轉自：娛樂資本論 千尋 賈陽

連續5年參加上海電影節，深切體會到一個資本週期的潮漲潮落。

5年前，中國影視從業者們意氣風發，探討的主題是“中國資本逆襲好萊塢”。彼時，彈藥補給充裕的影視巨頭們已經不滿足於在國內開疆拓土。萬達收購了美國AMC院線，小馬奔騰收購美國頂級特效公司Digital Domain，華誼收購國際領先的數字放映公司GDC……而那場論壇還只是中國資本出海的前期捷報彙總。

今年，影視業的光榮與夢想蒙上了厚重的恓惶。各個論壇上，大佬們的發言中充斥著一絲危機意味：“影視股可能繼續下跌”，“中國電影的新一次危機正在到來”，“很多中小影視公司都融不到錢”，“幾千家影視公司要倒閉”……

融資難，是影視公司和影視項目近一年來的深刻感受。行業最熱的年份裡，影視項目可能只有一份PPT，就能拿錢；後來，要看卡司是否真的簽了約，看IP是否有熱度；現在，頭部電影項目常常需要十幾家公司一起碼盤，分散風險，腰部以下項目融資週期越來越長。

從影視項目，到影視公司，再到二級市場的上市公司，影視行業的“臉上”寫著兩個字——缺錢。到底情況有多嚴重？打聽一下會發現，不少文娛基金二期的募資至今沒有完成，有些甚至關門大吉。

“以前經常有人來找我，希望聯手成立基金，有土豪，也有其他行業的公司，但2018年，再沒人提這件事。”一位影視公司創始人表示。

這次融資寒冬，就像是一個“灰犀牛”事件，所有人眼睜睜看著卻躲不掉。除了影視行業自身的問題，金融去槓桿引發的整個資金環境緊張也是大背景。易凱資本王冉直接警告稱，一級市場資金斷崖式下跌，募資越來越難，GP們勢必開始珍惜子彈。

“灰犀牛”一般是指概率極大、衝擊力極強的風險。相對於黑天鵝事件的突發性，灰犀牛事件是在一系列警示信號和跡象之後可以預見的大概率事件。

一級市場融資難，二級市場也不好過。大盤震盪，再加上崔永元事件的影響，影視股普遍下跌，機構投資主力大批出逃。

2014年的“三馬入華誼”，堪稱影視行業近年來最為風光的時刻，馬雲馬化騰，還有中國平安的馬明哲，一次性拿出36億現金投資華誼……而如今，影視公司在資本市場的境遇早已今非昔比，曾經的資本盛宴如今到了清算的階段。

不過，對於那些真正踏實做電影的人來說，資本的低谷，恰好祛除了此前熱錢帶來的浮躁和烏煙瘴氣，整個影視行業也終將回歸“拿好作品說話”的理性。

站在投資的角度，現在還很難說是抄底的好機會，畢竟二級市場股價還在下跌，但新一輪的投資機遇，或許就在不遠的將來。

憑PPT拿到項目融資的日子不再，資本變聰明瞭

去年爆款影片《戰狼2》一舉拿下來56億的票房，但即便是這個項目，在融資初期也並不順遂。

當時，主創吳京不僅抵押了自己的房產，去光線等多家大公司尋求融資也多次碰壁。成本高，風險大是當時《戰狼2》融資難的原因之一，後期超支後，成本達到2億元。

從2014年年底開始，單片製作成本迅速攀升，趨勢就已很明顯，這使得影視公司對資金需求越來越大。原來成本1億就是大片，而現在，投資3、4億都屬正常。去年賀歲檔上映的《妖貓傳》耗時6年，製作耗資10億，僅一個唐城就耗資30億；《封神》三部曲預計耗時9年，總投資30億……

影視項目的成本快速拉高，而電影市場並沒有如人們的野心那樣快速增長，這讓投資的虧損幾率升高。

“大體量的影片都想分散風險。投資方不敢貿然進去，生怕變成炮灰。”一位製片人稱，這也是現在有些項目投資方能達到一二十家的原因。

當然有些項目成本也不是天然就高，而是在後期溢價中變成了“大體量”，企圖在影片沒上映之前就把成本先收回來。這種轉嫁風險的意圖，一度讓保底發行大行其道，隨著保底失敗的案例越來越多，更多製片方又回到了溢價的方式。

這怎麼玩兒？比如一個實際成本3000萬的電影項目，出品方會開出1.5億的盤子，開放10%的份額。一位製片人透露，今年五一檔上映的一部影片，集結了眾多明星，由一家老牌影視公司製作，成本大約6000萬，但後期對外報價1.5億，甚至有些公司是按照2.2億的價格投了進去。

在影視領域，核心出品方賺錢，跟投方虧錢，早已不是新鮮事。因此，不少好項目有時候融資也處於無人問津的狀態，爛項目就更不用說了。

經過幾年的摸索，即便是業外的影視投資人也已經摸清楚了這個行業的大部分套路。僅靠一個PPT，一個擬定的主創班底就能拿到投資的時代一去不復返了。

這次小崔事件暴露出更多影視行業深水區的秘密。由於影視行業工業化程度低，各種不規範的操作方式一直存在。

一位上市公司製片人表示，某位劇組副導演助理，正常工資每月4000元，但他3個月收入10萬，怎麼賺的？劇組的車加油，他找加油站一起賺。

“一個劇組從上到下都有可能出現問題，買個道具報賬10萬，實際可能就1萬。這花的都是出品方的錢啊，還有誰願意投？有的出品方都轉為承製了。”

電影項目風險高，不少電影人將眼光瞄準了劇集，尤其是網劇。製作週期短，有視頻網站買單，風險也更加可控，通常提前就鎖定了收益，包括張藝謀、陳可辛等大導演紛紛宣佈入局網劇。

越沒有大卡司，電影項目就越融不到錢，越融不到錢，電影項目開機就越少，整個行業會陷入惡性循環。

影視公司一級市場融資陷入僵局，頭部效應加速整合

在影視項目融資難度增加之外，影視公司的股權融資，情況更加不樂觀。

嘉行傳媒和開心麻花超過50倍PE估值融資的情況，如今可能好景不再。短期內，影視公司IPO的通道幾乎被封死，整個行業都在尋找資本新出口。

有些影視公司，在過去1年半時間都在融資，但目前仍未close，一些影視宣發公司的融資情況也不容樂觀。而“騰訊爸爸”和“阿里爸爸”，在視頻網站PK的大背景下，成為影視公司最大的金主，前有騰訊從光線手中接盤了新麗傳媒的股權，而近期有消息稱，某知名劇集公司剛剛完成了新一輪融資，但估值跟上一輪持平，由騰訊領投。

這家公司算是劇集公司中比較成功的了，雖然“爆款”不多，但一年一部大劇還是能保證。“它是這兩年資本市場推動下誕生的典型，錢到位，人到位，資源也不差，比其他公司條件好多了。但是在內容上，它沒有那麼多時間和耐心。這也說明，內容製作這個東西，不是1+1就一定等於2。”一家上市公司製片人稱。

2016年之後影視行業還曾經誕生過一批導演工作室和編劇工作室，其中一些也進行了資本化。但現在，這些公司再想下一輪融資，恐怕就比較難了，“投資人意識到，不是多給錢，就一定有好內容出來”。

從一級市場大環境來說，今年很多私募基金募資情況都不是很好。有些純理財基金，只募集了20%的資金，甚至10%。投資醫療、生物、技術類的基金募集情況會稍微好一點。但文娛基金中就連排名靠前的基金募資情況也不是很樂觀。

易凱資本CEO王冉表示，增量資金斷崖式下跌，一級市場估值調整在即。“我們判斷今年下半年流入以及市場的資金至少減少50%-60%，甚至可能減少70%-80%。受其影響，中國一級市場的估值水平半年內會普降30%，個別之前泡沫比較嚴重的領域可能會降50%以上。”

一位長期關注文娛領域投資人表示，影視行業“水很深”，但是經過這幾年的投資熱，整個行業在投資人眼中，已然沒有太多秘密。

“當你對這個行業足夠熟悉的時候，就會明白，只有更頭部的項目，才會匹配相對合適的價格。以前只要有個平臺的購劇協議，公司就能融資，現在可能需要拿到平臺蓋章，甚至付一部分定金，投資人才會考慮。投資機構的判斷已經更加理智，出手也會更謹慎。”

此前，新瞳資本合夥人沈佳榮也分享過他投影視公司的一些經驗。在他最早的判斷中，有好內容，商業模式足夠好就值得投資，但後來發現，文娛公司創始人很難拿捏文化與商業之間的平衡。所以，此後決定不投純內容公司。

上市公司增發募資潮曾經蔚為大觀,僅2015年文化傳媒板塊的增發募資就達到865.63億元。2017年至今，上市公司一級市場融資規模大縮水。近幾年增發融資規模遠遠超過IPO融資。

大環境不好，融資難，IPO更難，目前正在排隊上市的多家公司也紛紛受到證監會各種盤問，2017年，整個行業僅有3家公司上市成功。

根據Choice的數據，2018年至今，A股文化傳媒板塊僅完成了兩項增發，累計融資額僅17.23億元；影視板塊IPO則仍保持著零的紀錄。

資本正在尋求新的出口——赴港上市。

不止一位投資人透露，影視行業不少公司都在積極準備赴港上市計劃，既有從新三板摘牌的公司，也有一些老牌影視公司。

“香港的政策更加透明化一些，讓人做到心有準備。畢竟，新麗傳媒等公司多次IPO不成功，已經給行業帶來了陰影。”一位業內人士稱。

今年4月份，全國中小企業股份轉讓系統公司與港交所簽署了合作諒解備忘錄。這意味著“創業板+H股”的模式已經正式落地。在香港上市的公司一般可在6-12月左右可完成上市過程，融資手段也更多樣化。

目前，貓眼微影、映客等多家文娛公司都相繼傳出即將赴港股上市的消息。

當然，整個行業也並非全是壞消息。

芒果TV努力多年，終於傳來借殼上市A股獲批，成為國內A股首家國有控股的視頻平臺，算是一片陰霾中難得的好消息。加上赴美上市的愛奇藝、B站，這是年內又一例視頻平臺獲資本市場接納。

行業缺錢，而BAT旗下的三大視頻平臺仍在持續投入，這也讓全行業的資源，愈發向平臺集聚。群雄逐鹿的時代，逐漸向“三足鼎立”時代靠近。

二級市場主力出走，影視公司迎來“至暗時刻”？

從二級市場來看，今年年初以來，整個文化傳媒板塊整體呈現主力資金淨流出狀態，累計淨流出逾250億元。文化傳媒板塊今年累計下跌20%，20日跌幅達到16%。回顧近期的行業大事，有人戲謔：“崔永元以一己之力幹翻了整個A股影視板塊。”

曾經的影視行業老大哥華誼兄弟甚至被懷疑“高管跑路”。殊不知，被《手機2》風波、趙薇5年禁入令、樂視網跑路醜聞接二連三打擊的影視行業短短几年前還是資本的樂土。

據Wind資訊數據統計，2013年-2016年，影視業併購重組分別發生了29起、46起、88起以及逾70起，涉及資金218億元、359億元、435億元和300多億元。

跨界併購更是成為一種風尚，市場一度流傳一句調侃：養豬的，鍊鋼的，賣煙花的，賣菜的，活水泥的都來收購影視公司……因投資《戰狼2》名利雙收的北京文化以前的主業是旅遊，正是在這一波跨界併購中轉型成為影視行業的佼佼者。

現在為市場所詬病的影視行業商譽泡沫正是這一時期的歷史遺留問題。在併購最火熱的2015年，影視業行業商譽佔總資產平均值達到24.2%，較5年前增長145倍。影視行業簡直成為了各行各業資本眼中的“流著奶與蜜之地”……

◆2014年11月，王中軍以3.77億元拍得梵高油畫《插滿雛菊和罌粟花的花瓶》。這成為這一輪影視資本化高歌猛進過程中的一個插曲。

◆2014年，華誼兄弟高溢價收購東陽浩瀚和東陽美拉股權，隨後引發行業質疑。

◆2016年5月，監管開始收緊影視、遊戲等四類產業的跨界併購重組和定增。唐德影視、暴風集團等也想要複製華誼的資本運作，分別提出以4.35億元收購范冰冰旗下愛美神51%股權、10.8億元收購劉詩詩旗下稻草熊60%股權，均以失敗告終。

◆2017年，文化傳媒行業併購浪潮繼續回落。Wind數據顯示，2017年影視資產重大重組無一過審。這背後是逐步趨嚴的監管政策。

◆2017年2月，再融資新規落地；7月，監管層對併購重組的業績承諾進行調整，要知道併購業績承諾與商譽風險正是文化傳媒上市公司的大隱患。趙薇以“空手套白狼”的方式借殼萬家文化遭重罰並禁入證券市場5年，成為這一年傳媒板塊最後的大雷。

◆2018年，上海電影節，光線傳媒董事長王長田的發言讓人警醒：部分影視公司鋪張浪費嚇退資本，很多影視公司的項目融資都出現了困難，未來一兩年內可能有幾千家影視公司要倒閉。雖然票房在增長，行業收入在提高，但是隻有行業內的人知道，這個行業在真正地走向水深火熱。

二級市場上，影視股已成雷區。自2015 年股市泡沫破裂之後，傳媒板塊已經連續兩年大跌，2016 年以 37.71%的跌幅領跌全行業，2017 年跌幅21.65%，2018年迄今跌幅也已達到20%。整體估值水平已經與12年接近，僅為2015年峰值時期的 1/4 左右。

商譽風險、陰陽合同、高比例質押等問題引發新一輪估值殺。

併購業績承諾與商譽風險“達摩克利斯之劍”正在落下。一批文化傳媒公司17 年已經結束對賭期或在18年將達成對賭期，巨大的業績風險擺在眼前。

除了業績不達標帶來的計提資產減值損失之外，今年多家公司還將迎來限售股解禁潮，包括華誼兄弟背後的騰訊阿里平安，這些股東當年的定增，也將解禁。

對此，華誼兄弟董秘高輝向娛樂資本論（ID：yulezibenlun）表示，“三馬”沒有賣出的計劃、他們是戰略合作者、希望加強合作。

加上貿易戰風波不時擾動市場情緒、CDR和科技獨角獸快速上市的抽血效應，很難說文化傳媒板塊估值是否已經觸到了地板。

大潮退去，迴歸本真

就在大佬們因為“融資難”而黯然神傷之時，影視行業製作人卻略感慶幸——終於沒有這些烏煙瘴氣了。

寰宇電影一位項目總監表示，融資難很正常，頭部項目風險係數低大家都想進，但大部分公司沒有這樣的機會，除了頭部項目以外，水平參差的大大小小項目比比皆是，這就好比一層一層選拔，好項目好故事經過選拔之後最終脫穎而出成為靠譜項目，如果隨便一個項目都容易找到錢，這一定不是一個好事情，一定爛片頻出。

這次影視資本寒冬正在從另一端倒逼產生新的利益分配機制。上述影視投資人表示，原來明星的收入部分一旦被調節，省下來的開銷就會在產業鏈上進行二次分配，促進其他環節的成長，比如特效，或者是衍生品。

“此前的利益分配機制，讓藝人經紀公司成為市場熱捧的標的，嘉行傳媒、壹心娛樂都在這一輪的資本浪潮中快速成長。未來，這個行業資源和資金勢必向頭部聚集，二三線的影視公司會撤出一大批。”

“首當其衝的，就是開工量會減少。”有行業人士表示：“當大批中小影視公司沒有了彈藥了，整個行業的開工量一定會下來，曾經因為需求旺盛而不斷飆升的製片成本，或許也有望順勢降低。”上述製片人表示。

再接下來，可能就會是行業的整合期。退潮之時，才知道誰在裸泳，好公司永遠都有機會。

當那些趕來“撈錢”的人們紛紛走開，行業剩下像對待宗教一樣虔誠的從業者。大家迴歸內容，精心創作，這個行業才有希望。