本文為香港資深投資人“雨逍行”獨家供稿，轉載請註明來源為智通財經，文中觀點不代表智通財經觀點。
在市況不穩的2018年上半年，內地物業管理股無疑是耀眼的板塊。物業管理的行業優勢可謂朗朗上口，輕資產、獨市經營、與經濟好壞相關度低、幾乎穩賺不賠且上升的成本可轉嫁到住戶的管理費等等。
現在多隻上市的物管股均背靠大型內房股，只要內房發展商持續推出新樓盤，相關的物管股所管理的面積便可望持續增長以帶動利潤。可是，新的管理面積是要向內房發展商收購的，絕不是可以無償獲取。物業管理既然是一盤好生意，沒理由發展商建好了新樓，會白白將該樓盤的物管生意送給物管公司吧！相信大部分看官都清楚這一點，若現在才明白也不打緊，這可證明我這番前言沒有白說。
既然物管股需要向發展商收購新管理面積才能增長，那麼我們便要分析物管股的收購活動。若以中海物業(02669)為例，2017年年報顯示公司向中國海外(00688)收購了一間擁有120項物業管理項目的子公司，管理面積達24.1百萬平方米，作價2.29億港元。對比2016年的業績，相關收購令中海物業2017年營業收入由25.6億增長至33.6億，純利由2.26億增長35.8%至3.07億。2.29億的收購換來0.81億的可觀純利增長，摺合3倍市盈率的收購價，豈不是十分超值?
慢著！我有責任馬上叫停等不及看完文章便入市的朋友，因為上述的收購分析是不正確的。物業管理如此優質的生意，又怎可能以極低的市盈率來收購?中國海外和中海物業皆是上市公司，都需要向各自的股東交待，雙方的交易必需大致公允，誰也不能佔誰便宜。若認為物管公司能以優惠價向內房母公司收購項目，未免是一廂情願了。
那中海物業這次收購的估值是多少呢?值得一讚的是，中海物業為此重列了2016年的全年業績，讓我們輕易地為該筆收購進行估值。相對之前的2016年業績只包括自有的項目，重列的業績合併了新收購公司的表現。以下一併展示2017年和2016年共三份綜合收益表。
若比較兩份2016年的業績，我們可以計算到，新收購的項目涉及營收達7.33億港元(32.96億 -25.63億)，這的確是中海物業2017年營收大幅上升的主要原因。可是若計算毛利和純利，便知道這些新項目沒有什麼賺頭。計算之下，新項目毛利仍有1.31億元(7.67億-6.36億)，但稅後純利卻只有8百萬元(2.34億-2.26億)，這也反映在不高的收購價中。以收購價2.29億元計，估值便是29倍市盈率，與2017年時的物管股估值相若，可見這交易不能說是誰關照了誰了。從側面看，若市場給予物管股的估值持續攀升，是不利於物管股進行收購，不論是向內房股收購還是同行。
那麼為何中海物業2017年的業績能大幅增長35.8%?這除了有一千多萬的其他收益外，主要原因是在營收上升的前提下，行政費用仍能縮減3200萬元，實屬難能可貴。對盈利兩億多的物管股而言，省了幾千萬行政費便足以大大拉昇整體業績了。至於這種增長能否持續，那就要看中海發展的功力，能否持續為新收購的項目提升效益了。
其實物管股與十多年前興起的房地產信託基金(REITs)的性質是頗相似的。對於穩定而緩慢的租金收入，地產商若希望快速套現，將資產打包成REITs就是雙贏方案，對資金需求龐大的地產商可以套現而不失資產控制權，投資者則可收取穩定的股息收入，各取所需。而內房股將物管項目打包賣給物管股也是同一原理。
鑑古知今，芸芸港股REITs中，最成功的非恆指成分股領展(00823)莫屬。領展的成功之道不在收購，而在優化資產。領展將過去政府房屋委員會管理不善的公屋商場大模規優化，令租金收入出現以倍計的升幅。當然，時勢造英雄，公屋商場有很大的改善空間方可造就領展的增長。若以冠君REITs(02778)來論，它從鷹君(00041)得來的中環花旗銀行廣場已是優質物業，除指望甲級寫字樓租金上升外，已很難開拓新的收入來源。其後冠君又向鷹君以125億元收購香港自由行熱點-旺角朗豪坊商場及辦公大樓，此重大收購亦未能提振冠君的股價。誠如此文所述，上市公司之間的交易，誰也不能便宜誰，收購後租金收入的增加亦很大程度給利息開支所抵銷，單靠收購往往未必能催生利潤增長。
冠君十年股價圖：
領展十年股價圖：
同樣道理，物管股除了看管理面積能否持續增長外，更應該看的是公司能否透過規模效益減低成本，或為新收購的項目附加更多價值，故增值服務成為衡量物管股優劣的重要指標。在一眾急升的物管股中，誰能最終成為物管股中的領展?大家不妨拭目以待。
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