公司主營業務：
華蘭生物主營血液製品，疫苗及單抗產品的研發，生產和銷售。2018年營業收入約為32億元，同比增長35%，血液製品佔比75%，疫苗收入佔比25%。淨利潤為11.4億元，其中疫苗扭虧帶來2.7億利潤，增長450%。
護城河分析：
- 行業准入門檻高，寡頭壟斷。CR4（中生集團，華蘭生物，上海萊士，泰邦生物）為50%，集中度進一步提高。國家從2001年開始不再新批血液製品企業。
- 我國血漿供需存在缺口（供
- 四價疫苗已成寡頭壟斷產品，對標國際，未來提升空間大，已有單抗產品獲批。
投資邏輯：
- 寡頭中唯一全部自建血漿站，共有25家。血種豐富，技術含量高，體現在採漿量最高但血站不是最多。
- 不像競爭對手上海萊士的併購炒作外延增長，華蘭純內生增長，商譽風險幾乎可以忽略。
- 股價剛漲回接近前4年高點，因受到兩票制影響，估值走低。隨著收入增加，估值上升。
- 主營血製品業務年複合增長率約20%且可持續，保障公司穩定發展。
- 股權激勵給出的釋放條件是2018-2020的淨利潤增長率分別不低於20%、40%、60%，暗示公司視此為合理增長預期。2018年淨利潤增長率為32%，超預期。
- 2015年後，血液製品企業可以根據供需自主定價，為血製品價格打開空間。醫保目錄納入一些血製品和抗癌藥物，提高未來收入空間。
- 因疫苗有季節性，9-11月簽發高峰，體現在18年4季度收入比1季度高出50%，預計19年3、4季度為收入高峰。
- 近5年ROE成遞增狀態，2018年達到22%，因總資產週轉率提高以及槓桿率提升。
風險分析：
- 受政策影響極大，如圖2，標註了公司估值走勢和政策與事件的相關性。
- 如下表，公司前5年毛利率維持在60%左右，但淨利率下降，主要因銷售費用提升：1. 建立相應銷售團隊，2. 疫苗一票制帶來的高銷售成本。
- 因兩票制，公司應收賬款佔比過高，與上下游協商能力不高。存貨的下降反應了18年疫苗的供需不平衡以及血製品去庫存。
- 醫藥還涉及審批，這也是不可忽視的風險。
- 雖為輕資產公司，公司前5年經營現金流雖為30%複合增長，但不穩定。2016年僅為1.8億，受政策影響大。
估值分析：
醫藥股因具備防禦性強，弱週期性，市場給予的估值一直不低。如圖1，近10年公司的PE最低在28倍附近。
圖1.
圖2.
結合公司的股權激勵指引看，如果2019年淨利潤增長率達到40%, 則g=40%, 最新股價(2019年7月24號收盤價為31.17元)對應PE為42.12倍左右，PEG大約為1.05。假設公司完成業績，現在估值已經全部打滿且超過公司的預期發展。
因公司近年來股價走勢基本與淨利潤和銷售相符（圖2），在沒有政策利好或單抗重大進展或疫苗空間的再度提升，很難假設估值在短期有提升，除非牛市來得到整體提升。目前股價已經橫盤1個月，同時為近4年高點。暗示市場有一定共識，基於華蘭的防禦性穩定性高於成長性。
參考2019年1季度的季報，歸母扣非淨利潤增幅為27.62%(g=27.62%), 則PEG為1.52(42.12/27.62)。雖然4季度為疫苗旺季，根據上述分析公司完成業績可能性大，但難保是否會超額完成。另外1季度的投資收益比去年同期減少43%。這裡採用已經釋放的一季報數據做估值分析。目前股價沒有安全邊際。
因醫藥行業政策風險大和突發事件的不可控（如長生的疫苗事件），要留出足夠的安全邊際。如果公司PE降到25倍左右（近10年估值底部），以及公司可以保持40%淨利增速的情況下，可以認為有一定安全邊際。
華蘭生物估值安全邊際分析
殺跌理由：
- 不可預見的公司事件：血液製品行業按目前政策不頒發新許可，為存量競爭。每次有競爭對手的意外事件，都是其他家追趕的好時機。比如華蘭貴州血站關停，上海萊士併購大量血站追上。從圖1看，由接近2011年的高點40倍PE，跌到28倍左右。
- 政策影響：2017年的兩票制，對整個血製品行業影響巨大，所有公司都開始建立自己的銷售團隊，銷售費用大增。以華蘭為例，2018年銷售費用同比增加101%，但營收僅增長35%，並沒有帶來預期的營業收入增長。2018年下半年上市的四價流感疫苗是業績超預期的主要原因。
2018年淨利潤11.4億，應收賬款和票據約10.6億，其中一年期的約9.4億。可見公司在產業鏈中話語權不強，為應對兩票制，淨利潤基本靠賒賬。
- 預期差：收入是行業的重要指標。華蘭在行業內屬於併購少，炒作少的公司，所以市場給予公司高預期穩定增長率。一旦發生預期差，會發生業績和估值雙殺。
如2017年下半年業績預告修正由同比增長20%-35%改成0%-15%，股價在幾個交易日大幅下跌超20%。PE從2017年的38倍降到28倍（跌幅26%），和收入預期差20%類似。
安全邊際估值分析：
突發事件和政策事件：不可預期
- 目前整體血製品趨勢向好，華蘭放寬賬期，和大客戶形成產業聯盟。2019年公司的估值有回暖，暗示市場對兩票制帶來的負面影響得以緩解。
業務角度：血製品，疫苗，單抗
- 根據公司的股權激勵指引，市場對2019年的淨利潤預期在40%的增長，體現在PE已經在40倍左右。業績能否完成是決定估值的重要指標。
- 血製品角度：血液製品收入可以維持在15-20%的增速（18年增速為16%）。
- 疫苗角度：2019年7月剛獲批四價流感疫苗新生產線（產能由1100萬增到2200萬），今年批簽發有望達到1000萬隻四價疫苗，加上三價疫苗，約為1400萬隻。中短期供不應求，有寡頭壟斷趨勢，18年總共簽發852萬隻，市場佔比超50%。
- 單抗：目前沒形成商業效應，不知道具體價值，此階段忽略。
分析：
- 假設2019年血製品（16%增長）和疫苗（180%增長）收入的增長率和18年相同，那麼今年淨利潤增長率達到38%（與18年淨利潤增速一樣），問題不大。
- 如無大的政策和意外事件，隨著生產線的落成及下半年疫苗高峰期帶來的收入兌現，新疫苗比去年預期增加65%的收入（(1400-852）/852）。推測40%的淨利潤增速可以達到甚至超過。
- 公司PE25-30倍應屬估值中軸。目前股價已兌現今年增長預期(40%)，估值過滿。
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