2019年上半年,白酒板塊漲幅驚人,行業龍頭屢創新高,帶動了以A50指數為首的藍籌板塊上漲。
10月17日,酒鬼酒發佈三季報業績,其增速大幅放緩,這不禁讓人想起幾個月前的的東阿阿膠。
白酒業績神話是否依然能繼續?
這次酒鬼酒是否如7年前的塑化劑風波一樣,成為白酒估值破滅的引子?
要想弄清楚這個問題,我們有必要詳細瞭解一下酒鬼酒這家公司。看看它發生了什麼?
一、酒鬼酒的今生前世
(1)發展歷史
酒鬼酒的誕生頗具戲劇性,它既無瀘五茅(瀘州老窖、五糧液、茅臺)那樣悠久的釀酒傳統,也沒過獲得過中國名酒的稱號。其前身是1956年成立的吉首釀酒廠,當時主要產品是紅薯酒。
1976年,其固定資產近80餘萬,年銷售額145萬元,在全國默默無聞。
沐浴著改革的春風,1985年更名為湘西吉首釀酒總廠,1992年更名湘西湘泉酒總廠,1996年改製為湖南湘泉集團有限公司,成為湖南省50家最早進行現代企業制度改革的企業之一。
自1997年登陸資本市場後,“酒鬼酒”開始突飛猛進,名氣越來越大。1998年,酒鬼酒淨利潤與定價均超過茅臺,僅次於五糧液,高居白酒行業第二。
其打破了醬香型和濃香型白酒對於高端市場壟斷。以獨有的馥郁香,逆襲眾多名酒,在中國白酒發展史上留下了自己的印記。
(2)關鍵人:王錫炳,黃永玉
由一個落魄的酒廠,成為一代傳奇。離不開一個人:王錫炳。它對酒鬼酒的意義大概就是,喬布斯於蘋果公司。從1972年入場,到1975年成為廠長,年僅27歲的王錫炳帶領酒廠走出困境。
通過借鑑五糧液的原料和董酒的釀造工藝,結合湘西傳統釀方,做出“湘泉”白酒。一開始賣的波瀾不驚。但是從1983年開始,酒鬼酒的第二個貴人出現了,他就是書畫大師:黃永玉。
那年這位設計1980年猴票的大師回湘西老家,決定幫酒廠設計包裝。
那就是現在“湘泉”酒標誌性的陶瓶設計。名人效應,加上不羈的口感,使得“湘泉”大賣,從湘西走向全國。
1987年,黃永玉再次出山,為酒廠設計出了現在酒鬼酒經典造型:一塊麻布用麻繩紮緊,中間配合醒目大字“酒鬼”,背面標註印章文字:無上妙品。
外包裝是一副酒鬼圖國畫,配有文字:”酒鬼背酒鬼,千斤不嫌贅,酒鬼喝酒鬼,千杯不會醉,酒鬼出湘西,涓涓傳萬里”。
自此之後酒鬼酒憑藉獨特的設計,濃重的文化含義,以及絕無僅有的馥郁香型口感,熱銷全國。
自此之後酒鬼酒憑藉獨特的設計,濃重的文化含義,以及絕無僅有的馥郁香型口感,熱銷全國。並於沈從文的書、宋祖英的歌、黃永玉的畫並稱為“湘西四張名片”。
(3)經營歷程
早在1993年酒鬼酒已經將其零售價提到300元以上,成為中國最貴的酒,高於茅臺及五糧液。並隨著高企的業績,於1997年成功登陸深交所。
到1998年,受當年山西假酒案以及亞洲金融危機影響,經營出現困難。後續又遭遇經營模式上的困境,使得酒廠經營雪上加霜,賒銷模式的擴大惡化了現金鍊,最後王錫炳被逼辭職。
這直接導致公司淨利潤出現大規下降,到2003、2004年連續兩年虧損。2005年,公司4.2億存款不知去向,被查出被大股東成功集團轉移挪用,公司陷入困境。
隨著中國糖業酒類集團的入駐,公司於2007年扭虧,2008到2011年恢復元氣,2011年盈利明顯提升實現淨利1.92億元,2012年出現業績爆發,淨利潤創出4.95億元的新高。
然而2012年11月,在那次著名的塑化劑風波中,酒鬼酒陷入了危機。2013、2014年又連續兩年虧損。2015年隨著中糧集團控股,酒鬼酒再次扭虧為盈。
2017年,淨利潤1.76億元,同比增長62.18%。2018年,淨利潤2.23億元,同比增長26.45%。酒鬼酒的經營史,如同一部跌宕的小說,充滿著戲劇性。
二、財報分析
看過了酒鬼酒的過往,投資者只是有了積澱,如果要詳盡瞭解其經營始末,還需審視財報數據。讓我們以最新公佈的三季報為基點,展開分析。
(1)前三季實現增長,但是第三季度數據顯示隱憂
最新三季報顯示,酒鬼酒前三季度實現總營收9.68億元,同比增長27.34%;實現淨利潤1.84億元,同比增長14.26%,初看貌似不錯。可是一旦聚焦三季度單季,就會發現總營收2.59億元,同比增長9.48%,淨利潤僅僅0.28億元,同比大幅下降-39.5%,環比更是大幅下降-66.13%。
這意味著,表面上前三季度依然在增長,但是第三季度業績已經變盤。
而且是在營收保持增長的情況下,淨利潤幾乎為零,這更加凸顯了問題的嚴重。
按照酒鬼酒官方的解釋,公司在第三季進行控貨,對酒品結構進行主動調整,主動減少湘泉的銷售。從6月28日到9月13日,在湖南省內全面停貨,因此對於利潤造成巨大影響。
(2)是主動停貨?還是被動應對?
既然是湖南境內主動停貨,配合品類調整,公司的財務指標應該有所反饋。但是從三季報數據來看,有些反常。
先看費用端,公司第三季度三項費用率為46.12%,同比去年提高8.15%。銷售費用率為37.53%,同比上漲10.2%,這暗示廣告費用逐步提升。管理費用率11.07%,同比下降-0.04%,財務費用率-1.87%,同比下降-2.49%。公司雖然在湖南停售,但是營銷力度不僅沒有降低,而且還在加強。
再看利潤端,毛利率第三季為77.56%,同比微微提高0.87%,變化不大。淨利率單季10.88%,對比第二季度的22.92%,下降近半。同時,第三季度歸母扣非淨資產收益率1.22%,對比第二季度的3.65%,下降誇張。
由此可知,正是由於銷售費用端的大幅增長,導致酒鬼酒在營收繼續增長的情況下,淨利潤大幅降低。
(3)現金流穩定,沒用賒銷策略
首先經營性現金流前三季度1.79億元,同比提高215.24%。第三季度現金流0.56元,同比提高404.42%。貨幣及現金等價物的淨增加額為3.04億元,自由現金流量為1.53億元。同比增加228.99%。
第三季度銷售商品收到現金對營業收入比率為111.1%,同比提高30.11%。經營活動產生的現金流量淨額對淨利潤的比率為199.91,同比提高239.64。
再結合1.27的槓桿倍數,21.52%的資產負債率,以及持續為零的有息負債率。可以看出公司現金管理的謹慎,雖然淨利潤下降,但是並沒有採用賒銷模式,吸取了往日的教訓。
(4)運行效能下降明顯
第三季度存貨週轉率6.61%,同比下降-0.27%,資產收轉率8.92%,同比下降-0.29%。單季應收票據和應收賬款週轉天數為178.87天,同比增長16.56天,預付賬款週轉天數186.56天,提升了75.29天。
預收賬款週轉天數145.09天,提升32.51天;應付票據和應付賬款週轉天數293.07天,同比降低-48.19天。
等於除了預收款週轉天數有所加強,其他大部分週轉效能都在下降,業績拐點跡象明顯。
三、估值分析
(1)市淨率
酒鬼酒2019年12月14日收盤價37.87元。
以近10年跨度看,PB分位點為62.77%。加權平均50%分位點對應的市淨率為3.94,對應股價為7.12*3.94=28.05元,因此可以看出現在高估明顯。
代表機會線的20%分位點PB=2.9,對應股價為7.12*2.9=20.6元,這個指標常用來控制重倉下單點,現在看來離著還遠。
最小值出現在2014年4月28日,PB=1.85,這個也是極限估值法,對應股價7.12*1.85=13.2元,這個數值用來輔助判斷系統性拐點。
從以上三檔PB分位點來看,酒鬼酒缺少安全邊際,需要等待更好的機會。
(2)市盈率
以2019年10月23日收盤34.05元看,酒鬼酒滾動市盈率45.1倍。當前PE分位點為29.73%,低於近10年週期50%加權平均的60.14,也低於絕對平均的50.44,但是此時買入依然有風險。
因為酒鬼酒歷史業績並不平穩,多次出現連續兩年的虧損,而市盈率估值法的適用條件是持續盈利,所以在用PE估值公式時候,更多的是參考。
同時,45.1倍PE意味著這個生意的年化收益率為2.2%,回報率僅和餘額寶近似,而且股息率近0.44%,這個分紅率約等於活期利率。故而從絕對收益率上考慮,也是高估明顯。
(3)市銷率
查閱10年期分位點數據,截止到2019年10月23日,代表市銷率的PS指標為7.93,高於絕對中值的9.24,也高於加權平均50%分位點的9.41,離著代表機會數值6.21,還有22%的跌幅,對應股價為26.73元。
因此數據清晰顯示,營收雖然在增長,但是股價漲幅更大,因此市銷率反饋也是高估明顯。
(4)機構的估值
以最新的機構預測來看,他們覺得酒鬼酒全年淨利潤增速 27.52%,營收增速在29.26%。而且未來兩年營收增速最低20.86%,淨利潤增速25.23%。
從淨利潤來看,今年前三季度已經完成1.84億元,去年同期是1.61億元,去年第四季度淨利潤完成0.6億元。假設今年第四季營收有所改觀,利潤恢復去年的水平,也達到0.6億元,那麼酒鬼酒2019年全年的淨利潤就是1.84+0.6=2.44億元,這樣對應去年全年淨利潤2.23億元而言,相當於增長了9.42%。
這與機構們預估的增速相距甚遠,如果按照預估的最低淨利增速25.23%計算,就必然要求酒鬼酒2019全年淨利潤達到2.79億元,由於前三季度數據淨利潤已經鎖定為1.84元,意味著第四季度最低淨利要達到2.79-1.84=0.95億元,對比去年的同期的0.62億淨利,需要同比提高51.61%,可能性很小。
由此可知,機構預測過於樂觀。在當前環境下,能維持淨利潤增速10%已經不錯了,而且隨著經濟增速的放緩,白酒消費必然受到影響,增速可能繼續下滑。
如果按照10%增速計算,那麼今年四季度淨利潤為0.682億元,這樣全年酒鬼酒淨利潤就是0.682+1.84=2.522億元,對應3.25億元的總股份,每股收益就是0.776元,對應2019年10月23日收盤價34.05元,市盈率為43.87倍,高估明顯。
(5)PEG維度
按照經典PEG估值公式,當PEG=1時,市盈率=淨利潤增速。
通過上面分析我們可知,即使按照機構最樂觀的分析PE也就是30倍,對於現在對應的45倍股市,依然高估很多。
因此即使從增速上考量,酒鬼酒也將面臨估值回調,適合減倉或者觀望。
(6)針對酒鬼酒三季報的反思
查閱酒鬼酒近10年財報發現,其淨利潤在2012年達到最高的4.95億元。之後趕上限制三公消費,以及塑化劑風波,2014年一度虧損-1.04元。5年過去了,現在業績又超越了2011年的水平,追趕2012年的峰值。
因此白酒經營週期客觀存在,而且隨著戴維斯雙殺效應,對估值影響巨大。
酒鬼酒曾經股價從2012年60元狂跌到10元,幅度83%,因此作為投資者需要做出獨立判斷。
不要以為今年白酒漲的最好,就會一直好,風險隨時存在,重要的是客觀計算出估值,然後依此控制好倉位。
以歷史估值看,歷史上酒鬼酒底部市盈率在16-25倍,市淨率在2倍多。
以此推算,其安全投資邊際在20元以下,去年年底時候市場曾經給出過這個估值。作為投資者而言,要有足夠的耐心,那不止是一種心態,更是一種策略(作者:一知股)
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