本文要點：
- 週期性行業裡也有價值投資標的；
- 華魯具有一體化平臺的低成本優勢；
- 將華魯的產品組合視為ETF來建立投資邏輯更合適
前幾天透鏡社公眾號裡有篇文章介紹了年化收益超過17%的英國基金公司fundsmith的選股標準，其中有一條是不選擇週期股，因為他們自認為沒有判斷經濟和行業週期的能力。確實，幾乎沒有人能夠準確判斷週期，但這並不代表所有周期股都沒有投資價值。個人認為是否有投資價值取決於企業是否具有競爭優勢，投資邏輯，安全邊際的設定以及投資力度上的把握。
週期行業裡的價值投資標的
華魯恆升作為一家煤化工生產企業，銷售的都是大宗化工產品，具有強週期性，那是不是就沒有投資價值呢？
假設你在華魯02年上市的那天以1.6元/股的價格買入，那麼截至2019年12年25日，按照收盤價18.74元/股計算，這17年的年化收益率是15.6%（不含分紅再投入），同時這17年來，剔除增發乾擾的淨資產增速（ROE複利）是15.4%，說明股價完全是靠業績在驅動。很顯然，長期年化15%收益率的投資是很有吸引力的。
華魯的ROE複利來自於哪裡
1.不斷的擴大煤氣化平臺
煤氣化平臺是煤化工企業是否具有成本競爭優勢關鍵的因素之一。公司在13年及之前，煤氣化平臺具備100萬噸氨醇產能；14年將產能提升至200萬噸；18年繼續提升產能至320萬噸， 並與已有大氮肥 和碳一平臺聯通，三大造氣平臺合三為一，形成國內最大的單一平臺造氣規模。與此同時，華魯採用氣流床技術，使用最便宜的煙煤作為原材料，在原材料成本和產能規模上都較競爭對手有優勢。根據行業內獲得的信息來看，CO（氨醇平臺的主要中間產品）的行業成本區間在0.8-2元/升，而華魯可以做到0.8元。
2.不斷的拓展下游產品
一體化的產業鏈結構是保證企業具有成本競爭優勢的另一關鍵因素之一。公司不斷的向下遊產業鏈的橫向和縱向的拓展是保證醇氨平臺中間產品能高效利用，降低成本的方式。同時，公司通過主動調節氨醇比例來降低下游單一產品帶來的週期性的波動。同時值得關注的是，公司的拓展步伐相當穩健。
3.不斷的技改脫瓶頸
公司具有良好的管理運營的基因，善於通過技改不斷的脫瓶頸，擴產能，提高產品的質量。顯然，相比重新建立一套裝置，技改會提高成本上的競爭力。
-尿素：行業經歷了長期的產能過剩，過去幾十年經歷了從進口-進口替代-出口的路徑；雖然目前依然產能過剩，但是產能在競爭的週期當中在主動和被動的淘汰，目前處於總產能下降的趨勢中；華魯在這一路的發展中，不僅產量沒有下降，而且從2019開始又新增20萬噸，公司的尿素銷量同比有明顯提升。
-醋酸：經歷了長期的產能過剩，過去幾十年經歷了從進口-進口替代-出口的路徑；目前依然產能過剩，產能依舊還處於擴張階段。華魯從20萬噸脫瓶頸至60萬噸，具有明顯的成本優勢，華魯即使面臨未來新產能的衝擊，經測算來看依然具有成本優勢。
-乙二酸：經歷了長期的市場競爭，部分得到市場驗證；目前產品高端化進程中；低端乙二酸產品產能嚴重過剩，出口持續上升；高端技術有一定門檻，還處於進口；華魯新產能PA6的前提（上游）是要提高乙二酸的質量，目前高端化已經在進行中。
華魯面臨的問題
從以上的三個維度來看，雖然大概率判斷華魯具有明顯的競爭優勢，但同時也存在一定的問題：
1.不是每一個產品都具有成本優勢
基於煤化工和產品的工藝流程的客觀問題，華魯的氣平臺成本優勢其實無法傳導到他所有的產品上。比如：多元醇，多元醇常年的毛利率水平都在5%左右波動；按照公司的說法是為了客戶關係；本質上是沒有成本優勢。從cross sale的角度有一定的價值；從整個氣平臺來說，有存在的價值；
2.面臨來自油頭和氣頭產品的競爭
煤化工產品大多要和油頭和氣頭的產品進行競爭，而且在產品質量上是有些差異的。
以乙二醇為例，乙二醇目前的進口占比在60%左右，目前還處於進口替代的進程中，下游的應用主要是和PTA一起生產聚酯；根據華魯自己的披露，新的50萬噸產能的投放後，成本最低是4000左右的水平（原來5000，能夠下降幾百到一千）；
根據最新的油價，參考公式：0.88*CIF日本石腦油+150美金來進行粗略的估算：進口乙二醇的價格在4600左右；考慮到華魯到港口的運費200來看，也是有成本優勢的；
但是如果是在今年6月份的時候，進口乙二醇的價格在4000左右，那華魯其實就沒有成本優勢了。
另外，目前大型PTA工廠都有自建乙二醇；PTA工廠有自己的聚酯下游和乙烯上游，工廠的集中度也比較高，未來需求的格局也存在變化；
3.華魯的地理位置沒有明顯的運輸成本優勢
雖然地處華東，靠近需求，但是華魯地處德州，離港口較遠，需要公路運輸。這也是為什麼華魯自己披露在乙二醇的報價上要比港口貨低200塊的原因。
好在大部分的產品即使考慮到運輸成本，送到華東地區客戶的價格也有優勢，同時像尿素的市場主要集中在山東境內。
華魯的投資邏輯
根據以上的分析，如果單純從產品上來判斷華魯未來的成本優勢是有把握難度的。在煤化工行業和產品長期存在的這樣一個認知下，個人覺得
應該將華魯的產品組合視為一個ETF更合理，不立足於週期性形成的投資邏輯也更有把握。基於公司的財務狀況比較良好，外部融資較少的情況下，未來的ROE複利繼續來自於下游的不斷拓展。同時，公司對於老產品也表現出了不斷的淘汰和技改的經營能力。
產品週期的此起彼伏對於整體業績的影響隨著產品種類的增加會繼續區域平穩。參考15-16年行業的週期底部，公司氣平臺還沒有升級前，整體的ROE水平還有11%-12%左右，這個可以作為未來週期影響下的底線參考。
總結
基於華魯的研究，個人對於成本優勢的形成做了以下的總結：
大宗商品比拼的就是成本優勢，而決定成本的因素從外部的投資者，以及內部非核心崗位的從業人員的角度都是難以準確判斷的，而且具有先天性：
1）項目的選址：選址決定了原材料和產品的運輸成本；具體是靠原材料端近，還是靠客戶端近需要從資源的獲取和總成本的角度全盤衡量。
2）技術路線的選擇：技術路線的選擇不是純粹從技術上選擇最優，而是基於自身的資源條件進行選擇，以達到整體低成本的目的。
3）建設和投產週期：選擇逆經濟週期建設還是順經濟週期建設對於資本性支出以及開工後的運營壓力的影響很大。
4）企業的管理運營能力：是否具有持續性的技術研發能力，不斷改進技術降低成本（比如脫瓶頸）的能力也是非常重要的，可以說是企業的基因。
所以，對於成本優勢的判斷需要自上而下（產業鏈角度），自下而上（產品角度），歷史業績的跟蹤以及競爭對手等多個維度不斷的求證。
Chris Ding
發文時，本作者持有華魯恆升股票，本文不構成投資建議，也不代表透鏡社的觀點。
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