作者 | 溫星星 白鶴芋

一、引子

7月9日，流年不利的華聯控股上演“逼宮”戲，二股東於平在深圳召開發佈會，提議罷免董事長董炳根。

於平現持有華聯控股2314萬股，佔比約2%。發佈會上，於平公開徵集投票權，希望聯合中小股東征集到10%以上的股份，屆時將發起召開臨時股東大會，提議罷免董炳根董事長職務。

在於平看來，華聯控股已從二流公司淪為五流公司，造成這樣的問題在於現有高管保守的管理方式，“董事長董炳根對公司發展戰略不清、用人不當，嚴重阻礙公司發展”，他也因此對董炳根在公司的權力提出質疑，於平希望聘請一名有能力的年輕人接替董炳根的職位。

從股價來看，華聯控股目前僅有5.44元/股（7月10日），那麼，華聯控股這家公司是如何讓股東逐漸失去信心的？

上市至今的股價走勢：

從2009年開始，在華聯控股財報上，房地產收入開始成為營收的主要構成。2009年，房地產收入已佔主營業務收入的93.76%。本文將主要基於財報數據起底作為房地產開發商的華聯控股在近10年（2009年至今）“庸碌無為”的真相。

二、董炳根的14年

華聯控股成立於1989年，地處深圳市，1994年上市。歷經多次股權轉讓後，華聯集團成為第一大股東，持股31.21%。華聯控股只有第一大股東，沒有實際控制人。

由於股權分散，華聯集團股東之間相互制衡比較明顯。2004年，時任華聯集團董事長的董炳根由於工作優秀被選為董事長，連任至今整14年。

再回溯華聯控股歷史發展。

從其上市至今的業績變化圖來看，華聯控股業績波動很大。每一次的動盪面前，都是華聯控股主業轉型的過程。隨著主營業務在幾個關鍵節點的變動，整體業績也出現一致性的起承轉合。

二十餘年間，華聯控股三次變更主業。

1998 年，華聯控股實施了重大資產重組，將主營業務由原來單一化纖業變更為紡織服裝業。

後來，國內紡織行業增長趨緩，華聯控股二次轉型。2005 年起，逐步退出傳統紡織服裝行業，轉向石化新材料(PTA)，併兼營房地產開發。

從圖中可以看到，華聯控股2007年收入達到巔峰，全年實現銷售收入 82.05 億元，其中PTA銷售貢獻近80億。

不過，管理層在當年年報中總結道，2007年“是公司在二次創業中最艱難的一年”。

沒想到，2008年，華聯控股再次流年不利。由於石化原材料價格過山車式上漲，華聯控股旗下華聯三鑫公司因此鉅額虧損，這讓華聯控股損失慘重。

此後，華聯控股開始第三次創業，慢慢調整產業結構，轉型房地產。到了2009年，房地產業務已成為主營業務。

至此，華聯控股開始以房地產開發商的角色粉墨登場了。

目前，華聯控股共有房地產開發和物業管理兩大業務，由華聯發展集團控股。具體來看，房地產開發業務主要集中在深圳、杭州、千島湖等城市，物業資產及物業經營管理業務主要集中深圳、杭州、 上海、千島湖等區域。

三、“五流公司”養成記

華聯控股歷經多次轉型，最終選擇並定格於房地產領域。

1.天時地利人不和

房地產業目前是華聯控股唯一的主業，其發展的關鍵之一就是可供持續開發的土地資源儲備。沒想到，這卻成為華聯控股的短板。

翻閱年報顯示，華聯控股近年來都沒有新增土地儲備項目。這樣的行為實在讓被套的二股東看不過去。

華聯控股自稱，現有土地或項目都是較早取得或存續的工業土地進行城市更新，具有較大的土地成本優勢，這些開發項目的毛利率、銷售淨利率位居行業前列。

“這些土地開發完成之後怎麼辦？”後果不敢想象，華聯控股在年報中進行了自我質疑。

其實，早在華聯控股剛剛進軍房地產的時候，它就注意到了這個問題，並做出過努力。歷年年報顯示，華聯控股在尋求土地資源和舊工業用地改變用途方面做了大量工作，但整體效果欠佳。

這裡舉一例。

2010 年，在深圳地區，華聯控股除了“華聯城市山林”二期尾盤仍有少量銷售外，當時上報的三個“拆除重建” 項目、“雲鴻大廈”項目均不具備建設開發條件，沒有可建項目，無法保持開發的連續性。

華聯控股在杭州也面臨同樣的問題，在“UDC·錢 塘會館”和“UDC·萬豪酒店”項目建設開發完後，也會沒有可建項目問題。

為解決這個問題，華聯控股下了一番功夫。

2010 年 6 月，華聯控股出資 2.8 億元收購浙江興財房地產公司 70%股權，後者旗下全資子公司杭州華聯進賢灣在浙江淳安縣千島湖擁有 320,346.95 ㎡(折 480.2 畝)的低密度住宅用地，這樣，華聯控股便可以開展下一步開發。

2011年開始，考慮到目前土地儲備有限，華聯控股又改變經營策略，定位於“把存量的土地資源分別打造為中、高端或別緻的房地產精品項目，使其成為區域內的地界標杆性建築”，此後“半島小鎮”推出。

但是近年來，華聯控股的經營問題日益暴露。

在華聯控股停滯不前之際，其他同行業公司卻在努力突破土地儲備瓶頸，試圖多渠道獲取土地資源。

再舉一例。

2009年的時候，華聯控股的業績與中糧地產相差不多，還略高於後者。不僅如此，二者同處深圳，按理說，享受的政策紅利、自然條件是一致的。

然而，也許是因為無法做到“人和”，時至今日，中糧地產業績早已超過華聯控股，去年營收達到140億，相當於華聯控股的3.5倍；淨利潤也超華聯控股近4個億。

從現有公開報道來看，於平及其他中小股東們要求華聯控股在眾多方面進行徹底改革似乎不無道理，其中最為詬病的就是董事長年齡。

有意思的是，據風雲君不完全統計房地產行業的董事長年齡發現，138家公司中，董炳根以69歲的年紀成為房地產行業“最老”的董事長；最年輕的則是長春經開董事長吳錦華，生於1990年。

2．主營業務分析——錯失中國房地產的“黃金時代”

從2009年開始，華聯控股主營業務中開始出現房地產收入，當年房地產佔主營業務收入的93.76%。我們據此從2009年開始進行分析。

2009至2017年主營收入明細如下圖所示：

從上圖可以看出，2009年開始，華聯發展已經轉型為一家房地產公司，當年房地產收入為17.89億元。從2009年至2017年，華聯發展的房地產業務收入呈倒拋物線形態。一個很明顯的事實是，不管是房地產的“黃金時代”，亦或是後面的“白銀時代”，華聯發展都沒有跟上房地產迅猛發展的大浪潮。

在2009年至2017年這9年中，除2016年、2017年同比出現較大增長外，2009年至2015年完全可以用停滯不前形容（2010年至2015年房地產收入分別為9.74億元、3.51億元、1.74億元、0.12億元、0.25億元、2.18億元），2014年甚至還出現了扣非淨利潤虧損1,281.53萬元的離譜業績。箇中原因，我們將在後文分析。

房地產、租金及相關收入是華聯控股主營的主要構成。

房地產、租金及相關收入2010年至2017年銷售收入同比增長情況如下圖：

從2009年至2017年共9年的時間中，房地產業務平均複合增長率為9.18%，租金及相關收入平均複合增長率為7.96%，兩項業務均增長緩慢。其中，租金及相關收入“原地踏步”多年，房地產業務在2009年至2014年這6年期間，也是停滯不前。

導致房地產銷售不振的原因是項目進展緩慢導致的無項目可賣。一個房地產開發公司因本身項目開發問題而導致持續的業績不振，這在眾多房地產開發企業中不僅不多見，稱之為奇葩也不為過。

對比同體量的可比中型上市房企，可以說，在過去房地產繁榮發展的大好時代中，華聯發展房地產業務完全錯失了中國房地產的黃金時代。

四、主要問題

問題一、股權激勵是否綁架公司業績？

先看下華聯控制2009年以來營業收入與扣非淨利潤增長情況：

可以看出，在2015年以前，扣非淨利潤一直呈下降趨勢。其中，2014年扣非淨利潤還虧損1,281.53萬元。

在此背景下，華聯控股2015年4月推出了3年後淨利潤增長11倍的股權激勵考核目標。該方案顯示，以2012年~2014年華聯控股平均淨利潤為基數，2015年~2017年淨利潤增長率分別不低於134%、836%、1772%，且淨利潤分別不低於5000萬元、2億元和4億元。若2017年淨利潤超過4億元，則同比2014年0.34億元的淨利潤增長約11.6倍。

據公告稱，該限制性股票首次授予數量為1900萬股，授予價格為每股2.68元，激勵對象45人，主要為公司董事、中高級管理人員以及其他核心技術人員。

半價祭出股權激勵後，2015年、2016年、2017年華聯控股奇蹟地滿足瞭解鎖條件。

對比，我們質疑，在房地產迅猛發展時期，華聯控股業績一塌糊塗，低價推出股權激勵計劃後，業績又神奇出現了好轉，這波段做的真是牛。

問題二、租金及相關收入毛利率真實性問題

公司的租金及相關收入毛利率變化與對應的投資性房地產攤銷金額變化沒有保持一致，出現毛利率偏離情況。

華聯控股租金及相關收入毛利率與對應的每年累計攤銷計提金額如下圖所示：

華聯控股投資性房地產以成本模式計量，故每年需計提投資性房地產累計攤銷。累計攤銷是租金及相關收入主要成本。2013年當年新增計提累計攤銷金額為3,021.68萬元，2014年新增計提累計攤銷2,672.03萬元，2014年新增計提攤銷攤銷金額同比減少了349.65萬元，同比減少11.57%，而2014年租金及相關收入毛利率卻僅提高了0.99%。

2014年當年的主營業務構成中，房地產收入僅為2,479.97萬元，租金及相關收入為1.64億元，佔當年主營業務收入的86.90%。

華聯控股投資性房地產主要在深杭兩地，公司單位租金收入應該呈逐年上漲趨勢，2014年華聯控股的租金及相關收入為1.64億元，相較2013下降了102萬元。

在累計攤銷下降較多的情況下，毛利率僅增加了0.99%，很大的可能性是人為操控成本。2014年華聯控股租金及相關收入對應的營業成本為7,565.50萬元，2013年為7,775.01萬元，營業成本基本沒有變化。

可能性有以下三種情況：一是底價出租投資性房地產，二是抬高成本，三是兩者兼有。

另外，與2012年、2013年相比，在累計攤銷下降較多的情況下，華聯控股自2014年至今的租金及銷售毛利率也並不高。

問題三、股價持續下跌情況下高管減持行為的原因?

目前，華聯控股的股價持續下跌。在股價持續下跌的情況下，很多上市公司出現了增持行為。應該說，許多增持行為都是基於對公司未來發展的看好，有利於穩定股價。而目前華聯控股不僅沒有相關的增持行動，還出現了管理層減持。

華聯控股的管理層近兩年來一直在減持已解禁股票，這些股票源自2015年的股權激勵計劃。截至2018年5月底，相關董事、高級管理人員擬減持情況如下：

不管上述董事、高管在股價持續下跌情況下持續減持，是對公司發展信心不足還是真的只是個人原因，當前這種減持行為肯定不利於華聯控股股價的穩定。

五、結語

關於二股東“逼宮”董事長事件，瞭解A股公司治理的投資者都知道，要成功逼走董事長几乎是不可能的。

但這個事件帶給我們警示與思考：華聯控股的經營、管理、財務是否出現了問題？中小股東的權益是否得到了應有的保護與平等對待？

至於二股東，顯然也不是來主持正義的。