所謂別問，我指的不是緘口不言。
所謂別問，我指的是我們無法看見、或者視而不見、或者大腦不讓我們看見的東西，因為我們認為那是別人的問題。這正是這個概念震驚我的地方。別人的問題，大腦把它過濾掉了，就像個視覺盲點。除非你確切知道那是什麼，否則擺在眼前也看不見。我們唯一的希望，是用眼角的餘光意外捕捉到它。
舉一個誇張的例子，想象有一個坦克，你能看清坦克，只是因為你知道坦克就在那裡。然而，其他人顯然都看不到，這並不是坦克隱形了，而是依賴於其他人不想看見、不期待看見和不能理解坦克。
這種情況在現實中比比皆是。比如川普也有他自己的“別問”（川普終於落錘了，真是越來越慫了），投資東方園林、樂視網、保千里等股票的投資者都有自己的“別問”。
“別問”的問題在於，1.選擇性失明帶來的盲目；2.你最好別問這個問題，否則容易被噴。
我要逆光看企業，就是想用餘光，解決我自己的“別問”。
繼上篇專欄把東江環保置之死地而後生之後，今天分析啟迪桑德。
初始啟迪桑德，是在研究東江環保的時候，2016年東江環保把電子拆解業務轉讓給啟迪桑德，然後就開啟了我與啟迪桑德的不解之緣，迄今虧損30%+……
但我通過啟迪桑德瞭解了危廢以外的大半個環保行業，所以我在啟迪桑德上的“別問”恐怕是很多的。企業的基本情況就不多說了，以前寫了不少，年報上披露的也比較詳細，直接逆光看什麼是啟迪桑德的死地。
一、多元惡化
在主業穩固，提供穩定現金流的基礎上，進行業務的外延拓展，豐富產品線，形成協同效應，是好的多元化。比如美的集團的多元化戰略要遠比格力電器好，格力電器也在多元化，希望能儘快找到新的利潤增長點。
在主業如日中天時，沒有多元化而失敗企業裡，聯想控股應該算一個、諾基亞也算一個，昔日巨頭隨著產業興衰而日薄西山，令人惋惜。
在主業如日中天時，成功多元化轉型的企業有很多，伯克希爾以紡織業的現金流締造了龐大的投資集團，此外歐美很多企業的主營業務也是一再變更，長盛不衰，也是成功多元化的作用。歐美的百年老店，一開始的時候大部分在做化工、石油開採，慢慢的開始升級計算機、飲料，現在華麗轉身為金融企業、雲計算、諮詢公司等等。真正如我們同仁堂這種的很少，它們更多靠多元化帶來的主業變更續命。
多元惡化的例子也很多，樂視網就是一個典型。小米是成功了的樂視，但現在小米的多元化成功好像還比較脆弱。多元惡化的起因是投資的衝動，就像吃盡所有菜免不了嘔吐一樣，多元惡化的後果是虧損剝離，最嚴重的是死掉。
回到啟迪桑德，公司業務涉及固廢處置、互聯網環衛、再生資源回收與利用、水務、環保設備及車輛等。產業鏈很長，涉及範圍很廣，這也可能是啟迪桑德作為唯一納入MSCI指數之環保股的原因。但啟迪桑德的產業鏈包括了造新能源環保車和生產新能源電池。
現在的環衛領域有一個趨勢，是機器代人工，龍馬環衛的年報上說機器代人工能節省60%以上的成本。
機器指的是自動化清掃車、垃圾收運車一類，因為環保車輛只有購置費用和維修費用，但工人有工資、補貼、福利、醫療保障、休假等。也是基於此，很多環衛環保企業開始自產環保車輛（啟迪桑德），或者生產環保車輛的企業開始加快進入環衛領域（龍馬環衛），也有在收購環衛車輛製造廠（盈峰環境收購中聯重科環保企業，估計盈峰環境要開拓環衛市場了）。
現在環衛自動化最高的北上廣深（好像是70%左右），其他地方環衛自動化水平遠低於這四個地區，那麼環衛利潤空間的提升還有很大的空間。
同時環保車輛的需求會爆發，現在市場上看到最多的新聞是比亞迪的新能源泥頭車交付多少多少訂單，其實中聯重科的環保車輛也是很多的。2017年中聯重科環保車輛銷售收入26.65億，毛利率25%；比亞迪未單獨列明環保車數據；環衛車輛市場佔有率前三（5.85%）的龍馬環衛環保車輛銷售收入24億，毛利率29%；啟迪桑德的合加環境設備銷售收入8億，毛利粗算7%（營業利潤5649萬），猜想是設備研發、規模不經濟、關聯交易壓低價格導致。
對於一個身處藍海需要極力擴張的環保企業來說，在資金有限的情況下，是不是應該做新能源車，甚至發展新能源車產業鏈做電池，確實值得商榷。從商業模式來講，專業化分工是能提高效率的，好大喜功、貪吃會導致該吃到的吃不到，錯失良機，導致平庸。
電池回收與電池製造的協同作用有限，合加新能源車與環衛的協同是有一些的。但應該看到比亞迪的全產業鏈其實是分散了比亞迪精力的。
我對啟迪桑德自己造新能源車持中性不樂觀態度，但啟迪自造電池，差評！
二、全產業鏈的封閉性
第一點說的很多很複雜，有一點好處是給下面的分析打好了基礎，使得後面的幾點可以直接說結論，而無需引用太多東西。
比亞迪的全產業鏈的封閉性，一方面造就了全產業鏈的收益，但另一方面也限制了各項業務的發展，分散了注意力。比如動力電池就被寧德時代趕超。
啟迪桑德的全產業鏈形成閉環，在最大限度守住利潤的同時，也面臨開放性不足的問題。我指的也是環衛中的新能源電池和新能源環保車輛，自產與外購的經濟效益分析、自產對其他產業的資本佔用問題需要重視。
畢竟騰訊的成功在於其開放性做平臺，而不是死守社交。
1.我無法忽視專業化分工的優點，2.我很害怕封閉系統導致大而不強，3.我很害怕封閉性帶來的自以為是鼠目寸光，所以需要對啟迪桑德的封閉傾向保持警惕。
三、成長性破產
成長性破產：增長的越快，現金流的窟窿就越大，極端情況導致資金鍊斷裂，引發成長性破產。
成長性破產問題其實就是現金流問題。看啟迪桑德的經營現金流淨額，有很大的惡化，也就是買商品勞務花的錢比賣商品勞務收到的現金要多的多。
我覺得現金流引起的問題集中在以下幾個方面：
1.企業資金鍊脆弱，經營活動依賴於籌資活動滿足，所以受宏觀經濟、信貸政策的影響。
2.籌資增多使得財務成本侵蝕利潤。我們可以看到啟迪桑德資產負債率走高，拉低了資本回報率。
3.很多營業收入以應收賬款的形式存在，就產生了壞賬風險。需要查看賬齡和壞賬準備提了多少。
4.高槓杆影響企業發展後勁，太高的成本有飲鴆止渴的危險（專指銀行貸款類有息負債，預收應付款類當然是越多越好）。現金流緊張，企業在商業談判、合同價格、競標報價時就容易短視，掙快錢，忽視長遠（也就是現在死還是以後死的問題，都會選擇先活下來再說）。
5.生產中會更容易偷工減料以降低成本。如果員工待遇受到影響、人才培養計劃不受重視、後勤保障不到位，還會影響公司文化。
6.現金流緊張不僅會擠壓管理費用，還會擠壓銷售費用，使公司發展積貧積弱，最終積重難返。
如果經過分析認為以上問題都可控，那問題就不大。
四、融資能力下降，資產負債率過高
這一條會直接導致成長性破產，啟迪桑德目前的資產負債率59%，還是很高的，但企業近期在美元債、公司債方面均有斬獲，問題不大，就不展開說了。
五、低質量增長
我主要指的是企業高速增長，2010-2017年間，營業收入年均複合增長率38%（9.72億-93.58億），這種增長掙了很多應收賬款，而沒有掙到多少現金。
2017年年報顯示，企業應收賬款與其他應收款合計42.89億（38.6億+4.29億），但2017年企業經營活動現金流流入才50億，流出高達55億。2017年淨利潤12.69億。
我覺得這種無現金流的高增長不是高質量的增長。雖然現在更多是行業發展階段問題，但是需要高度關注，一再惡化容易把啟迪桑德拖入死地。
當然，應收賬款裡大部分是再生資源類國家補貼基金，今早在啟迪桑德微信公眾號上看到中國再生資源回收利用協會發給財政部、生態環境部的《關於懇請儘快發放廢棄電器電子產品處理基金補貼、支持環保企業生存發展的緊急報告》，言辭懇切，情況危急，終於看到了解決的希望。如果能解決，是一大利好。
六、財務造假
投資者對財務造假的炮火更多傾瀉給了桑德國際，桑德國際風雲時我還沒入股市，沒親身經歷，不敢說那個事件到底怎麼樣。就算是現在很多事件的親身經歷者，大部分人的看法都是情緒化的、謾罵性的，並不客觀，參考了還不如不參考。
我覺得在清控啟迪入股後，啟迪桑德財務造假的可能性基本沒有了，不過這一點也需要多關注，一旦有財務造假，企業就萬劫不復了。
七、缺乏核心競爭力
國企的通病是好大喜功，追求規模而不追求效益。而啟迪桑德的種種表現，好像很符合這個路子……
大而不強，是啟迪桑德面臨的一個大問題。根據2017年年報，市政施工（31.62億、營收佔比33.79%）、環保設備安裝及技術諮詢（19.88億、營收佔比21.25%）、環衛（17.88億、營收佔比19.1%）、再生資源處理（17.33億、收佔比18.52%）是啟迪桑德的核心業務。
其他環保公司2017年數據：市政施工方面，東方園林46億；環保設備方面，龍馬環衛24億；環衛方面，龍馬環衛6億；再生資源方面：中再資環23.4億。（請原諒我瞭解的環保公司有限，不再列舉了）
在汙水處理、固廢、危廢等領域，北控水務/碧水源、上海環境/瀚藍環境、東江環保都甩啟迪桑德好幾條街了。
就不比較毛利情況了，畢竟現在是上規模的時候。
八、管理層的信譽危機
港股桑德集團的復牌遙遙無期，文一波總是在扛聲譽風險；
在文一波兜底增持強力號召下，管理層在減持股票；
最近的股票回購幾乎搞成了鬧劇，被超短融債權人各大銀行聯袂否決了債務延期，那麼現在啟迪桑德面臨兩種選擇：一是放棄股票回購，二是還掉20億超短融，然後進行股票回購，真是騎虎難下。
我還是覺得應該把寶貴的現金流用於企業經營，沒必要扛著貸款利息又減損股本。回購之後的股票用來做什麼？如果註銷，當然也不錯；但如果用來做股權激勵就糟了，幾年後又是一波減持潮。
七、管理難度大
子公司眾多，涉及領域也很多，面臨環保各領域的競爭對手，管理難度大。好在從事的行業危險係數不高，不易出重大事故。
說到啟迪桑德的死地，洋洋灑灑列了七條，這些也是我覺得啟迪桑德的確定性不如東江環保好的原因。其實啟迪桑德的優勢很多，希望能在發展過程中規避這些死地。我們作為投資人，要做的是深刻的認識到企業的死地在哪裡，一旦陷入，趕緊抽身。
我們需要儘可能克服人性的缺陷，避免狹隘，避免選擇性失明，避免掩耳盜鈴，避免做悲劇英雄。別人的問題，就是我們自己的問題。（作者：大偵探喬麥皮）
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