文｜王詩琪
美國時間1月31日，以“獵殺”中概股聞名的做空機構渾水公司轉發了一份長達89頁的匿名報告，矛頭直指瑞幸咖啡。
報告稱，其收集了超過10000個小時的瑞幸門店的監測視頻，25000多張小票，以及店長微信群的聊天記錄，發現瑞幸在財報中誇大了門店的銷售數據、商品單價，營造商業拐點的假象，欺騙投資者。
做空報告收集的部分小票
這份報告發出後，瑞幸股價一天內暴跌10.74%至每股32.49美元，市值蒸發近10億美元。
對於這份做空報告，大家莫衷一是。
另一知名“空頭”香櫞公司就決定“看多”瑞幸，該公司稱，這份匿名報告不夠準確，瑞幸的財務已被其他渠道的數據佐證。
不過渾水公司堅持認為：“這份調查是可信的。”
據悉，瑞幸將於2月3日，即下週一給出回應。
瑞幸偽造財務數據？
寫報告的團隊花足了功夫，他們派出了92名全職、1418名兼職人員對瑞幸線下門店進行監控，共記錄了981個工作日全營業時間的門店流量情況，收集了11260個小時的視頻、25843張客戶小票。
報告認為，瑞幸為了做出一張漂亮的財報，向投資者展示門店的盈利能力，“人為”地提高了銷量和單價。
他們分析視頻和小票發現，瑞幸每店每天賣出的實際商品數量為263個，遠低於瑞幸在2019Q3財報中披露的444個。
具體而言，2019年第三季度、第四季度，瑞幸分別把單店每天銷售商品的數量誇大了69%和88%。
瑞幸公佈的每店每天商品銷量，數據來自瑞幸
一份標有“運營店長群”的聊天記錄截圖顯示，瑞幸通過“跳號”來提高線上訂單量。而在線下監測中，線上訂單單號與實際訂單量的差距從32到232個不等。
2019年第三季度，瑞幸單品銷售單價為11.2元，而報告在統計了超過25000張小票後發現，實際銷售單價僅為9.97元。
瑞幸到底有沒有盈利？
瑞幸2019年第三季度的財報公佈了一個極為關鍵的數據：店一級的利潤率達到12.5%，第一次扭虧為盈。
這份漂亮的財報一出，瑞幸股價應聲而漲。從發佈財報的2019年11月13日至2020年1月17日，短短兩個月出頭股價暴漲了85%。
不過，如果細看這個指標的計算方式便會發現蹊蹺。
這個所謂的“門店利潤率”沒把營銷費用算進去，意思是如果不做廣告門店還是能實現盈利的。
但這顯然不符合事實。
瑞幸在廣告上是出了名地捨得砸錢，光代言人，就請了湯唯、張震，和當紅小生劉昊然（小鹿茶的代言人），更別說鋪天蓋地的電梯廣告。2019年第三季度，瑞幸銷售及市場費用高達5.58億，相比2018年同期增長148%。
瑞幸CEO錢治亞曾說，外界對瑞幸的第一印象是快，但除了快之外，效率也在不斷提升。“從數據來看，瑞幸客戶數大於門店增長，表示門店效率在不斷提升；銷售的商品數量大於交易客戶增長，代表客戶的粘性和消費頻次在增加；商品收入大於銷售商品數，表示商品單價在提升，收入也在增長。”
但如果做空報告中監測到的商品銷量與商品單價屬實，則瑞幸的“效率”就是假象。
該報告稱瑞幸距離門店收支平衡還很遙遠，“根據實際業務指標計算出，店一級的營業利潤率可能為-33%。”
瑞幸的商業模式不成立？
瑞幸成立於2017年10月，成立18個月就上市，IPO當日市值超過40億美元；到2019年12月底，瑞幸在中國擁有4507家自營門店，算下來相當於每天開6家店。
質疑也與狂奔的速度相隨。
自打上線以來，瑞幸就從未停止補貼，燒錢換用戶的做法，讓它一直在流血。2018年瑞幸虧了16億，而2019年前三季度虧了17.6億。
瑞幸給投資人講的是一個增長的故事，短期虧損沒事，只要用戶在漲、營收在漲。
看起來，瑞幸的增長故事很誘人，到2019年12月31日，瑞幸的累計交易用戶超過4000萬。
不久前，錢治亞稱，瑞幸正在構建一個“自有流量+自有產品”的智慧零售平臺。她的野心絕不僅僅是賣咖啡。
這張藍圖下，瑞幸在咖啡外，開闢了堅果零食、輕食快餐等多條產品線，還把茶飲品牌“小鹿茶”獨立了出來。渠道上，從直營向“特許經營”拓展，最近還一口氣推出無人咖啡機“瑞即購”和無人售賣機“瑞划算”。
但這座房子能不能搭起來，有兩個關鍵，其一，沒有用戶就沒有流量，如果不打折了，用戶還會不會買瑞幸的產品？其二，從賣咖啡到賣“萬物”，瑞幸能不能得到用戶的認可。
上述做空報告表示，瑞幸大多數商品是以標價的28%-38%售出，只有39.2％的顧客支付的價格高於每杯12元，18.9％的顧客支付的咖啡價格超過每杯15元。
瑞幸咖啡折扣力度很大
它得出結論：瑞幸的核心用戶對價格很敏感，一旦折扣降低，就會逃離瑞幸。
而從賣咖啡到賣“萬物”，瑞幸咖啡擴大了生意的邊界，也給自己帶來了非咖啡領域的競爭對手。比如茶飲，有喜茶、奈雪的茶，輕食、零食則直接跟便利店幹上了，現在還賣起了周邊產品。
相比咖啡，這些產品在消費者心中的辨識度還很有限。
小鹿茶
“從咖啡開始成為每個人的日常生活的一部分”。瑞幸的這個好故事還有機會實現嗎？
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