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否極泰來，逆週期投資價值凸顯

在當前宏觀經濟整體下行壓力較大的背景下，軍工行業基本面紮實，又是未來引領我國高 端製造產業升級的中堅力量，逆週期投資價值凸顯。

投資建議：改革、成長和地緣催化共振，建議加大配置

2020 年隨著我國國防和軍隊改革的階段 性任務完成，兩船合併進入實施階段，資產證券化等改革快速推進的背景下，軍工產業技 術將更加成熟，部分新型主戰裝備十三五期間開始列裝部隊（如 J20、運 20、直 20 等）， 目前正處於上量期，訂單驅動、國企改革和資產證券化加速，將成為軍工行業 2020 年重 要催化劑和投資機會。

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軍工改革持續推進，資產證券化主題仍是主導邏輯之一

軍工改革持續推進，激勵措施不斷完善

中國軍工行業改革的必要性毋庸置疑，但進度受多方面因素影響，在曲折中不斷前行。目 前我國在推進的第五輪國有企業改革，是自改革開放以來我國第四次全面深化改革的重要 組成部分。當前的軍工集團是大國企的縮影，雖然軍品業務受經濟週期影響很小，但目前 其佔全部業務營收比重僅約 1/3 左右，其餘均是週期性強的民品業務，受經濟增速下行的 壓力較大。如何通過改革手段發揮軍工集團企業在技術、人才、資本等方面的大量資源成 為較為迫切的事情，也是其提升未來效率的核心手段。我們認為軍工國企改革的重點方向 會是資產證券化、科研院所改制、薪酬改革和激勵機制、軍品定價機制改革、軍民融合、 混合所有制等幾個方向，或將給軍工高端產業帶來中長期制度紅利。

1. 科研院所改制方面。2018 年兵裝 58 所完成改制後，其它試點研究所進展較為緩慢。 我國軍工研究所積累了大量先進技術和資源優勢，其生產的高精尖武器產品具有高附 加值，但是目前大量優質資產仍未上市。科研院所改制能激發企業活力、加快技術轉 化為批產武器和生產力的速度，是國防軍工改革的重要前提。2017 年 7 月 7 日，國 防科工局宣佈啟動首批 41 家軍工科研院所轉制工作，標誌著軍工科研院所轉制工作 正式啟動。2018 年 5 月 7 號，八家部委聯合印發《關於中國兵器裝備集團自動化研 究所轉製為企業實施方案的批覆》，批覆原則同意自動化所轉為企業。中國兵裝集團 自動化所是本次軍工科研院所分類改革中批覆的第一家轉製為企業的單位。截至 2019 年 5 月 8 日，其餘 40 家試點單位未見進一步消息，改革難度較大，進展緩慢， 有待進一步觀察。

2. 資產證券化方面。2019 年以來顯著加速，可大幅改善擬注入上市公司的財務指標和 估值預期。從國外經驗來看，美國的軍工企業藉助資本市場實現軍工資產證券化，冷 戰後由 50 多家整合到目前的五大軍工集團，催生出波音、雷神、通用動力等軍火巨 頭。根據 2018 年各軍工集團年報數據測算，我國軍工集團資產證券化率普遍較低， 十大軍工集團裡，中航工業集團、電子科技集團和核工業集團的資產證券化率在 60% 以上，其餘整體資產證券化率在 30%左右，呈現“大院所、小上市公司”的特點， 上市公司體外存在大量優質資產，資產證券化的空間大。根據我們整理統計的情況， 截至目前主要軍工集團的資產證券化比例情況如下：

3. 混合所有制改革方面。實現利益一致，增強企業活力。軍工企業由於體制相對保守， 國有產權單一、“一股獨大”等問題突出，激勵機制比較傳統，嚴重影響企業市場化 經營機制的形成，不利於發揮優秀人才積極性和提高國有資產效率。2017 年 7 月 13 日，中航工業集團正式印發《中國航空工業集團公司中長期激勵暫行辦法》，是軍工 集團第一份詳細的股權激勵方案，代表著中航工業集團在市場化薪酬體制、股權激勵 等國企改革方面走在了前面。2018 年股權激勵方案增多，中航沈飛股權激勵計劃落 地標誌著主機廠股權激勵序幕拉開。

4. 軍品定價機制改革是做大做強軍工企業的重要一環，武器裝備科研生產許可目錄放開 是重要的輔助力量。根據 2018 年報，我國生產軍用飛機為主的航空裝備銷售淨利潤 率約 1-4%，配套類企業軍品部分的銷售淨利潤率一般在 10%左右，與美國同類型企 業差距較大。我們認為軍品定價機制改革是改變現狀的重要方法，放開原來成本加成 的定價機制，根據軍品的特點進行分類，採用更加市場化的定價機制，提高軍品利潤 率。2018 年 12 月 27 日，國防科工局官網報道，2018 年版武器裝備科研生產許可目 錄在 2015 年版目錄基礎上減少了 62%，大幅度縮減了武器裝備科研生產許可的管理 範圍。此舉有利於加快吸納優勢民營經濟，帶動創新創業中小企業進入武器裝備科研 生產和維修領域，推動軍品定價機制改革。

投資建議：從集團定位、資產體量和高端裝備角度選受益標的

軍工企業的國企改革將通過研究所改制、資產證券化、混合所有制改革、軍品 定價機制改革、軍民融合等政策，從“存量資產盈利能力的提升+上市平臺資產注入的資 產質量改善”兩個方面提升軍工企業價值。這將大幅提升軍工上市公司質量，增強其研發 和盈利能力，提升其競爭力，成長為更具有長期投資價值和世界一流水平的軍工企業。

1. 集團層面：航空、航天、電科、船舶、兵工等軍工集團高端裝備資產體量大，成長性 好，旗下上市公司將受益軍工改革制度紅利。截至 2018 年底，航天科工、航天科技、 電科、兵器工業等集團證券化比例不超過 30%，資產證券化有較大提升空間。

2. 公司層面：軍工高端裝備產業在軍用和民用及出口市場有競爭力，未來發展空間較大， 因此我們建議關注上市公司或者大股東擁有高端裝備資產、並市場空間大的企業，且 集團對其定位相對清晰的公司。關注：四創電子、國睿科技、中航機電、中航電子、 航天電子等。

軍工成長大幕拉開，高增長拐點顯現

航空裝備：高端裝備逐步成熟，戰略空軍發展提速

70 週年國慶閱兵中，殲擊機梯隊由 5 架殲-20、5 架殲-16 和 5 架殲-10C 飛機構成，均為 我軍現役列裝的最新型戰鬥機。2017 年殲 20 開始服役，我國航空裝備技術水平追趕上了 世界第一梯隊。目前我國航空裝備正在形成五代機與四代機混搭，殲 20 引領，殲 16 和殲 10C 擔任主力的裝備結構。從珠海航展期間殲 20 和殲 10 的展示動態，以及近年來我國 空軍作訓新聞來看，我國新式殲擊機裝備已經日趨成熟正在加速列裝。

國慶閱兵期間，我國直 20 通用支援直升機首次亮相。該型直升機除突擊運輸任務外，還 可以承擔反潛、反艦、戰場運輸、救護等任務，未來不僅是陸軍航空兵的主力構成，也是 海軍航空兵直升機部隊的主力。 2019 年國慶前夕，我國海軍新型 075 型兩棲攻擊艦下水， 未來將與 071 型兩棲運輸艦一同構成我國兩棲立體登陸作戰平臺。新型兩棲攻擊艦、新式 驅逐艦等的不斷下水服役，反潛、反艦、突擊運輸方面的直升機裝備缺口也亟待新裝備來 填補，我們預計直 20 列裝進度將不斷加速。

國慶閱兵期間，預警指揮機梯隊、海上巡邏機梯隊、支援及保障機梯隊等依次亮相，對比 過往幾次閱兵，可以清晰判斷出我軍特種作戰航空裝備正在飛速發展。根據 2017 年 4 月 15 日《中國航空報》報道，中航工業陝飛（陝西飛機工業集團有限公司）總裝脈動生產 線實現首架機總裝交付，這標誌著生產線試運行全線打通。70 週年國慶閱兵式當中，我 國特種作戰飛機空警 500、海上反潛巡邏機等成編製成梯隊公開展示，目前已經處於批量 列裝狀態。

空軍現代化建設三步走，全面建設戰略空軍。根據中國空軍公佈的建設強大現代化空軍路 線圖：第一步，到 2020 年基本跨入戰略空軍門檻，初步搭建起“空天一體、攻防兼備” 戰略空軍架構，構建以四代裝備為骨幹、三代裝備為主體的武器裝備體系，不斷增強基於 信息系統的體系作戰能力。第二步，在實現 2020 年目標任務的基礎上，進一步構建全新 的空軍軍事力量體系，推進空軍戰略能力大幅提升；再用一段時間，全面實現空軍軍事理 論、組織形態、軍事人員、武器裝備現代化，基本完成空軍戰略轉型，到 2035 年初步建 成現代化戰略空軍，具備更高層次的戰略能力。第三步，到本世紀中葉全面建成世界一流 戰略空軍，成為總體實力能夠支撐大國地位和民族復興的強大空天力量。

中國空軍發展進入“空天一天、攻防兼備”的嶄新階段，但現役軍用飛機從數量到結構與 美國差距明顯。

投資機會

航空裝備整機企業：

航空裝備配套企業：建議關注中航電測、航新科技、中航機電、中航電子、中航光電等。

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航天裝備：陸海空天導彈需求大，軍民融合潛力足

戰略戰術導彈水平逐步趕超世界先進水平。隨著載人航天、探月工程、高分等重大工程實 施，我國航天事業掀起發展高潮，總體航天防務技術水平達到世界前列。我國現役主力的 東風-31A 和巨浪-2 洲際導彈作戰性能基本接近甚至達到了世界現役先進水平，但由於服 役時間較短，相關導彈數量較美國、俄羅斯應該有一定差距；紅旗 9 為代表的區域防空技 術水平已基本達到世界先進水平，主要劣勢在於彈體小型化和數據鏈協同作戰能力；東風 10 巡航導彈具有導彈良好的打擊精度和毀傷效能，在遠程巡航導彈領域，我國也已基本 達到了世界先進水平。

根據 2015 年公佈的《中國的軍事戰略》白皮書，我國對海軍的戰略要求是“近海防禦遠 海護衛”，逐步實現近海防禦型向近海防禦與遠海護衛型結合轉變，構建合成、多能、高 效的海上作戰力量體系，提高戰略威懾與反擊、海上機動作戰、海上聯合作戰、綜合防禦 作戰和綜合保障能力。本次國慶閱兵期間，海上作戰模塊的重點更新裝備為鷹擊 12B 岸艦 導彈、鷹擊 18/18A 艦艦/潛艦導彈，新型導彈的服役列裝，有效提升了我軍海上打擊能力。 我國 052D 導彈驅逐艦（64 具通用垂髮）和 055 導彈驅逐艦（112 具通用垂髮）的批量服 役，

2019 年 4 月，我國海上大閱兵期間新型戰略核潛艇首次參與展示，該戰略核潛艇擔當我 國二次核反擊的重任。70 週年國慶閱兵期間，我國即展示了巨浪 2 潛射洲際彈道導彈， 方隊規模 12 枚，正好為一艘戰略核潛艇的搭載量。同時，東風 41 公路機動洲際彈道導彈 的定型列裝，也大幅提升了我國戰略打擊威懾能力。我們預計，東風 17、巨浪 2、東風 41 等新式導彈裝備將是未來我國戰略打擊威懾力量的重點裝備建設領域。

投資機會

中遠程戰略戰術彈道導彈是火箭軍的主要作戰裝備，防空反導系統是空軍防空兵以及海軍 防空型艦艇的主要武器；巡航導彈則橫跨火箭軍、空軍和海軍三個軍種。我們認為， 在 陸、海、空、火箭軍等下游軍種需求刺激下，未來導彈需求量大。未來火箭軍將圍繞 “核 常兼備、全域懾戰”的戰略要求，積極加強中遠程精確打擊力量建設，增強戰略制衡能力， 導彈防務裝備有望保持穩健快速的增長態勢。同時，新成立的戰略來支援部隊可能包括電 子對抗、網絡、衛星等方面力量，我們預計未來戰略支援部隊的戰力釋放很大程度上依託 於我國軍用天地一體化信息系統的建設。

目前，我國的航天裝備產業以航天科技、航天科工兩大軍工集團為主導，其他軍工集團輔 助，民營企業作為補充。航天裝備板塊上市公司中，擁有核心軍品業務（或者類軍品，如 衛星製造等）僅有航天科技集團旗下的航天電子、中國衛星，以及航天科工集團旗下的航 天電器、航天發展這四家上市公司，其餘航天科技、航天長峰等擁有部分軍品業務。由於航天科工集團和航天科技集團總體資產證券化率偏低，總體投資邏輯側重於核心軍品資產 注入後的業績彈性。從航天裝備發展角度上看，建議重點配置航天電器，關注中國衛星、 航天電子。

海軍裝備：艦船持續建設，民船製造築底前行

海軍裝備需求旺盛，帶動軍船建造產業持續繁榮

我國海軍裝備發展迅速，但與現代化海軍強國的國防建設目標相比，仍有較大差距。

航母編隊建設，疊加老舊艦艇換裝，新艦艇需求旺盛。2015 年中國發布《中國的軍事戰 略》白皮書，提出海軍按照近海防禦、遠海護衛的戰略要求，逐步實現近海防禦型向近海 防禦與遠海護衛型結合轉變，構建合成、多能、高效的海上作戰力量體系，提高戰略威懾 與反擊、海上機動作戰、海上聯合作戰、綜合防禦作戰和綜合保障能力。中國海軍從近海 防禦走向遠海護衛，打造航母編隊駛向遠洋已成必然，隨著國產航母的下水，中國海軍終 於實現自主研製航母零的突破。此外，海軍已在數個驅逐艦支隊進行擴編試點，此前“4 艘驅逐艦、4 艘護衛艦”的編制可能被擴充為“6 艘驅逐艦、6 艘護衛艦”，這一試點一旦 擴大至所有驅逐艦支隊，將進一步增大海軍對高價值艦艇的需求。

航運市場底部企穩，頭部船企競爭力加強

自 2003 年開始的本輪航運週期，在 2008 年達到週期波峰，之後開始步入衰退和蕭條期。2008 年 5 月，BDI 指數達到本輪週期的最高點 11793 點，一方面受 2008 年金融危機影 響航運需求大幅降低，另一方面航運高峰期累積了大量的運力，使得供給遠遠大於需求。 這兩方面的原因造成了航運市場的供求嚴重失衡，進入衰退階段，BDI 指數大幅下跌，到 2016 年 2 月觸及本輪週期的最低點 290 點。此後，BDI 指數開始逐步提升，但仍處於低 位，航運業從 2016 年開始進入蕭條階段。受全球經濟增速放緩、中美貿易摩擦、春節後 傳統航運淡季、巴西淡水河谷礦難等因素影響，2019 年年初至今，BDI 指數大幅下跌， 區間最大跌幅達 53.6%，目前 BDI 指數已經開始企穩回升。

航運業供需狀況未來有望逐步改善。據 Clarksons 數據，從 2005 年開始航運運力供給增 速開始高於海運貿易需求增速，此後供需失衡現象逐漸加劇，2005 年至 2016 年間，除了 2010 年之外其他年份的運力需求增長率曲線均處於運力供給增長率下方。2017 年，全球 海運需求延續了 2016 的改善趨勢，當年運力供給增速開始低於貿易需求增速。2018 年， 受全球經濟增長放緩、中美貿易摩擦等因素影響，全球貿易增速有所下滑。據 Clarksons 預測，2019 年全球海運貿易增速為 2.84%，運力供給增速為 2.57%。分船型來看，油船 及集裝箱船供需格局有望改善。

中船工業集團資產重組，子公司平臺地位逐漸明晰

資產重組完成後，江南造船、外高橋造船、中 船澄西、黃埔文沖和廣船國際將成為中國船舶全資子公司，中國船舶將會成中船工業集團 旗下軍民品總裝上市平臺，中船防務則會成為船舶動力平臺。

資產重組後中船工業集團旗下上市公司定位逐漸明晰。我們認為，目前集團旗下三家上市 公司平臺定位逐漸明晰，中國船舶、中船防務、中船科技有望分別成為中船工業集團旗下 軍民船總裝製造上市平臺、船用動力上市平臺、高科技及新產業上市平臺。2019 年 11 月 26 日，中國船舶集團有限公司在北京掛牌成立，兩船集團合併正式完成。央視網報道稱， 新組建的中國船舶集團旗下包括科研院所、企業單位和上市公司 147 家，資產總額 7900 億元，員工 31 萬人，擁有國內最大的造修船基地和最完整的船舶及配套產品研發能力， 是全球最大的造船集團。合併後的中國船舶集團仍有大量盈利性較強資產在上市公司體外， 有望隨著院所改制、混合所有制改革和資產證券化進程等的不斷推進而實現上市。

投資建議：關注業務結構佔優，業績改善預期較大的相關公司

總裝企業建議關注中國船舶，配套企業建議關注瑞特股份、中國動力。我們認為，在當前 航運供過於求、造船產能過剩、海工走出低谷尚需時日的大背景下，海工業務短期難有大 幅改善，民船製造業務仍在築底前行。從成長的角度看，我們建議關注民船佔比低，或者 民船和海工業務對業績不構成拖累的低估值企業，主要包括中國船舶及中國動力。

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陸軍裝備：精確打擊和立體作戰是方向，裝甲車和直升機需求大

建設一支“機動作戰、立體攻防、精確打擊”新式陸軍，“以質換量”已成為解放軍的新 趨勢。根據國防部 2015 年 5 月發佈白皮書《中國的軍事戰略》中所述，陸軍軍事力量的 建設發展規劃為“陸軍按照機動作戰、立體攻防的戰略要求，實現區域防衛型向全域機動 型轉變，加快小型化、多能化、模塊化發展步伐，適應不同地區不同任務需要，組織作戰 力量分類建設，構建適應聯合作戰要求的作戰力量體系，提高精確作戰、立體作戰、全域 作戰、多能作戰、持續作戰能力”。根據 2016 年 3 月 29 日新華網《構建適應新型陸軍的 裝備體系》提出“結合陸軍新質作戰力量建設，加強數字化、立體化、特種化、無人化裝 備建設”。

陸軍裝備技術水平已達世界前列，新型武器列裝和更新換代需求較大。（1）裝甲車領域： 中國的“ZTZ-99A”式主戰坦克屬於第三代坦克，是國際上最先進的主戰坦克之一，我軍 裝甲裝備已形成完整體系，總體水平躋身國際先進行列。（2）火炮領域：中國火炮在數量 和質量上均居世界前列。中國不僅擁有大量的舊式火炮裝備，也研製了一系列先進火炮， 如自行榴彈炮、多管火箭炮等。（3）反坦克武器領域：中國第四代反坦克導彈已經研製成 功，具備“發射後不管”能力，達到世界先進水平。（4）野戰防空領域：35 毫米自行高 炮達到世界一流水平，和紅旗 7、紅旗 17 一起形成對低空、中空來襲目標的攔截、摧毀 防禦體系。（5）陸軍航空兵裝備：我國直升機正處在戰略發展機遇和技術躍升的轉折期， 接近世界中上水平，10 噸級通用型直升機應用領域廣泛，需求量大。

與國家大力發展空軍、海軍相比，陸軍裝備關注度相對較低，但其存在結構性機會。（1） 陸軍編製成熟穩定、裝備上量快，列裝進度要快於空軍和海軍。（2）裁軍對陸軍調整最大， 人員的減少會使得經費向裝備採購傾斜。2015 年，國家提出裁軍 30 萬人，並出爐新一輪軍改方案。軍改後的陸軍佔全軍總員人數的比例降到了 50%以下。

投資建議：建議關注陸軍裝備總機廠和核心器件供應商

陸軍處於戰略轉型期，裝備建設向“數字化、立體化、特種化、無人化裝備”轉變，關注 貼合陸軍發展規劃和產品具有高技術含量企業。我國陸軍裝備的發展方向和涉及到的上市 公司有：大力發展陸基輕型武器平臺和機動突擊平臺（內蒙一機）、陸航空中突擊裝備（中 直股份）、智能化直瞄打擊裝備（高德紅外、中兵紅箭）、陸軍超視距精確打擊裝備（光電 股份、北方導航、長城軍工）。

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國防信息化：建設進程持續加快，雷達和衛星導航產業未來有望充分受益

國防信息化建設可以分為裝備信息化和體系信息化兩個層級。其中，體系信息化建設將圍 繞信息蒐集、信息傳遞、指揮控制、精確打擊的信息傳遞鏈條，構建作戰體系內的戰場信 息的無縫對接。體系信息化建設中的關鍵內容在於強化信息蒐集能力，其主要措施在於增 加雷達、光電以及衛星導航等戰場信息傳感器數量並強化其整體性能，實現對戰場信息的 全方位無死角覆蓋。雷達用於判斷敵方數量和敵我雙方相對位置，衛星導航用於判斷我方 的絕對位置。可以說，雷達和衛星導航是戰場信息蒐集中的主要手段，光電等其他手段作 為輔助。近年來我軍聯合作戰體系和戰略支援部隊的建設，對空天一體化信息基礎設施提 出更高要求。

投資建議：關注電科集團資產注入進展，高精度行業佈局正當時

1、電科集團下屬相關上市公司大股東旗下核心軍工資產的營收和利潤體量是上市公司的 數倍，早前中國電科集團成立中電通信、中電海康、中電網安、中電博微等子集團，這都 為打造優質板塊業務上市平臺，探索軍工資產資本化證券化邁出重要一步。2018 年 11 月 4 日國睿科技發佈公告擬實施 68.56 億元收購軍工資產，我們認為，此次收購預示著電科 集團資本運作逐步加快。對於電科集團下屬上市公司，我們建議關注資產注入進展，關注 國睿科技和四創電子。

2、優選軍工電子關鍵器件供應商，有望受益於國防信息化加快和裝備加速列裝歷史機遇。 關注航天電器、中航光電。

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軍民融合：國家戰略加速推進，高端裝備發展破繭成蝶

新材料板塊：位處軍工產業上游，受下游軍工需求帶動，投資機遇期到來

新一代武器裝備用新材料比例提升，軍工產業發展帶動新材料需求旺盛

軍工新材料是發展高新技術武器的物質基礎，新一代武器裝備用新材料比例不斷提升，軍 工產業發展帶動新材料需求旺盛。一代材料，一代裝備，國防工業作為高技術最集中的技 術領域，對先進材料的依賴也是最直接、最敏感的，先進材料技術始終引領、支撐著國防 裝備技術的發展。我國目前的部分軍工材料已不能滿足高新武器發展的需求，甚至成為制 約武器裝備發展的“瓶頸”。隨著新一代先進武器裝備進入爬坡上量的階段，同時新型裝 備包括複合材料、鈦材、高溫合金在內的新材料使用比例不斷提升，軍工新材料或將迎來 快速發展期。軍工新材料企業具有科技含量高、進入壁壘高、競爭格局好、市場基數小但 下游市場需求旺盛、空間大、持續增長潛力大，具備中長期投資價值，建議重點關注軍工 材料板塊，尤其是增長較快的軍工復材和高溫合金產業鏈投資機會。

國產航空發動機及燃氣輪機取得長足進步，國產高溫合金市場需求旺盛

隨著航空裝備的不斷升級，對航空發動機推重的要求比不斷提高，發動機對高性能高溫合 金材料的依賴越來越大。航空發動機是航空工業中技術含量最高、難度最大的部件之一， 高溫合金是推動航空發動機發展的最為關鍵的結構材料。軍用航空發動機通常可以用其推 重比（推力/重量）綜合地評定發動機的水平。提高推重比最直接和最有效的技術措施是提 高渦輪前的燃氣溫度。因此高溫合金材料的性能和選擇是決定航空發動機性能的關鍵因素。

在先進的航空發動機中，高溫合金用量佔發動機總重量的 40%－60%以上。根據前瞻產業 研究網 2019 年 3 月發佈的《2018 年中國高溫合金行業發展現狀和市場前景分析》，2018 年全年國際市場上消費高溫合金材料近 30 萬噸，被廣泛應用於各個領域。我國目前高溫 合金材料年生產量約 1 萬噸左右，每年需求可達 2 萬噸以上，市場容量超過 80 億元。

2018 年 11 月第十二屆珠海國際航展，殲 10B 矢量驗證機表演了“眼鏡蛇機動”、“J-Turn 機動”、“落葉飄”等經典過失速動作，展示了優異的發動機技術能力和氣動控制水平。根 據現場解說，其採用了渦扇 10B 發動機的矢量推力版，應用了先進的軸對稱矢量噴管 （AVEN）技術，是我國航空發動機技術的一大進步。航空發動機展臺展示的 1600KW 渦 軸發動機是我國通用直升機直 20 的心臟，而 2019 年國慶閱兵中直 20 首次公開亮相，目 前已經逐步進入批量列裝階段。下游航空裝備的批量列裝，標誌著我國航空發動機產業邁 上了新的臺階，航空發動機製造將有望迎來發展高峰。高溫合金作為航空發動機的核心原 材料，整體產業鏈也有望迎來快速發展機遇期。

裝備加速列裝，上游軍工材料企業率先反映

2016 和 2017 兩年受軍改及國企改革影響軍工行業下游企業收入及利潤整體增速不高，但 2019 年前三季度軍工上游企業業績增速較高，或預示下游軍工行業需求快速增長。隨著 軍改主要編制調整完成，實施科技興軍戰略須加快新武器裝備的批產、加速淘汰老式裝備， 加之補償性訂單，軍工行業下游需求或將增長迅速。從軍工材料企業 2019 年三季報來看， 上游軍工原材料企業利潤普遍增長較大，或預示著下游軍工行業需求的提升。例如，從事 軍用碳纖維生產的光威復材歸母淨利潤增長 43%；從事軍用鈦合金生產的寶鈦股份歸母淨 利潤增長 75.67%；從事軍用高溫合金生產的鋼研高納歸母淨利潤增長 88.24%；從事復材 生產的中航高科業績增長 45.66%。我們認為，上游原材料企業利潤的增長有一部分原因 是民品業務的好轉，但主要原因是軍工業務的增長較大，從產業鏈傳導的角度看，上游軍 工材料企業的收入及利潤快速增長也預示著下游需求正在提升。

投資建議：軍工新材料產業鏈具備投資價值，建議關注優質軍工新材料企業

軍工復材行業壁壘較高，行業內企業普遍毛利率較高、盈利能力較強。軍工復材產業中民 參軍企業較多，我們認為是競爭較為充分的市場，但由於技術難度高、前期投入大、進入 下游週期長等原因，導致行業壁壘較高，目前大批量為軍工行業配套復材的企業數量不多， 但也正因為行業壁壘高，目前的軍工復材企業毛利率較高。例如，最初競爭軍用碳纖維配 套的單位較多，但目前大批量給軍工行業提供碳纖維的企業僅光威復材及中簡科技 2 家； 光威復材從 2001 年就開始了碳纖維技術研究，2005 年底突破百噸級工程化關鍵技術，截 至目前已經持續高投入研發 18 年，2013 年以來研發支出佔收入比例處於 13.5%~17.5% 之間；幾家典型的軍工復材企業毛利率均較高，軍品佔比高的企業毛利率水平基本在 40% 以上。

軍品定價機制改革以及軍民融合政策的逐步推進，可能會加大軍工復材行業競爭，降低毛 利率水平，但具備核心競爭力的企業仍會保持優勢。

建議關注公司：火炬電子、菲利華、光威復材、隆華科技

建議關注具備核心競爭力、基本面好、業績增速較高、且估值較低的優質軍工復材個股。 軍工新材料企業由於盈利能力較強，目前相對其他企業具備較強的低估值優勢。我們認為， 伴隨著新一代武器裝備的批產上量，未來下游軍工行業對新材料的需求有望持續增長，同 時新材料行業門檻高、競爭格局好、市場發展空間大，具備中長期投資機會，建議關注具 備核心競爭力、基本面好、業績增速較高、且估值較低的優質軍工新材料個股，如光威復 材、火炬電子、菲利華、鋼研高納、應流股份、隆華科技等。

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無人化裝備：軍事智能化裝備，未來軍用飛機重點發展方向之一

以無人機為代表的無人系統將成為未來戰爭中的焦點，代表了先進技術發展方向。無人系 統是目前發展較為迅速的一個方向，主要包括了無人車、無人機、無人船等智能化裝備， 其獨有的低成本、低損耗、零傷亡、可重複使用和高機動等諸多優勢，使用範圍已拓寬到 軍事、民用和科學研究等領域。雖然目前上市公司標的不多，但其是未來技術發展方向， 預計相關產業將會逐漸發展起來。根據 2017 年《簡氏情報評論》的報告，在全球防務和 安全市場上，無人機的份額將穩步快速增長，2024 年達到每年 100 億美元的規模。

陸戰無人裝備：根據中國軍網 2018 年 9 月《換個角度看陸戰無人化裝備應用》，無人化裝 備作為未來陸戰的一支新型力量，在列裝應用過程中，應以無人化裝備未來可能遂行的作 戰任務為牽引，以服務和保障部隊戰鬥力提高為準則，依託實戰化訓練促進無人化裝備在 陸戰中效能充分發揮，同時應突出“環境適應性”、“一體聯合性”、“高德連通性”和“軍 民融合性”。

空戰無人裝備：無人機發展歷史較長，技術相對成熟，是無人化裝備中發展較為迅速的分 支。在軍用無人機領域，美軍在無人機研究方面制定了詳盡的發展路線圖，已研製了上百 種無人機系統。

水域機器人：水面無人裝置和水下無人裝置，藉助精確衛星定位和自身傳感，可按照預設 任務在航行的全自動器人。根據《中國船檢》2018 年 5 月《國內外無人船的發展現狀及 未來前景》文章，美國國防部高級研究計劃局已經完成世界上最大無人駕駛船“海上獵手” 無人水面艇項目，海軍研究探索多艘無人水面艇協同能力。無人船發展正呈現出萬箭齊發、 百花爭春之勢。

投資機會

目前國內無人機公司數量較多，但軍用無人機主要集中於國防軍工系統內，如中航工業主 機所、總裝廠和航天氣動院、航天九院無人機部等，以及高校內如西工大愛生集團、北航 無人機所、南航無人機所等。涉及到的上市公司標的有航天彩虹（航天十一院彩虹無人機 資產等）、長鷹信質（BZK-005）、航天電子（中小型無人機）等。

航空航天高端配套：協同保障加速產能釋放，民用航空商業航天前景廣闊

“小核心、大協作、專業化、開放型”的武器裝備科研生產體系助力航空航天高端配套產 業發展。航空航天工業既提供軍品，又提供民品，是典型的軍民融合的產業。從世界航空 航天工業來看，無論是生產整機的波音、空客、洛馬，還是生產發動機的 GE、羅羅、普 惠，都建立了全球供應鏈體系，將大量的生產工作甚至一些零部件或子系統的研發工作轉 包出去，以此提升與供應商的合作關係並分擔技術和商業風險，最終將國內外成百上千個 供應商提供的成千上萬個零部件集成到一起。由局部小協作到整體大協同，才能夠促進產 業最終做大做強。以波音為例，絕大部分波音飛機是全球協作的結果。另外，洛馬公司的 供應鏈遍佈全世界，甚至其中 F35 戰鬥機內的部分零配件甚至是在中國生產。

民參軍企業是軍民融合中發展較快，關注度較高的部分。2016 年《關於經濟建設和國防 建設融合發展的意見》是軍民融合的綱領性文件，我國軍民融合要建成“全要素、多領域、 高效益”的發展格局。軍民融合的難點在於“民參軍”，軍工集團延續數十年的研製生產 模式，自身就可以完成從上游配套到中游分系統到下游總裝的產業鏈，集團內部自構閉環 系統，軍工集團外部配套率較低。軍民融合就是要打破軍工產業壁壘，構建“國家主導、 需求牽引、市場運作相統一的運行體系”，盤活軍工運營體制，倒逼國企改革，激發企業 活力，最終形成軍民融合深度發展的局面。

同時，航空航天防務裝備是現代高端科技的系統集成產品，其發展過程有效帶動了光電傳 感、測控控制、通信導航、材料工藝等多學科技術的突破。許多航空航天防務裝備本身即 具備較大的民用化潛力。我們認為未來在國產大飛機產業配套、商業航天及衛星應用等技 術領域，軍民融合有著長遠的發展潛力。

投資機會

當前，我國航空航天防務裝備處於快速增長期。空軍中殲 7 和殲 8 等老式機型淘汰換裝、 火箭軍新式武器裝備以及防空反導反艦等各型防務裝備的大規模列裝，均有著廣泛空間。 產業供應鏈體系中細分環節的生產能力限制，對整機裝備產能保障有著重大制約隱患。

我們認為，航空航天工業配套外協是一種產業趨勢。順應行業發展潮流，建立嚴格標準積 極拓展供應商體系，有助於強化裝備生產能力保障，同時有助於引入市場化機制，降低裝 備製造成本和縮短裝備製造週期。關注公司：晨曦航空、航新科技、日發精機、寶鈦股份、 西部超導。

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雷達技術成果民用化空間廣闊，搭“科創板”東風看好軍工芯片

雷達系統的諸多基礎技術例如天線技術、微波元器件技術、高速信號處理技術等也是通信 領域的基礎技術；信號控制技術、軟件信息系統技術等與物流、軌交等行業有交集；功率 合成技術、特種電源、功率器件在能源電子領域也有廣泛應用；DSP、FPGA、AD/DA 等 集成電路基礎器件更是信息化技術的基石。我們認為，在 5G 歷史機遇下，隨著 MMIMO 技術實現商用，有源相控陣天線、環形器及濾波器等微波元器件有望迎來民用領域的發展 大機遇。

我國雷達總體系統集成能力已達到世界先進水平，但是 在 DSP、FPGA、ADC/DAC 等高端元器件和氮化稼、砷化鎵等高端材料方面與世界先進 水平還有較大差距。

FPGA

可編程的“萬能芯片”FPGA——現場可編程門陣列，是指一切通過軟件手段更改、配置 器件內部連接結構和邏輯單元，完成既定設計功能的數字集成電路。根據中國報告網發佈 的《 2018年中國 FPGA市場分析報告-行業深度調研與發展趨勢研究》，2017年全球FPGA 市場規模基本在 67.5 億美元左右，2013-2017 年複合增長率為 8.3%，

美國佔據全球 FPGA 壟斷地位，特殊應用場景（軍工、導彈、航天航空）的 FPGA 對華 出口禁運。FPGA 技術門檻高，在全球市場中，Xilinx 和 Altera 兩大公司對 FPGA 的技術 與市場仍然佔據壟斷地位，專利達 6000 餘項之多，而且這種壟斷仍在加強。2016 年 Canyon Bridge 以 13 億美元收購 Latticed 的方案被特朗普叫停，可見美國政府對 FPGA 產品與技術出口進行苛刻的審核和禁運。研發具有自主知識產權的 FPGA 技術與產品對 打破美國企業和政府結合構成的壟斷以及對國家利益都意義深遠。

DSP 芯片

DSP 芯片即數字信號處理器，是一種適用於密集型數據運算與實時信號處理的微處理器， 特別是在高性能計算、高速實時圖像處理、超大數據量處理的軍用電子設備領域，如軟件無 線電設備、超寬帶設備、電子雷達、艦載、空天、航天領域等應用場合更是不可或缺。目前， 在民用領域，DSP 芯片基本被外國壟斷；在軍事領域，外國政府禁止出口軍品級 DSP 芯片。 DSP 國產化一日不解決，我國的信息安全、裝備安全就存在較大威脅。隨著軍工裝備對 網絡化、自動化等要求提升，特別是在當前貿易摩擦的背景下，國產 DSP 芯片需求迫在 眉睫，有望在陸軍下一代裝甲，海軍的國產化平臺上、火箭軍裝備得到廣泛裝配使用。同 時，工業自動化控制、深空作業、自動駕駛等民用自動控制領域進口替代空間廣闊。

2018 年，“華睿 2 號”和“魂芯二號 A”陸續推出，為我國建立自主體系高端 DSP 產品 譜系奠定堅實基礎，有望打破中國雷達依賴進口 DSP 芯片的歷史。

投資建議：關注電科集團資產注入進展，高精度行業佈局正當時

我們建議重視衛星導航板塊行業整體拐點向上的投資機會，預計隨著行業進一步加速向上 發展，業績驅動的板塊投資行情有望出現。重點看好掌握核心技術（尤其高精度定位技術）、 產業鏈完善、下游應用佈局優秀的公司。建議配置華測導航。

3、優選軍工電子關鍵器件供應商，有望受益於國防信息化加快和裝備加速列裝歷史機遇。 關注航天電器、中航光電。

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