當一家公司的息稅前投入資本回報率偏低的時候，債券違約的概率比較高。當一家公司的長期融資淨值為負數併疊加自由現金流為負數的時點，將會爆發債券違約事件。
本刊特約作者 郭永清／文
2018年上半年的債券違約餘額253.01億元，同比增長47.13%，已然超過2017年全年，並且暫無減緩的趨勢。根據Wind資訊統計，截至6月27日，共有25只債券違約，違約主體已增至13家，其中7家主體的信用債發生首次違約，分別為億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消、凱迪生態、上海華信、中融雙創。
違約主體向民企上市公司蔓延，其中神霧環保、中安消與凱迪生態為境內上市公司，富貴鳥為港股上市公司，上海華信和億陽集團未在股票市場上市，但上海華信的子公司華信國際為深交所中小板上市公司、億陽集團的子公司億陽信通為上交所上市公司。上述公司中，富貴鳥的2017年度報告及2018年一季報尚未披露。
我們以神霧環保、凱迪生態、中安消的財務數據為主要對象，分析債券違約公司的財務特徵。
債券違約公司有三個財務特徵：息稅前投入資本回報率低、長期融資淨值減少甚至為負數、自由現金流為負數。投入資本回報率低是根源，長期融資淨值和自由現金流為負數則是債券違約的爆發時點。
息稅前投入資本回報率普遍偏低
公司募集資金的目的是用於投資。公司投入資金後開展的業務，必須帶來足夠覆蓋債券利率的回報率——如果回報率低於債券利率，那麼，公司償付債券利息的資金就必須發行更高金額的公司債券，陷入以更多的新債償還舊債的“龐氏騙局”危機。
由於利息是在企業所得稅前支付的，因此我們利用息稅前投入資本回報率和債券利率來衡量公司是否賺取了足夠的報酬來滿足債券利息。當息稅前投入資本回報率大於債券利率的時候，債券利息則比較安全；而息稅前投入資本回報率小於債券利率則債券利息會面臨比較大的風險。息稅前投入資本回報率的計算公式為：息稅前投入資本回報率=息稅前利潤/投入資本×100%。
其中，息稅前利潤可以用利潤表中的利潤總額加上財務費用來計算；投入資本則是有息債務（短期借款、長期借款、應付債券等）加上股東權益來計算。上述計算中，我們還需要注意息稅前利潤本身是否受到公司操縱的影響。但後續分析中，暫時不考慮這一影響，直接以公司年度報告中的數據為計算依據。
債券違約公司的一個特徵是其業務外表“高大上”，甚至讓人產生仰視的感覺，“綠色”、“環保”、“技術”、“國際化”是其業務的常用語言，但細細思考則不知所云。與業務相對應，認真審視財務數據後，則會產生“金玉其外、敗絮其中”的感覺。
先來看凱迪生態發債用途。公司於2011年11月發佈《公開發行公司債券募集說明書》稱，隨著公司主營業務向生物質能源產業轉型，近年來，公司加大了生物質電廠的建設力度。目前，公司已投產4個生物質發電項目。未來公司將繼續投入生物質電廠的建設，同時，公司還需要大量資金進行燃料收購，因此公司發展資金需求巨大。
凱迪生態於2016年9月2日發佈的債券募集說明書稱，本次債券募集資金不超過16億元，除8 億元用以調整債務結構，其餘8億元將用於補充流動資金。
從中可以得知，凱迪生態募集資金用以調整債務結構和補充流動資金——因為原先的債務資金已經用於公司主營業務生物質發電和環保發電，流動資金也用於公司主營業務。
那麼，生物質發電和環保發電是否能夠賺取足夠多的現金用於償付本金和利息？表1中顯示，凱迪生態從2012年開始，息稅前投入資本回報率都遠遠低於債券利率（在6%以上），有息債務率高達70%左右，表明其賺取的回報根本就無法覆蓋其利息，債券違約只是早晚的問題。
再來看神霧環保。公司於2015年9月發佈的發債預案稱，本次非公開發行公司債券的募集資金擬用於補充公司營運資金，改善公司資金狀況。2017年2月的公告則稱，本次非公開發行公司債券的募集資金擬用於償還公司債務和補充公司營運資金。
從表2的數據可以看出，神霧環保的息稅前投入資本回報率年度波動比較大，這與其主要業務是以承接各類環保工程項目在不同年度之間的結算波動有關，但總體而言，可以覆蓋債券利息，其存在的問題是資金時間節點的差異會導致階段性債券違約風險。
再看中安消發債用途。公司於2015年12月完成5億元公司債發行。
公司以安保為核心，以“大安全”體系建設為基礎，立足於智慧城市系統集成與安保綜合運營服務兩大業務板塊，致力於成為全球一流的安保綜合運營服務商及智慧城市系統集成商。
從表3的數據可以看出，中安消的息稅前投入資本回報率在2012-2016年度上尚可覆蓋債券利息，但是隨著有息債務率的提高和息稅前投入資本回報率的下降，到2017年度已經明顯不能覆蓋債券利息，違約概率已經非常高。
債券違約公司的爆發時點
債券違約公司並不是一開始發行債券的時候就會違約，這就像所有的“龐氏騙局”一樣，並非一開始就會陷入危機。那麼，債券違約公司會在什麼時候爆發違約事件呢？從財務數據看，債券違約事件往往發生在長期融資淨值的金額持續下降甚至轉為負數，同時自由現金流為負數的時點。
公司的資本結構和資產結構有三種類型：匹配型、保守型、激進型。資本的來源按期限劃分為長期來源（長期借款和長期應付債券、股東權益）和短期來源（短期借款和短期應付債券），資產的投入按期限劃分為長期投入（固定資產、無形資產、長期股權投資等長期資產的投入和長期營運資本的投入）和短期投入（貨幣資金和金融資產）。當長期資本來源滿足長期資產投入、短期資本來源滿足短期資產投入的時候，公司處於匹配型結構；當長期資本來源無法滿足長期資產投入轉而用短期資本滿足長期資產投入的時候，公司處於激進型結構；當長期資本來源滿足長期資產投入後尚有剩餘並用來短期資產投入的時候，公司處於保守型結構。
我們可以計算長期融資淨值來衡量公司處於哪一種結構。長期融資淨值為負數，則短融長投為激進型；長期融資淨值接近於零則為匹配型；長期融資淨值大於零則為保守型。長期融資淨值的計算公式如下：
長期融資淨值=長期資本來源-長期資金需求=長期借款和長期應付債券+股東權益-長期資產-長期營運資本-長期股權投資
從上述數據可以看出，凱迪生態的長期融資淨值在2017年年底為-93億元，以前的長期融資在2017年的時候即將到期從而轉為了短期融資，面臨比較嚴重的短融長投問題。神霧環保在2017年年底長期融資淨值為-3.4億元，也面臨著短融長投問題。中安消表面上看2017年底的長期融資淨值為7.38億元，但是長期融資淨值分析的時候，會遇到截止時點的問題，比如在2017年12月31日，公司有7億元的債券將在2019年1月31日到期，但是在該時點上，報表中仍舊將其作為長期融資，其實馬上就到期。從2018年一季度的數據看，中安消就面臨著長期融資淨值大幅降低的情況。
因此，我們可以得出初步結論：當一家公司的長期融資淨值持續降低並且轉為負數的時候，債券違約事件爆發的可能性非常高。
我們在前面用息稅前投入資本回報率來分析公司是否能夠創造足夠的回報來覆蓋債券利息，但是，債券利息的償付最終取決於是否有足夠多的現金流入。大多數人分析一家公司的經營活動產生的現金流量淨額，但是用公司自由現金流可能比經營活動產生的現金流量淨額更加有效。
一般教科書中，公司自由現金流=息稅前利潤+折舊攤銷+營運資本變動-資本性支出。我們在此略做調整，對於公司來說，資本性支出可以劃分為保全性資本支出和擴張性資本支出。我們採用的公式為：公司自由現金流=經營活動產生的現金流量淨額-保全性資本支出。
公司自由現金流是一家公司真正賺到手的錢，公司自由現金流必須大於需要支付的債券利息，公司才能持續發展，否則，公司就必須借更多的錢償付利息，從而陷入“龐氏騙局”的循環中。
從表5的數據可以看出，三家公司的自由現金流都不足以償付債券利息，尤其是中安消在過去的六年時間裡自由現金流均為負數，而凱迪生態的自由現金流明顯不足以覆蓋債券利息，因此，債券違約的概率極大。
需要明確的一點是，由於業務模式的不同，神霧環保的自由現金流與凱迪生態、中安消的自由現金流所包含的涵義並不完全相同，神霧環保承接環保工程項目的投入是作為存貨而列入了經營活動產生的現金流量中，因此，在某些年度工程項目較多的時候自由現金流就會表現為負數，但總體而言，神霧環保的自由現金流在過去的年份裡還是不能覆蓋債券利息。
作者任職於上海國家會計學院
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