2019年，A股指數穩步上漲、個股普遍分化，賣方研究的專業價值得以更好體現；在A股國際化加深的背景下，賣方研究行業將面臨著全新的機遇和挑戰。
本刊記者 王丹/文
2019年12月29日，第十三屆賣方分析師水晶球獎的榜單發佈和頒獎活動在北京舉辦，來自24家獲獎研究所的領導、分析師和銷售經理，以及上市公司、審計機構和主辦方嘉賓，現場共同見證了全部單項獎榜單的發佈。
經過十三屆的成功舉辦，水晶球獎已經成為了賣方分析師和買方基金經理廣泛參與的評選活動。
本屆水晶球評選活動歷時三個月，共有36家研究所的665個團隊參加了研究類單項獎的評選，有24家研究所的分析師上榜，審計機構普華永道共收到買方投票人填寫的投票手冊3900多冊。
2019年水晶球獎評選活動，在啟動時間推遲、研究所合規時間較長和回收投票手冊數量巨大的情況下，在普華永道和主辦方的共同努力下，仍然趕在2019年尾發佈了榜單。
“慢牛”提升賣方研究專業價值
A股市場是賣方分析師的研究對象和影響賣方研究的大背景。
2019年A股在表現上是指數顯著上漲、下半年波動率降低和個股分化嚴重。一方面，主要指數漲幅較大，上證50、滬深300和中證500年漲幅分別為33.58%、36.07%和26.38%；另一方面，下半年主要指數的波動率一直徘徊在歷史低位，市場穩定性顯著增強。而個股方面大漲和大跌的股票並存，排除新股後，2019年漲幅超過4倍的個股3家、3-4倍的12家、2-3倍的21家；跌幅超過一半的個股也有27家。漲幅超過滬深300指數的個股1017家，佔比只有28.59%。
相比指數的較大漲幅，2019年市場穩定性的表現更突出。暴漲暴跌和高波動率是以往A股的一個重要特徵，但近年來，隨著監管加強和投資者構成發生變化，A股也出現了屬於自己的兩次“慢牛”行情。一是2016年下半年和2017年全年，主要指數的波動率屢創歷史新低，而上漲行情穩健紮實；二是2019年下半年，主要指數的波動率再度出現低位徘徊的情況，A股面對諸多不利因素，始終沒有出現恐慌情緒，市場穩定性良好。簡單來說，就是A股走得有點像美股。低波動率和指數慢牛，這是以往美股的專有“標籤”，近來也在A股出現了。
以往分析師面對的一個最大困擾，是A股情緒化行情帶來的短期估值大幅變化，使得基本面研究完全解釋不了股價，讓分析師對研究的價值產生懷疑。而指數低波動率意味著整個市場情緒化同漲同跌的現象在2019年幾乎未見，取而代之的是各股按照基本面大分化。這正是分析師的專業優勢得以發揮的最佳市場環境。
分析師的研究價值在2019年備受市場重視，買方機構踴躍參與了水晶球評選活動，在連續多年上升的基礎上，本屆投票人數再增約20%。
“國際化”給賣方研究帶來機遇和挑戰
出現較大指數漲幅和波動率持續低位，是A股過去一年的外在表現，主要是強化監管和投資者構成的日益國際化所致。強監管對於抑制投機炒作和追漲殺跌起到了重要作用，機構化和國際化讓市場的整體持股週期加長、換手率下降。
強監管的成績顯而易見，2019年年度跌幅最大的股票多數是有退市風險的股票；新推出的科創板“炒新”行情極其短暫，很快就恢復到基本面主導股價的局面；新股上市很快破發、B股指數全年下跌等，都是市場分化和概念炒作難以為繼的反應。與此相關的，水晶球獎原有的“中小市值”獎項下一屆將被調整為“新興產業”，因為單純從市值角度考慮的研究邏輯基礎已經不復存在，基本面才是研究的最重要方面。
2019年，A股投資者構成愈發國際化和機構化。隨著A股成功“入摩”、“入富”、“入標”和納入上述指數比例的提升，越來越多的境外機構配置資金流入A股，成為市場重要的推動力量。
截至2019年三季度末，境外機構和個人持有境內股票17685億元，較二季度末增加1212億元，較2016年四季度末則增加了逾萬億元。該統計的外資持有A股包括外資通過QFII（RQFII）、滬港通、深港通持有的A股和港澳臺居民直接投資持有A股。
根據Wind統計數據，從滬股通、深股通機制建立開始，2014-2019年，北向資金當年買入金額依次為685億元、185億元、606億元、1997億元、2942億元和3517億元。2019年年底，北向資金累計買入金額已經達到9934億元，逼近萬億元。
早在十多年前，外資就開始通過QFII進入A股，但此前規模太小，對A股的影響很弱。2019年，可以算是內地投資者真正見識外資厲害的A股國際化“元年”。無論是北向資金買買買的“執著”，或是持倉茅臺六年如一日的定力，以及在上市公司頻繁“暴雷”情況下很少踩到的本事，都反映外資對基本面邏輯的高度重視和研究實力。
在A股國際化加深的背景下，水晶球增加了“海外”獎項，來應對國際化的挑戰。未來，分析師在進行海外研究、為內地投資者提供海外機會的同時，更為重要的是，賣方研究行業將面臨如何為外資服務，甚至應對外資研究機構的挑戰。
作為對比，2019年，A股個人投資者逐漸式微，從最能直觀反映個人投資者參與積極性的融資業務來看，2015年，滬市融資餘額曾經達到過14800億元，2019年年底約為5500億元，而且一年來波動不大。
這也從另一個角度來解釋了A股“慢牛”得以形成的原因，在外資逐漸流入的過程中，投資A股資金的槓桿率並不高，不會再出現2015年那樣的槓桿盤保證金不足、被動殺跌。因此，市場心態要理性、成熟得多。
延續少數研究所大幅領先的榜單格局
“賣方分析師水晶球獎”評選活動由《證券市場週刊》於2007年正式發起，每年舉辦一次，至今已經舉辦了13屆。
從第一屆開始，主辦方就邀請了普華永道會計師事務所作為獨立計票機構。並由晨星（2007-2014年）、格上理財（2015-2019年）作為協辦方提供合資格私募基金投票人名單。
參加“賣方分析師水晶球獎”評選活動的候選機構主要為開展賣方研究業務的券商研究所，活動舉辦以來總體上參與機構變化不大。
參加“賣方分析師水晶球獎”評選活動的候選人主要賣方分析師和銷售經理，經過規範後，要求分析師在報名時需要具有證券投資諮詢（分析師）執業資格，並且沒有受到過證監會和協會的處罰。主辦方對照報名名單，通過證券業協會網站確認候選人的相關資格。
參加“賣方分析師水晶球獎”評選活動的投票機構主要為A股二級市場買方，主要類型包括：公募基金、合資格（規模以上）私募基金和其他類型機構。近幾年來，投票人數連續增加，2018年達到3000票，2019年審計機構收到的投票手冊已達3900多冊。
活動流程包括：確定候選人、確定投票人、印製投票手冊、發放投票手冊、投票人投票、投票人寄回、普華永道計票、公佈結果。2019年的時間為10-12月。
活動的初衷在於鼓勵分析師提升研究水平和強化與買方機構的溝通。從效果來看，在各種賣方分析師評選的推動下，各家研究所展開了良性競爭，共同將賣方研究這一細分市場做大做強，成為證券投資行業最為令人矚目的領域之一，從分析師和銷售經理的數量到研究報告數量，都呈現幾何級數增長。
過去一年多，對賣方分析師評選活動的監管大大加強。水晶球獎活動主辦方因應形勢做出了相應調整。2020年，主辦方將繼續這一方向，以合規為導向，進一步提高活動組織水平、完善活動規則、加強信息披露。
從本屆“賣方分析師水晶球獎”榜單來看，申萬宏源、廣發證券、長江證券、海通證券和興業證券獲得代表總分的“本土金牌研究團隊”前五名。本屆水晶球獎共有24家研究所上榜，超過了2018年的20家。但獲獎團隊仍集中於幾家頭部研究所，如何通過機制設計，讓獲獎團隊的分佈更加均衡，促進賣方研究整體水平在良性競爭中提高，是主辦方亟須解決的問題。
在2007年至2019年這13屆水晶球獎評選活動中，湧現了一批耀眼的明星分析師，其中周海晨（輕工造紙）11次獲得行業第一名，楊濤（建築和工程）10次獲得行業第一名，獲頒“終身成就獎”。
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