從貴人鳥的“股價閃崩”和地素時尚的“曲折IPO”說起……

重劍無鋒，“道”篇----經營邏輯jy9000103

上週五，2018年6月22日，A股，時尚零售業發生了兩件大事。

第一件，明星公司貴人鳥，股價遭遇了連續6個跌停，短短6個交易日市值蒸發了90億。

公司林老闆正在經歷人生“最恐慌”時期，以他一季報披露的股權佔比信息，他的“財富”最少蒸發了68億以上…

第二件，女裝公司地素時尚，“曲折”經歷1年後，終於成功IPO。

地素時尚掛牌第一日，市值高達158億，成為國內市值最高的女裝公司。這還是第一天的數字，後面會有幾個漲停誰也不知道，但是，有一點可以肯定，地素時尚的市值，本週內將遠超“江南布衣”、“拉夏貝爾”這些“姐妹”，當然，也超過有男（裝）有女（裝）的“太平鳥”。

先說第一件事。

股價連跌6天后，貴人鳥的大股東（林老闆的香港公司）發了一則公告，似乎想對股價暴跌的事做一個“委屈”說明，因6天后的當天是週六，市場能否接受，只能等到下週一檢驗了。

在網上，能找到很多財經記者編寫的報道，感興趣的讀者自己找來一讀，我們就不在給林老闆添堵了，這裡，我們從幾個“小”側面（數據），稍加剖析這顆“地雷”到底是怎麼引爆的？

一、幾個看似不相干的財務數據，能說明什麼？（數據摘自2018一季報）

貨幣資金：8.9億，相對年初增長20%。看起來不錯。

應收賬款：18.3億，相對年初增長9%。餘額絕對值有點高，當然不是啥“好”事。

可供出售金融資產：10億，相對年初幾乎沒有變化。數額不低，風險難測。

存貨：4.9億，相對年初沒有變化。3月31日的存貨餘額和12月31日的存貨餘額居然一樣一樣的，估計，只有會計才能算的出來…

長期股權投資：2.9億，相對年初沒有變化。什麼意思？你懂得…

商譽：5.7億，相對年初沒有變化。數字離不離譜不好說，但不確定性一定是大大的。

短期借款：13.4億，相對年初增長9%。這個數，高，實在是高，呃…

應付賬款（含票據）：6.3億，相對年初增長3%。這個數，也不低。

長期借款：2.3億，年初為3億。很有錢的林老闆，太喜歡借錢了。

應付債券：11.4億。看來，林老闆“借”的錢還真不少呀，呵呵…

注：當然，還有現金流量表和大家喜歡看得損益表，對此感興趣的朋友，自己去讀讀悟悟吧，會很有意思的。

上面10項指標，大致有這幾類含義需要搞清楚：

1、貴人鳥公司很缺錢，典型高負債低效率經營。越是缺錢、越容易在錢上出問題，雖然林老闆喜歡幹有錢人才能幹的投資與收購。

簡單計算，貴人鳥公司的資產負債率高達64%，這在同類型公司中並不多見。

注：高負債率，導致貴人鳥公司的財務成本（利息支出）奇高不下，2017年度為2.2億，2018年一季度為0.65億，很嚇人。

企業經營需要藉助一定的槓桿，但是，像貴人鳥這樣低效率運行的公司，如此高槓杆也算膽子“太大了”。

有兩個數據可以佐證，一個是，一季度貴人鳥公司的毛利率僅36.4%，這一點都不符合常規所對應的印象（後文有資訊，看後自己理解），這個毛利率低的可憐；另一個是，一季度貴人鳥公司的存貨週轉次數僅為1次，存貨週轉天數為360天（這是非年度數據，僅供參考）。

按照雷布斯（小米老闆雷軍）所言，低毛利率一定要在高效率運行下才能生存，否則，肯定完蛋。

如果，假設，購買貴人鳥公司股票的那些機構（基金、信託什麼的），聘雷布斯作財務投資顧問，會咋樣？呵呵。

注：雷布斯肯定是牛人，他創建的“小米科技”這幾天將在香港IPO，這家創建5年前後時間的公司，市值高達500億美金之上，呵呵…

2、顛覆一個對沖悖論。

“愚蠢的”財務，總是喜歡將應收賬款數（含票據）和應付賬款數（含票據）進行對沖，用以平衡財務報表。

這顯然是瞎幾把扯淡！

應收賬款，債權人是自己，是別人欠你的，或真或假；應付賬款，你是債務人，真多假少。

這兩個數字，是完全風牛馬不相干的，當然不能因平衡報表而進行“對沖”，會害死很多人的。

為什麼呢？

應收賬款這個數字是紀錄在資產負債表中的，數字對比如果變大了，反應在損益表中，就是，就是公司的營收（數字）也會變大，自然，利潤就出來了。

這就是不能、只是傻傻的盯著損益表看的原因。

在實際營收沒有增長，但種種原因又需要增長的前提下，只需把應收賬款增加（請注意，是記錄在資產負債表中的，一般人“看不到的”），營收，就增長了；利潤，也就出來了…

關於應收賬款的其他秘密，詳見我們的歷史文章。

應付賬款，重點在幾個大頭科目上，像基建（蓋房子）、採購（商品）什麼的，這些你能欠多少？呵呵，如果是真的，一定欠不了多少！

所以，真正反應公司經營水準的數據，有很多，但是，千萬不要一言不合就對沖，衝到自己昏頭昏腦就麻煩了。就像應收賬款和應付賬款這兩個毫不相干數字，由兩個完全不同的經營行為所產生，合併分析毫無意義。

3、資源配置辯證法。

問一個問題：

產出由什麼決定？或者，一筆生意的好壞由什麼決定？

正確答案：由資源配置決定。或者，由投入決定。

貴人鳥公司在主業（假定運動鞋生意是貴人鳥公司的主業）上投入的資金是多少呢？

存貨4.9億，這個數字遠遠小於可供出售金融資產數+長期股權投資數（這兩項合計13.9億）。

注：存貨是直接投入，存貨投入後，如果公司的能力強，營收數據由公司運行效率（反應在存貨週轉次數上）決定。貴人鳥公司的存貨是4.9億，如果存貨週轉次數為1次，能貢獻的營收，就是4.9億成本所對應的數字（約8億左右，這個數據由毛利率決定高低）；如果轉動2次，能貢獻的營收，會在16億以上（毛利率不變），如果能做到3次以上，那就不得了了…

這樣，產生了一個辯證關係：

主業投入遠遠低於非主業（4.9<13.9），但主業投入的絕對額相對生意本身又太高（存貨週轉率僅1次），這是一個典型的現代“土豪”老闆生意投資邏輯上的數學悖論。

這個矛盾的悖論，是正常想怎麼也想不明白的…

這樣下去，這個局該怎麼破？

你幫著想想辦法吧，呵呵。

常規理解，不把雞蛋放在一個籃子裡，看似很有哲理，問題是，那，哪個雞蛋才是你的重點呢？

靠做鞋、賣鞋起家的林老闆，在過知天命之年後，還要面臨哪個雞蛋是重點的抉擇，不知道是喜還是憂？

4、為什麼會有商譽？

一家傳統企業，出現大量商譽，一定事出有因。

2018年一季報，貴人鳥披露公司現有商譽5.7億。姑且相信林老闆的出發點是好的，不過，這些資產性投入的效果最終如何，只能看“運氣”了。

一季報內，規模僅次於自有品牌的併購項目“傑之行”的毛利率，不到30%，著實看不懂。

一季報中，貴人鳥公司淨利潤為8400萬，這中間，包括撥回的資產減值數4400萬，如果把這筆數字去掉，“實際”淨利潤將腰斬一半。

要把自己做成投資人的林老闆，這筆賬（指商譽）該如何還？

或許，“遊戲”才剛剛開始…

但是，就是如此這般，貴人鳥公司的股價在2018一季報發佈後，整整一個半月間幾乎沒什麼變動（4/28-6/13間），一直維持在25塊±3的超高位上，直至2018年6月14日開始的跌停，然後，連續6個跌停，說實在的，慘不忍睹。

如果，你是韭菜，你又怪誰呢？

只要認定是炸彈，當然遲早是要爆炸的！

注：沒有炒股經歷的人不會有這個感受，要知道，90億被蒸發的可不是紙上富貴，而是真金白銀堆上去的，是某人（韭菜）、機構們把現金一筆筆打到股票賬戶買貴人鳥股票的。

這筆錢有多少呢？

不多不少，剛剛好90億，的現金…

二、林老闆的“生意邏輯”。

2014年1月24日，貴人鳥成功登錄上交所。

三年來，貴人鳥主導轉型和跨界的範圍很廣，除了體育行業，甚至還包括競彩、電競、付費閱讀等行業，但是從2017年的年報可以看出，跨界和轉型並沒有能為貴人鳥在業績上帶來轉變。

到2018年一季報，貴人鳥公司的母公司損益表顯示淨利潤為0.66億，增長20%、且沒有資產減值項；但是，合併報表中損益表的淨利潤雖然有0.84億，但這包含近半數的撥回（0.44億），如果扣除這個數，三年間一些列資產併購的結果，是對主業的“拖累”+5.74億的商譽（這也是一枚不小的彈彈）。

林老闆到底投了多少項目呢？

包括但不限於：

2015年1月，貴人鳥2.4億元人民幣曲線入股虎撲體育，當年7月雙方聯合景林投資成立體育產業基金慧動域、動域資本，總規模20億元，首期10億元；

2015年7月，貴人鳥集團通過子公司2000萬歐元投資西班牙足球經紀公司The Best Of You Sports，S.A，持有其30.77%的股權；

2016年6月，貴人鳥以3.83億元控股體育用品零售商湖北傑之行，持股50.01%；

2016年8月，貴人鳥出資3.825億元收購廈門名鞋庫51%的股權；

2016年12月，貴人鳥再次嘗試進入體育保險領域，擬與新疆廣匯實業投資有限責任公司、紅豆集團等7家公司共同發起設立安康保險。其中，貴人鳥擬出資2.6億元，佔安康保險股本總額的13%。

還有一筆更大的，不過沒成，即2017年3月，貴人鳥擬27億收購威康健身100%股權，但9月初公告該交易以失敗告終……

還有，2018年1月26日，貴人鳥公司又出資9,000萬成立了三家全資子公司（分別運作PRINCE品牌、AND1品牌，及傳統貴人鳥品牌的批發及銷售）。

更有意思的一段歷史是，2017年初林老闆預想把貴人鳥更名為“全能體育”，一覺睡醒後，第二天又變卦了，或許還是覺得貴人好聽些，這樁趣事才沒發生。

無論貴人鳥及林老闆玩什麼遊戲？只要主業本身沒有發展，一切資本運作，都將是浮雲…

三、老闆的“最恐慌”時期。

不得不說，林老闆是一位資本狂人，也是一位資本“高手”。

貴人鳥公司上市之初，募集資金8.8億，按照承諾計劃，這8.8億要用在：開店要花5.5億；產能擴建1.8億；建研發中心0.45億；信息化投入0.97億，沒有一項是上面真正在乾的那些事（投資與收購）。

人，是會變的。

亞里士多德不是說過嘛——給他一個支點，他就能撬動地球。很多人相信了這句話，這句話有一個更通俗的表述，就是“你的能量超乎你的想象”。

不知道林老闆是哪種狀況？受人蠱惑還是自我昇華？

自林老闆踏上所謂產業升級的那條路，錢，很快就不夠花了。顯然，初衷是好的，林老闆沒有通過增發（時間沒到）拿錢，而是發企業債與股權質押擔保的方式，最終，拿了很多錢，才買了那麼多的公司股權，雖然不怎麼賺錢，呵呵。

企業債是一個願打一個願挨，正常也沒什麼風險（對買家而言），能發多少是本事，也不是個多大的事兒，和銀行貸款一樣一樣的。

股權質押（與擔保）就不是那會事了，我們的確不知道準確的數據（懶得查），反正網上有很多文章，你自己找來一看，不過，大數算算還是挺嚇人的。

6連跌，市值蒸發了90億，李老闆控盤7成以上，紙上浮虧（叫蒸發更貼切）近70億，他買幾個公司也沒花多少錢？質押也沒能拿到多少錢？公司賬上更沒多少錢？

問題是，如果質押的股票被爆倉，那，麻煩可就大了。

可是，這一刀砍下去，也太深了……

其他的，也不說了，看今天的盤面吧，估計，林老闆比誰都著急9:30分那一刻來臨。

切記，本文不構成任何投資、決策依據，純屬按數字論事，如有雷同純屬巧合。

注：預想獲取更多有關貴人鳥公司的經營分析性文章，可到我們的歷史文章裡去查。

再說第二件事。

2018年6月22日，就在貴人鳥遭遇連續跌停的第6天，地素時尚在上交所上市。

首日交易後，地素時尚的市值達到158億，如果不出意外，本週內，地素時尚的市值將輕鬆超越200億關口，擠進國內鞋服類上市公司前五強，成為市值規模最大的女裝公司。

注：國內鞋服類上市公司按市值計的前4強以此為“申洲國際”、“安踏”、“海瀾之家”、“森馬”。

地素時尚的上市之路並不順當，但一點也不影響這是一家非常優秀的女裝公司，其擁有的“DAZZLE”品牌，是很多女性消費者的摯愛。

地素時尚的競爭力到底如何呢？簡單瞭解一下這家公司，幾個“小”數據似乎就能說明（2017年度）。

毛利率：74.8%，近三年都在這個數上下，遠超一般同行。毛利率在70%以上的沒有多少品牌，這個數字和國外奢侈品有的一拼。

營收/淨利潤：19.4億/4.8億，近三年營收數微增，淨利潤微降，規模沒有想象中的大，畢竟市值那麼高。

資產負債率：25.9%（母公司），近一年大幅度下降（上一年為41%）。

存貨週轉率：1.64次，同比接近。

再看些地素時尚自行披露的信息，很有意思。

1、“強大的設計研發、豐富的產品組合、敏捷的供應鏈管理、策略性的營銷網絡佈局、精準的品牌定位、全方位的品牌推廣及優質客戶群的培育能力”。

2、“高度重視創設自有品牌及維持該等品牌的良好形象，通過多品牌戰略、差異化定位、獨立的品牌設計師團隊等品牌運營方式以及包括品牌形象推廣活動、 社會活動、媒體投放及廣告推廣、跨界合作等在內的品牌整合營銷推廣方式，有效豐富公司的品牌形象和覆蓋人群，持續提升該等品牌的市場影響力，成為公司持續發展的重要基礎”。

3、截至2017年12月31日，經銷終端達到643家，2015年度、2016年度及2017年度，經銷模式收入分別佔公司主營業務收入的53.37% 、48.51%及45.46%。

4、馬雲、虞鋒創辦的雲鋒基金持有地素時尚8.48%股份（發行後），為公司第三大股東。截至目前，虞鋒本人在地素時尚擔任董事。

注：雲峰基金的LP幾乎都是浙江系的大佬，由此可見地素時尚女老闆的能耐很強。

地素時尚本次IPO募集資金15.8億，計劃用於：

►營銷網絡及品牌建設10.4億；

►信息化投入0.95億；

►研發中心投入0.4億；

►補充流動資金4億。

注：這四個項目是大部分服裝公司IPO募集資金要做的，如果地素時尚真的能把十億資金全部投在營銷網絡上，一旦成功，地素時尚將真正國內無敵…

好，上述都是常規信息，所有的好公司，經營數據都是靚麗的。之所以說地素時尚的IPO之路曲折，因為這中間有“故事”。

早在2015年9月，地素時尚就上報了招股說明書，因當時股災後不久，資本市場波動太大IPO被暫停導致上市擱淺。

2017年4月，地素時尚再度提交招股書，繼續叩關A股，並於當年5月份獲得證監會批覆，核准地素時尚公開發行不超過6000萬股。看似上市在即，登陸資本市場的“入場券”已經到手，但地素時尚卻沒能如期上市，因公司實控人爆發的“家務事”成為上市攔路虎。

2017年5月25日，地素時尚實控人馬瑞敏遭其前婆婆葉丹雪和前夫錢維母子二人實名舉報，稱馬瑞敏隱瞞重大股權糾紛、虛假披露、欺詐發行、“帶病過會”等，導致次日地素時尚公告暫緩IPO。

注：錢維繫溫州驪谷服裝公司的創始人，相關資訊網上可以查到，不在囉嗦。

最終，時隔一年後，地素時尚順利重啟IPO並於2018年6月22日成功上市。

關於地素時尚的這段官司，網上也有很多爆料，感興趣的自己上網查查便知過程。

不過，地素時尚最終能成功上市，一波三折實屬不易，值得為它們高興，同時，也期待地素時尚能越做越好。

注：一家企業，能在A股上市，是非常不容易的。A股誕生以來，在國內強監管的體制下，一家（民營）企業從純粹的私人公司成為公眾公司，需要跨越的“門檻”太多太多了。只是這些“門檻”一旦跨越，只要不胡來，這家企業幾乎具備了百年傳承的最有利條件，這些條件是其他普通非上市企業無法比擬的。

期待國內眾多的民營企業能實現上市的夢想，能跨越眾多的“門檻”……