第一財經嘉賓 吳俊琛：
策略
市場要變天了？這個現象值得重視！
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2020年以來，伴隨著市場行情的如火如荼，仔細看，會發現行情的風格特徵出現了一些變化。除了行業特徵上，TMT科技板塊領漲以外，大盤股與小盤股的風格特徵也發生了變化，一改之前幾年大盤藍籌股表現明顯較好的情況，2020年以來的行情中，小盤股表現要明顯比大盤股好。
風格的變化既然出現了，表示有延續的可能性，更表示驅動風格背後的力量可能發生了變化。我們要重視大小票風格切換的可能性。
近幾年來A股市場的大盤藍籌股行情也催生出了許多解釋行情的邏輯。其中，最為市場認為的邏輯大體上有三條：外資持續流入、投資者結構優化、產業集中度提升，在這三條邏輯假設下，得到的一個最重要的推論就是，未來龍頭公司會比非龍頭公司有估值溢價。但是，需要指出的是，從邏輯上講，龍頭公司有估值溢價並不等於龍頭公司股價要漲，這是一個存量和流量的關係。事實上，從國內外股票市場的歷史經驗來看，大盤股和小盤股的風格總體上是輪動的，不存在說市場成熟了、投資者結構優化了、龍頭公司有估值溢價了，大盤股的股價表現就會持續比小盤股好。股價表現背後的最終驅動力，必然是上市公司的盈利成長性，到目前為止，沒有一種理論可以證明，大盤股和小盤股誰比誰就一定有永遠的成長性優勢。
從A股的情況來看，如果以滬深300指數來代表大盤股表現，中證1000指數來代表小盤股表現的話，從2009年開始一直到2015年，總體上都是小盤股股價表現佔優，而從2016年至今是顯著的大盤股股價表現佔優風格
美股的情況也是如此，如果以標普500指數度量大盤股表現，羅素2000指數度量小盤股表現的話，大體上從2001年到2011年是小盤股表現明顯好於大盤股，2011年以後至今大盤股表現略好於小盤股。
返璞歸真，我們認為，大盤股和小盤股收益率相對錶現差異的背後，最重要的依然是盈利和估值。之所以在今天這個時點，我們提出要重視大小票風格切換的可能性，是因為我們看到了大盤股和小盤股當前各自盈利和估值的位置可能發生了變化。這體現在：
第一，滬深300、中證500、中證1000以及非指數成分股的估值相對差異，經過過去幾年行情的調整，已經實現了大幅收斂（見圖7）。這意味著至少從估值看，大家回到了同一起跑線，更何況當前時點下大盤股總體上是處在盈利週期的相對高位（E較大，PE較小），而小盤股總體上處於近幾年來盈利週期低點（E較小，PE較大）。
第二，大盤股和小盤股盈利的相對強弱位置可能發生變化，這個現在有一點苗頭但下不了結論，需要進一步觀察。從2019年三季報的盈利增速來看，非指數成分股2019年Q3的業績增速要顯著好於Q2，這不會是商譽的影響（商譽減值從會計上講只會發生在四季度），但有可能是基數效應或者其他什麼擾動因素造成的，所以說還需要進一步觀察。
基於上述分析，我們判斷過去幾年大盤股表現顯著佔優的風格在2020年將會改變，市場風格將會更加均衡（如圖3中2005年到2008年的情況），甚至有可能發生明顯的切換。
選自國信策略《關注大小票風格切換》
吳俊琛 執業證書編號：A0150618080002
好人好股明星講師 第一財經《公司與行業》和《財經風味》欄目重要嘉賓。 2017年2月28日至2019年3月8日第一財經旗下“有看投”個人錦囊總收益高達144.72%。 十年新經濟研究，F10功能發起人和參與者之一，5年10萬份研報的閱讀量級，對因基本面變化而形成的投資機會總結出一套獨到的分析系統和應用方法，通過三大邏輯前瞻性的把握熱點和主題性投資機會。
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