45。

一、實體經濟：原油價格一枝獨秀

1、工業生產

工業生產繼續擴張，工業品價格漲勢弱化。本週，六大發電集團日均耗煤量小幅上升至69.95萬噸，較上週增加1.7%，但同比微降至12.5%（圖表1）。本週，南華工業品指數繼續上漲，收於2079點，周終漲幅收窄至0.3%（圖表2）。分項來看，鎳、瀝青等價格漲勢增強，但螺紋鋼、雙焦等價格明顯轉弱。整體而言，目前工業生產繼續擴張，但工業品價格漲勢弱化，尤其是前期較為強勢的螺紋鋼、雙焦、銅鋅等價格走弱，反映當前終端需求復甦狀態並不穩定。

4月經濟數據同樣呈現出“供給熱、需求冷”的特徵。工業增加值、發電量等數據顯示，工業生產維持較高熱度，其中有今年春節後開工較遲的原因。需求端的數據則相對較冷，包括：固定資產投資和消費增速都降至多年新低，出口交貨值也表現不佳。基建、地產、製造業等三大類投資表現不弱，服務業和農業投資可能才是拖累因素。

2、上游價格

油價大幅上漲，但原材料價格漲勢整體偏弱。本週煤炭價格漲勢減弱：焦炭、動力煤價格的周終漲幅分別收窄至1.0%和1.6%，焦煤價格轉為周終下跌2.4%（圖表3）。本週LME銅鋁價格震盪偏弱：LME銅、LME鋁現貨結算價周終分別下跌1.2%和1.0%（圖表5），但周內價格波動較大，整體走勢相對偏弱。本週鐵礦石價格小幅上漲。MyIpic礦價指數及其進口礦、國產礦指數週終分別上漲0.7%、0.5%、0.9%，漲價幅度較為一般（圖表6）。

近期黑色系與鐵礦石價格漲勢偏弱，主要與供給強、需求弱的格局有關。隨著去年以來煤炭先進優質產能加快釋放，主要產煤地區煤炭產量明顯增加；而採暖季後工業煤耗持續擴張，鋼企利潤較好也有利於維持復產積極性。這些因素使得供給強於需求的局面有所加劇。

本週國際原油價格大幅上漲。布倫特和WTI原油期貨結算價分別收於78.5美元/桶和71.3美元/桶，較上週五分別上漲2.9%和1.8%（圖表4）。週四布油盤中突破80美元／桶，刷新2014年11月以來的新高，主要因為地緣政治風險上升，上週六美國宣佈退出伊朗核協議，引起市場對伊朗原油出口減少的擔憂。近期油價整體偏強的原因在於：需求穩步上漲，石油庫存降至五年均值水平之下，但供給端突發性中斷頻現。但是，預計年內Brent原油均價維持在70美元／桶，油價高點可能已經出現，主要因為：OPEC剩餘產能較高，且頁岩油單井產油率穩步提升，可應對突發性的供給中斷；原油價格大幅上漲，一定程度上也將抑制石油需求。

3、中游產品

鋼材價格小幅上漲，高爐開工率繼續上升。本週螺紋鋼期貨結算價小幅上漲，周終漲幅與累計漲幅分別僅0.1%和1.2%（圖表7）。本週高爐開工率70.17%，較前值上升0.19個百分點，已經連續九週上升（圖表8）；產能利用率78.98%，較前值上升0.36個百分點。

近期鋼材價格漲勢有所減弱，與旺季需求接近尾聲、且高爐復產節奏較快有關。一方面，4月經濟數據顯示，終端需求復甦較不穩定，除了地產投資維持較強外，其他分項投資與消費增速回落，尤其是服務業/農業投資的拖累可能較為明顯。另一方面，本週例檢高爐6座、復產高爐12座，尤其是之前集中停產燜爐的新疆地區高爐本週陸續恢復生產，進一步推升了高爐開工與產能利用水平。往後看，下週仍有高爐復產，預計供給熱、需求冷的情形可能加劇。

4、下游地產

地產銷售小幅減少，地產調控有所增強。本週，全國30大中城市商品房日均成交面積小幅減少，主要是二三線城市地產銷售相對減少（圖表9）。近期住建部就房地產調控問題密集約談12個城市，其中7個城市已經做出回應。約談內容主要是一些城市年初以來放寬人才引進政策，導致樓市熱度明顯升溫。而各地回應主要是在限購、限售等政策方面強化調控要求，整體上貫徹了“房住不炒”的原則。

上週，100個大中城市成交土地面積有所下滑，其中住宅類用地成交面積升至646萬平方米（圖表10）。近期部分熱門城市加快土地供應節奏，但土拍結果顯示市場仍在迴歸理性。例如，一二線城市流標數量激增，年初以來僅一線城市就有8宗土地流標。土地市場迴歸理性，與整體地產調控政策有關：一方面，地價上漲、開發貸收緊，中小房企拿地能力明顯減弱；另一方面，租售同權改革下，供應土地附加的租賃比例、配套建設等要求增多，也部分限制了房企拿地熱情。

5、食品價格

食品價格繼續下跌，生鮮食品價格跌幅放大。本週，農產品和菜籃子批發價格指數繼續走弱，周終跌幅分別為1.4%和1.6%（圖表11）。從分項數據看，豬肉、鮮菜、水果價格跌幅均有放大，反映生鮮食品價格整體較為疲軟，這與季節性的供應擴張有關。

此外，豬肉價格延續弱勢，部分地區豬價跌幅放大。最近一段時間豬價基本處在橫盤整理狀態，但近期豬價觸底反彈的預期也有增強。這主要因為生豬養殖自今年2月進入虧損期後，一些中小養殖戶可能因為虧損而退出產能；中央凍肉收儲行動，也發揮了一些積極作用；中美貿易戰升溫推升飼料成本的預期也在增強。往後看，豬價可能會相對企穩，但考慮到符合環保要求的大型生豬養殖產能將陸續釋放，豬價反彈空間也會非常有限。

二、金融市場：利率曲線大幅走平

1、貨幣市場

央行加大投放力度，資金面大體平穩，但流動性預期轉弱。本週，央行加大了逆回購操作力度，整週實現資金淨投放4100億元（圖表13）。此外，央行週一開展1560億元MLF，等額對沖了當日到期規模。央行操作相對積極，主要因為週二月度繳稅與旬度繳準的時間點疊加；而美債利率近期大幅上升，也對國內流動性情緒形成一些擾動。受到央行積極投放的影響，本週資金面大體維持平穩，僅在前半周小幅緊張。本週，隔夜與7天回購利率分別較上週五上升7bp與2bp（圖表14）。Shibor利率出現了較為明顯的上行，同業存單發行利率則相對平穩。與此同時，同業存單週度淨融資大幅增加到近3800億元，利率債淨融資也較之前進一步擴張。這反映銀行負債端的壓力有所上升，流動性預期出現走弱跡象。

2、債券市場

流動性預期轉弱，短端利率大幅上升。本週債券市場震盪走弱、曲線大幅走平。其中，1年和10年國債收益率周終分別上升14bp和2bp，收於3.07%和3.70%（圖表15），10年-1年的國債期限利差大幅收窄至64bp（圖表16）；1年和10年國開債收益率周終分別上升14bp和3bp，10年國開債隱含稅率小幅走擴至18.3%；主力合約T1806整週上漲0.11%，交與持倉規模均有收縮。

近期利率債市場延續震盪偏弱走勢，且現券走勢較弱、曲線大幅平坦化。主要因為：第一，受週二繳稅因素影響，資金面前半周出現小幅收緊，且伴隨著同業存單與利率債的供給放量，流動性預期相對走弱，主導短端利率明顯回調；第二，週二公佈的4月經濟數據呈現出供給強、需求弱的情況，尤其是服務業/農業投資拖累可能較大、出口增長前景不容樂觀，反映出經濟內生動能較為一般，對利率債交易情緒形成了一些提振；第三，美債利率繼續大幅上行，但對境內債市仍主要是在流動性預期層面的影響，這導致週三週四短端國債利率顯著調整。

3、人民幣匯率

人民幣兌美元匯率小幅貶值。本週美元指數週終上漲0.8%，帶動人民幣兌美元匯率繼續小幅走弱，整週人民幣兌美元中間價貶值239點，收於6.3763；CNY貶值409點，收於6.3760；但是，CFETS人民幣指數升值0.30%，收於97.88（圖表23、圖表24）。

近期油價大幅上漲，美元指數與美債利率也在週中顯著上升。但人民幣貶值幅度較為一般，既與逆週期因子的調節作用有關，也反映了人民幣匯率走勢整體偏強的格局。4月下旬以來，人民幣中間價的實際貶值幅度要明顯小於“市場供求+對一籃子貨幣匯率穩定”所要求的貶值幅度，表明逆週期因子再度發揮了平抑人民幣匯率貶值壓力的作用。

往後看，考慮到“美強歐弱”的持續性存疑、強美元不符合特朗普施政理念、美元作為避險貨幣的屬性已不如前等因素，本輪美元指數反彈的頂部可能在94左右。人民幣匯率仍處於寬幅波動、總體強勢的狀態之下，人民幣兌美元匯率較難貶值突破6.45。

財新智庫莫尼塔，系財新智庫旗下的獨立投資研究與商業諮詢公司，專注“宏觀政策”、“市場策略”、“草根調研”與“海外研究”四大板塊，服務國內外金融機構與企業客戶。歡迎洽談合作！