潞安環能(601699)：左右逢源 進退有據
類別：公司機構：光大證券股份有限公司研究員：菅成廣日期：2019-10-23
煙煤噴吹技術奠基者，靈活調節煤炭產品結構
公司生產的噴吹煤以貧煤、貧瘦煤為原料，基於煤種特性煤炭具有噴吹和熱力兩種不同用途。噴吹煤以需定產，煤炭生產企業可以根據需求來調整產品。
當動力煤漲幅高於噴吹煤時，公司可以將原煤做成動力煤以增厚利潤；當動力煤漲幅低於噴吹煤時，公司則可以採取相反的策略。調整幅度取決於洗選配煤工藝以及當期鋼廠訂單情況。憑藉該技術優勢公司被認定為高新技術企業，成為煤炭類公司中唯一獲此認證的企業，享受15%稅收優惠。
國內噴吹煤：小市場，大空間
我國每年35 億噸左右的煤炭需求，噴吹煤市場規模不到1 億噸，但行業集中度較高。國內鋼鐵行業噴吹比與國際相比存在較大提升空間，環保與成本因素是噴吹比提升的催化劑。作為國內最大的噴吹煤生產企業之一，公司有望優先受益。基於產業發展階段及煤種屬性，噴吹煤價格通道下限看動力煤，上限看焦炭。
集團煤礦儲備豐富， 擇機調整公司產能規模潞安集團有2500 萬噸/年噴吹煤產能，佔全國噴吹煤產能的30%，是貧煤、貧瘦噴吹煤市場行業龍頭。潞安環能是集團唯一上市平臺，截至2018 年末集團資產證券化率為27%，2016 年後資本開支維持低歷史區間。2018 年末在建工程主要為資源整合及前期探礦項目，短期產能增長空間有限。另一方面，2018 年末公司貨幣資金高達167 億元。集團資產注入或是未來規模增長的主要方式。
盈利預測與投資評級：
我們預計2019-2021 淨利潤分別為30.5/36.1/37.8 億元，對應EPS 分別為1.02/1.21/1.26 元，當前股價對應PE 分別為7/6/6 倍。綜合絕對估值法與相對估值法，我們給予公司 2019 年9 倍PE，對應目標價9.18 元。
首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：
省內整合礦計提資產減值損失；煤礦安全事故風險；若鋼廠企業利潤持續下滑將使黑色產業鏈利潤分配壓力向焦煤、焦炭企業傳導。
美錦能源(000723)：煤焦化產業成熟 氫能源產業鏈完整
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：周泰 日期：2019-10-23
立足焦煤主業，積極佈局燃料電池領域：公司下屬煤礦3 對，核定產能540 萬噸/年(權益產能492 萬噸/年)，焦炭產能660 萬噸/年(權益產能611 萬噸/年)，為最大焦化企業。除此以外，雲錦天然氣項目、潤錦化工天然氣項目的落地貫通了“煤-焦-氣-化”產業鏈。公司根據“一點(整車製造)、一線(燃料電池上下游產業鏈)、一網(加氫站網絡)”的總體規劃，在氫能領域進行全產業鏈佈局。公司收購控股了國內最大的氫燃料電池客車企業飛馳汽車，公司通過參股公司廣州鴻錦向氫燃料電池膜電極生產企業鴻基創能增資1.02 億元，並直接增資氫燃料電池生產商國鴻氫能，貫通氫能源產業鏈。
焦化行業格局轉好，公司煤焦一體化穩定盈利：焦化行業長期存在產能過剩，產能集中度低的問題，使得行業長期處於低盈利狀態。隨著行業去產能進行，行業過剩問題將有效解決，同時行業集中度將持續提升，盈利空間即將打開。公司目前權益產能611 萬噸，是全國最大焦化企業，焦炭價格上漲的業績彈性最大。同時公司焦炭原料由自有煤礦供應，減弱了煤價上漲的影響。
政策與技術助推燃料電池高速發展：國家補貼政策給予燃料電池車高補貼且2020 年前不退坡，“十城千輛”等政策明確了燃料電池車廣闊的發展空間，同時國外技術的不斷突破，讓我們看到了氫燃料電池成本下降路徑。電池系統成本2015 年約53 美元/kW，2020 年有望下降至40 美元/kW。
積極佈局氫能源產業鏈，未來發展空間巨大：1)國鴻氫能作為全球最大燃料電池電堆生產商，年產燃料電池電推2 萬臺，燃料電池動力總成5000 臺。目前生產設備均為自主知識產權，可全部國產化、定製化。2018 年已有近2000 輛裝置國鴻產品的商用車交付使用，2018 年國內市場份額超過70%。2018 年我國公告目錄中接近50%的燃料電池汽車採用國鴻氫能電堆。2)鴻基創能是國內首家實現質子交換膜燃料電池膜電極大規模產業化的企業。鴻基創能計年設計產能為30 萬平米，產品成本比目前主流的膜電極低20-30%。3)飛馳汽車是中國最大氫燃料電池客車企業。2018 年氫燃料電池客車市佔率43%，列全國第一； 2019 年，飛馳汽車的經營目標是完成燃料電池車1000 臺。根據公司披露，佛山市提出在2019 年要投入1000 輛氫燃料電池客車，飛馳作為佛山氫能企業，將從中受益。4)新的工業園如青島美錦小鎮、嘉興汽車產業園等陸續建設，公司燃料電池業務佈局全國。
投資建議：根據模型推演，預計2019-2021 年淨利潤分別為12.53/15.87/17.75 億元。考慮未來焦炭行業供需格局改善，燃料電池車行業不斷髮展，公司業績和現金流均有望持續穩定地改善。給予買入-A 投資評級，6 個月目標價11.78 元。
風險提示：大股東質押比例高，焦炭價格大幅下跌，新能源項目進展不及預期
航民股份(600987)：黃金業務影響收入增長 盈利能力同比提升
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：李婕/汲肖飛 日期：2019-10-23
1-9 月收入同降14%、淨利同增10%，盈利能力提升
2019 年1-9 月公司實現收入50.43 億元、同增-13.52%，歸母淨利4.9 億元、同增10.11%，扣非淨利4.56 億元、同增18.30%，EPS 為0.46 元。公司扣非淨利增速高於收入主要由於公司毛利率提升，高於淨利主要由於委託投資收益同比減少導致非經常性損益增速較低。
分季度來看，2018Q1-19Q3 公司收入同增15.97%、23.00%、10.68%、3.83%、-6.00%、-17.26%、-17.15%，歸母淨利同增10.51%、16.50%、6.89%、9.46%、10.22%、5.55%、15.68%。2018 年9 月公司向航民實業集團、環冠珠寶發行股份購買航民百泰100%股權，2018 年12 月發行股份完成、航民百泰並表，由於屬於同一控制下企業合併，公司追溯調整2017 年財務數據。2019Q1-Q3 受航民百泰收入同比下降影響，公司收入增速同比下滑，印染業務收入較為穩定。淨利方面，2019Q1-Q3 受益於黃金飾品業務結構調整、毛利率提升，公司淨利同比保持增長。
印染收入基本保持穩定，黃金飾品收入同比下降
印染業務方面，2019H1 公司印染收入同降3.4%，2019 年前三季度公司印染收入預計同比基本持平，受中 美貿易 摩擦、下游服裝需求增速放緩等影響，紡織行業整體需求較為疲軟，且紹興地區印染產能釋放加劇市場競爭，公司強化印染客戶服務水平，提升印染品質、交期等標準，持續拓展H&M、ZARA、M&S、Wal-Mart 等國際知名品牌，帶動印染收入基本保持穩定。
黃金飾品業務方面，2019H1 公司黃金飾品收入同降24.32%，2019 年前三季度收入預計同比下降約20%，其中黃金飾品、黃金擺件銷售量分別為45.28 噸、0.08 噸，同增-21.42%、-52.57%。收入下降主要由於：1)影響金價波動因素增多，其中2019 年9 月初金價觸及高點後回落，消費者持觀望態度；2)經濟增速放緩影響消費者信心，購買黃金更為謹慎；3)黃金消費向輕量化、低克重方向轉變，高單價大克重產品需求減少、產品結構變化。
多因素推動毛利率提升，費用率增長
2019 年1-9 月公司毛利率同增4.81PCT 至21.38 %，主要由於：1)報告期煤炭價格較為穩定，公司加強成本控制、熱電業務毛利率預計同比增長；2)黃金飾品業務中低毛利率批發業務收入佔比下降，2919 年前三季度批發業務銷量佔比為15.61%(2018 年同期為19.96%)；3)染費穩中有降，公司加強成本控制，印染毛利率同比有所增長。
考慮到航民百泰並表影響，2018Q1-19Q3 毛利率分別為13.83 %(不可比)、18.13 %(不可比)、17.71%(不可比)、25.8%(不可比)、14.49%(+0.66PCT)、27.03%(+8.90PCT)、23.33%(+5.62PCT)，2019Q2-Q3毛利率上漲主要由於熱電、黃金飾品等業務毛利率提升。
2019 年1-9 月公司期間費用率同增1.71 PCT 至7.05%，其中銷售費用率同增0.21PCT 至1.31%；管理費用率(考慮研發費用)同增1.63PCT 至5.62%，主要由於研發職工薪酬、研發投入等同比增長；財務費用率同降0.13PCT 至0.12%，主要由於利息收入同比增加。
收入表現有望改善，盈利能力持續提升
我們認為：1)印染業務方面，短期內受中 美貿易 摩擦、經濟增速放緩等影響，公司印染主業收入增速較低，未來公司將持續加強客戶拓展及服務能力，提升印染產品銷量，並通過產品結構優化提高染費，推動印染收入增速提升。2)黃金業務方面，2019 年受經濟增速放緩影響，公司黃金銷量同比下滑、影響收入增長。2019 年底航民百泰黃金首飾產業園有望完工，公司將持續加強新產品研發及下游客戶拓展，推動黃金銷量及收入恢復增長。3)公司加強印染業務成本掌控、黃金業務結構優化，帶動毛利率同比增長，未來公司將進一步提升自動化生產水平，控制成本增長，改善盈利能力。
由於公司收入增長低於此前預期以及股本轉增，我們下調2019-21 年EPS 預測為0.67/0.75/0.82 元(原值為1.02/1.16/1.29 元)，目前股價對應19 年9 倍PE，看好長期印染去產能背景下公司作為龍頭議價能力及市場份額的提升，維持“買入”評級。
風險提示：染料價格上漲、黃金需求低迷、行業競爭加劇等。
恩捷股份(002812)：海外拓展、盈利強勁 業績略超預期
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：鄧永康/吳用 日期：2019-10-23
事件：恩捷股份發佈三季報，前三季度實現營收21.06 億元，同比增長29.88%；實現歸母淨利潤6.32 億元，同比增長95.80%。實現扣非母淨利潤5.53 億元，同比增長252.77%。
單季度來看，Q3 實現營收7.28 億元，同比增長12.51%；實現歸母淨利潤2.43 億元，同比增長50.53%；實現扣非歸母淨利潤2.31 億元，同比增長82.37%。整體業績略超預期，高於預告區間2-2.35 億元的歸母淨利。
隔膜業務單平盈利提升：根據三季報預告，公司隔膜業務1-9 月淨利潤預計為6.04-6.38 億元，由於三季度實際歸母淨利潤略超出預告上限值，因為估算1-9 月隔膜業務淨利潤約6.38 億元。以此測算，公司前三季度單平淨利(扣非)約1.18 元/平，高於上半年德爾0.98 元/平，其中Q3 預計達到1.16 元/平，高於Q1 和Q2。預計盈利能力的改善主要源於海外供貨佔比的提升，以及Q2 訂單波動影響的消除。
體現在毛利率上看，公司Q3 綜合毛利率達到46.41%，同比增加3.3pcts，環比增加4pcts。同時，由於費用端的大幅下降(主要是管理費用)，公司淨利率達到36.54%，同比增加6pcts，環比增加9.4pcts。
國內溼法市佔率超40%，海外客戶加速拓展：根據GGII 數據，2019年前三季度公司國內溼法隔膜市佔率達到42.7%，較18 年的36%提升6pcts。海外方面，公司已經進入到LG、三星、松下供應鏈中，尤其隨著LG 的穩步放量，Q3 隔膜海外供貨佔比預計提升至25%-30%。明年，隨著歐洲市場的放量，公司有望同步受益於CATL 和LG 供應鏈，保持銷量和業績的快速增長。
蘇州捷力收購推進中，隔膜版圖進一步擴張：公司同時發佈蘇州捷力股權轉讓的補充協議，最新方案為擬以18 億元受讓蘇州捷力100%股權。蘇州捷力19 年前三季度國內溼法市佔率為13%(僅次於恩捷)，收購後恩捷將合計佔據溼法隔膜市場56%的市場份額，領先優勢進一步擴大。上半年，蘇州捷力尚有2136 萬元左右的虧損，但經營相較於18 年已經逐步好轉，扣除非經因素後預計已經轉盈。捷力在中高端消費市場對恩捷是很好的補充，隨著後續經營的持續改善，將逐步貢獻利潤。
傳統業務整體平穩：我們預計前三季度傳統業務歸母淨利潤約0.57億元，相較於18 年前三季度的0.56 億元基本持平。
投資建議：不考慮收購蘇州捷力帶來的影響，我們預計公司19-21年的收入增速分別為29.5%、46.9%、41.3%，淨利潤增速分別為55.8%、47.7%、33.6%，EPS 分別為1.00、1.48、1.98；維持買入-A 的投資評級，上調目標價至40.00 元。
風險提示：下游需求不及預期，產能釋放不及預期，行業競爭加劇導致價格下降超預期等。
旺能環境(002034)：稀缺的純運營垃圾焚燒發電標的 開始進軍環境修復領域
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：邵琳琳 日期：2019-10-23
三季報業績符合預期：公司發佈2019 年三季報，2019 年1-9 月實現營收8.59 億元，同比增長40.06%；歸母淨利潤3.11 億元，同比增長39.19%；扣非歸母淨利潤實現3.08 億元，同比增長38.83%；基本每股收益075 元，同比增長38.89%，業績符合預期。
前三季度多項目順利投產，多元發展加強競爭：公司2019 上半年內各項目合計完成生活垃圾入庫量203 萬噸，完成發電量6.47 億度，兩項指標創公司年度運營新高。攀 枝 花旺能(800 噸/日)、河池旺能(600噸/日)、南太湖環保四期(750 噸/日)項目順利投產，合計增加處理規模2150 噸/日，加上2018 年新投產蘭溪二期(400 噸/日)、汕頭二期(400噸/日)的運營，多項目順利投運顯著提升公司收入及淨利潤水平。截公司目前合計在運項目處理規模約1.6 萬噸/日，項目的順利運行及投產是公司業績穩定提升的保障。根據三季報，公司毛利率已達54.2%，淨利率達36.8%，處於行業前列。公司的垃圾焚燒項目逐步從早期的流化床技術轉向爐排爐技術，項目盈利能力更強。此外，公司設立全資孫公司台州能源配套服務垃圾焚燒發電項目、浙江欣展迅貿易有限公司降低採購成本，尋求除項目運營外的多元發展，進一步提升了公司垃圾發電項目的競爭力。
在手項目充足，區位優勢明顯：根據公司公告梳理，2019 年8-10 月份，公司先後獲得汕頭澄海項目(750 噸/日)、監利二期(600 噸/日)，目前在建+擬建垃圾焚燒發電項目產能超過1.5 萬噸/日，未來業績釋放值得期待。公司項目立足浙江，在湖北、四川、河南、安徽、廣東、廣西等多個省份均有佈局。2019 年公司持續跟進項目覆蓋山東、河北、四川、貴州、湖南等重點市場及海外市場。浙江地區經濟發達，垃圾生產量大，地方政府財力雄厚，垃圾處理費較高，能夠為公司業績提供保障。
餐廚及汙泥項目持續擴張，開始進軍修復領域：公司已在浙江、河南、山東等多省份投資餐廚垃圾處置項目公司9 個，汙泥無害化處置項目5 個，其中1 個餐廚項目和2 個汙泥無害化處置項目已成功運行。麗水生態、德清生態土建基本完成，組織開展2 個餐廚垃圾處理項目和1 個汙泥垃圾處理項目的前期工作，3 個項目已進入土建環節。公司新設湖州旺源安裝檢修公司，實現檢修業務規範化管理和專業化經營，提高了設備的管理水平；此外，公司新成立環境修復事業部，開始向土壤修復領域拓展，根據公司2019 年10 月23 日公告，公司投資1 億元設立環境修復公司，修復領域開始取得進展。
投資建議：預計公司2019-2021 年 EPS 分別為0.98、1.31、1.76 元/股，對應PE 為17.6、13.2、9.8x，維持公司“買入-A”評級，6 個月目標價為19.6 元。
風險提示：項目拓展不及預期；稅收優惠政策變化風險；垃圾焚燒發電補貼下調風險
富安娜(002327)：電商仍然亮眼 利潤降幅環比縮窄 週轉持續改善
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：馬莉/陳騰曦/林驥川/詹陸雨 日期：2019-10-23
投資要點
事件：公司公佈三季報，2019Q1-Q3 收入同降4.9%至16.8 億元，歸母淨利同降15.4%至2.5 億元，具體到Q3，公司收入同降7.3%至5.7 億元，歸母淨利同降14.1%至9097 萬元。
線上業務仍是主要增長動力。電商收入19H1 同比增長23%達到近4 億元，佔公司收入比重提升到36%，收入增速在Q3 亦得到保持，公司對電商渠道重視度持續提升，未來將進一步通過產品開發及品類拓展豐富電商產品矩陣，增長同時維持電商高毛利率水準。
線下渠道優化繼續。19 年前三季度家紡零售環境承壓，公司直營渠道收入有低單位數回落，加盟則受業務調整影響有較大幅度下滑，Q3 總體發展趨勢與19H1 類似。2019 年公司對於加盟商(尤其是小型加盟商)管理力度持續加大，H1 已完成所有門店POS 系統統一接入，並要求加盟商與直營系統一樣即時錄入進貨、銷貨及存貨情況，便於後續數據沉澱、進一步提升產品開發效率及供應鏈組織效率、從而提升零售表現打下基礎；由於從2019 年開始視經銷商數據錄入規範性公司調整授信政策、強調回款質量，帶來加盟收入回落，但從長遠來看此過程為渠道精細化管理必經之路。
加強加盟管控後周轉大幅提升、現金流明顯轉好。從財務表現上來看，由於加盟渠道調整，19Q3 單季度收入下滑幅度較上半年略有擴大，達到7%，但Q3 毛利率受益產品結構改善以及直營、電商毛利率穩定有所上行，同時該等自營渠道佔比的提升也帶來期間費用率的上升，疊加本季度投資淨收益確認小於去年同期，營業利潤下滑15%，但受益單季度綜合所得稅率的向下小幅波動，Q3 單季度淨利潤下行幅度較Q1、Q2收窄，為14%。週轉和現金流方面，受益公司主動的加盟調整，Q3 應收賬款/存貨餘額同比下降57%17%，經營性現金流同比也大幅好轉，Q3 單季度達到1.54 億元。
盈利預測與投資評級：預計19/20/21 年歸母淨利同比-5%/8.3%/7.4%至5.2/5.6/6.0 億元，對應PE11.3/10.4/9.7X，按照2018 年79%現金分紅比例估算，19 年對應股息率超過6%，低估值高分紅家紡龍頭，維持“買入”評級。
風險提示：線上業務品類拓展不及預期，線下拓店不及預期，家居業務虧損放大
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