所谓别问，我指的不是缄口不言。
所谓别问，我指的是我们无法看见、或者视而不见、或者大脑不让我们看见的东西，因为我们认为那是别人的问题。这正是这个概念震惊我的地方。别人的问题，大脑把它过滤掉了，就像个视觉盲点。除非你确切知道那是什么，否则摆在眼前也看不见。我们唯一的希望，是用眼角的余光意外捕捉到它。
举一个夸张的例子，想象有一个坦克，你能看清坦克，只是因为你知道坦克就在那里。然而，其他人显然都看不到，这并不是坦克隐形了，而是依赖于其他人不想看见、不期待看见和不能理解坦克。
这种情况在现实中比比皆是。比如川普也有他自己的“别问”（川普终于落锤了，真是越来越怂了），投资东方园林、乐视网、保千里等股票的投资者都有自己的“别问”。
“别问”的问题在于，1.选择性失明带来的盲目；2.你最好别问这个问题，否则容易被喷。
我要逆光看企业，就是想用余光，解决我自己的“别问”。
继上篇专栏把东江环保置之死地而后生之后，今天分析启迪桑德。
初始启迪桑德，是在研究东江环保的时候，2016年东江环保把电子拆解业务转让给启迪桑德，然后就开启了我与启迪桑德的不解之缘，迄今亏损30%+……
但我通过启迪桑德了解了危废以外的大半个环保行业，所以我在启迪桑德上的“别问”恐怕是很多的。企业的基本情况就不多说了，以前写了不少，年报上披露的也比较详细，直接逆光看什么是启迪桑德的死地。
一、多元恶化
在主业稳固，提供稳定现金流的基础上，进行业务的外延拓展，丰富产品线，形成协同效应，是好的多元化。比如美的集团的多元化战略要远比格力电器好，格力电器也在多元化，希望能尽快找到新的利润增长点。
在主业如日中天时，没有多元化而失败企业里，联想控股应该算一个、诺基亚也算一个，昔日巨头随着产业兴衰而日薄西山，令人惋惜。
在主业如日中天时，成功多元化转型的企业有很多，伯克希尔以纺织业的现金流缔造了庞大的投资集团，此外欧美很多企业的主营业务也是一再变更，长盛不衰，也是成功多元化的作用。欧美的百年老店，一开始的时候大部分在做化工、石油开采，慢慢的开始升级计算机、饮料，现在华丽转身为金融企业、云计算、咨询公司等等。真正如我们同仁堂这种的很少，它们更多靠多元化带来的主业变更续命。
多元恶化的例子也很多，乐视网就是一个典型。小米是成功了的乐视，但现在小米的多元化成功好像还比较脆弱。多元恶化的起因是投资的冲动，就像吃尽所有菜免不了呕吐一样，多元恶化的后果是亏损剥离，最严重的是死掉。
回到启迪桑德，公司业务涉及固废处置、互联网环卫、再生资源回收与利用、水务、环保设备及车辆等。产业链很长，涉及范围很广，这也可能是启迪桑德作为唯一纳入MSCI指数之环保股的原因。但启迪桑德的产业链包括了造新能源环保车和生产新能源电池。
现在的环卫领域有一个趋势，是机器代人工，龙马环卫的年报上说机器代人工能节省60%以上的成本。
机器指的是自动化清扫车、垃圾收运车一类，因为环保车辆只有购置费用和维修费用，但工人有工资、补贴、福利、医疗保障、休假等。也是基于此，很多环卫环保企业开始自产环保车辆（启迪桑德），或者生产环保车辆的企业开始加快进入环卫领域（龙马环卫），也有在收购环卫车辆制造厂（盈峰环境收购中联重科环保企业，估计盈峰环境要开拓环卫市场了）。
现在环卫自动化最高的北上广深（好像是70%左右），其他地方环卫自动化水平远低于这四个地区，那么环卫利润空间的提升还有很大的空间。
同时环保车辆的需求会爆发，现在市场上看到最多的新闻是比亚迪的新能源泥头车交付多少多少订单，其实中联重科的环保车辆也是很多的。2017年中联重科环保车辆销售收入26.65亿，毛利率25%；比亚迪未单独列明环保车数据；环卫车辆市场占有率前三（5.85%）的龙马环卫环保车辆销售收入24亿，毛利率29%；启迪桑德的合加环境设备销售收入8亿，毛利粗算7%（营业利润5649万），猜想是设备研发、规模不经济、关联交易压低价格导致。
对于一个身处蓝海需要极力扩张的环保企业来说，在资金有限的情况下，是不是应该做新能源车，甚至发展新能源车产业链做电池，确实值得商榷。从商业模式来讲，专业化分工是能提高效率的，好大喜功、贪吃会导致该吃到的吃不到，错失良机，导致平庸。
电池回收与电池制造的协同作用有限，合加新能源车与环卫的协同是有一些的。但应该看到比亚迪的全产业链其实是分散了比亚迪精力的。
我对启迪桑德自己造新能源车持中性不乐观态度，但启迪自造电池，差评！
二、全产业链的封闭性
第一点说的很多很复杂，有一点好处是给下面的分析打好了基础，使得后面的几点可以直接说结论，而无需引用太多东西。
比亚迪的全产业链的封闭性，一方面造就了全产业链的收益，但另一方面也限制了各项业务的发展，分散了注意力。比如动力电池就被宁德时代赶超。
启迪桑德的全产业链形成闭环，在最大限度守住利润的同时，也面临开放性不足的问题。我指的也是环卫中的新能源电池和新能源环保车辆，自产与外购的经济效益分析、自产对其他产业的资本占用问题需要重视。
毕竟腾讯的成功在于其开放性做平台，而不是死守社交。
1.我无法忽视专业化分工的优点，2.我很害怕封闭系统导致大而不强，3.我很害怕封闭性带来的自以为是鼠目寸光，所以需要对启迪桑德的封闭倾向保持警惕。
三、成长性破产
成长性破产：增长的越快，现金流的窟窿就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产。
成长性破产问题其实就是现金流问题。看启迪桑德的经营现金流净额，有很大的恶化，也就是买商品劳务花的钱比卖商品劳务收到的现金要多的多。
我觉得现金流引起的问题集中在以下几个方面：
1.企业资金链脆弱，经营活动依赖于筹资活动满足，所以受宏观经济、信贷政策的影响。
2.筹资增多使得财务成本侵蚀利润。我们可以看到启迪桑德资产负债率走高，拉低了资本回报率。
3.很多营业收入以应收账款的形式存在，就产生了坏账风险。需要查看账龄和坏账准备提了多少。
4.高杠杆影响企业发展后劲，太高的成本有饮鸩止渴的危险（专指银行贷款类有息负债，预收应付款类当然是越多越好）。现金流紧张，企业在商业谈判、合同价格、竞标报价时就容易短视，挣快钱，忽视长远（也就是现在死还是以后死的问题，都会选择先活下来再说）。
5.生产中会更容易偷工减料以降低成本。如果员工待遇受到影响、人才培养计划不受重视、后勤保障不到位，还会影响公司文化。
6.现金流紧张不仅会挤压管理费用，还会挤压销售费用，使公司发展积贫积弱，最终积重难返。
如果经过分析认为以上问题都可控，那问题就不大。
四、融资能力下降，资产负债率过高
这一条会直接导致成长性破产，启迪桑德目前的资产负债率59%，还是很高的，但企业近期在美元债、公司债方面均有斩获，问题不大，就不展开说了。
五、低质量增长
我主要指的是企业高速增长，2010-2017年间，营业收入年均复合增长率38%（9.72亿-93.58亿），这种增长挣了很多应收账款，而没有挣到多少现金。
2017年年报显示，企业应收账款与其他应收款合计42.89亿（38.6亿+4.29亿），但2017年企业经营活动现金流流入才50亿，流出高达55亿。2017年净利润12.69亿。
我觉得这种无现金流的高增长不是高质量的增长。虽然现在更多是行业发展阶段问题，但是需要高度关注，一再恶化容易把启迪桑德拖入死地。
当然，应收账款里大部分是再生资源类国家补贴基金，今早在启迪桑德微信公众号上看到中国再生资源回收利用协会发给财政部、生态环境部的《关于恳请尽快发放废弃电器电子产品处理基金补贴、支持环保企业生存发展的紧急报告》，言辞恳切，情况危急，终于看到了解决的希望。如果能解决，是一大利好。
六、财务造假
投资者对财务造假的炮火更多倾泻给了桑德国际，桑德国际风云时我还没入股市，没亲身经历，不敢说那个事件到底怎么样。就算是现在很多事件的亲身经历者，大部分人的看法都是情绪化的、谩骂性的，并不客观，参考了还不如不参考。
我觉得在清控启迪入股后，启迪桑德财务造假的可能性基本没有了，不过这一点也需要多关注，一旦有财务造假，企业就万劫不复了。
七、缺乏核心竞争力
国企的通病是好大喜功，追求规模而不追求效益。而启迪桑德的种种表现，好像很符合这个路子……
大而不强，是启迪桑德面临的一个大问题。根据2017年年报，市政施工（31.62亿、营收占比33.79%）、环保设备安装及技术咨询（19.88亿、营收占比21.25%）、环卫（17.88亿、营收占比19.1%）、再生资源处理（17.33亿、收占比18.52%）是启迪桑德的核心业务。
其他环保公司2017年数据：市政施工方面，东方园林46亿；环保设备方面，龙马环卫24亿；环卫方面，龙马环卫6亿；再生资源方面：中再资环23.4亿。（请原谅我了解的环保公司有限，不再列举了）
在污水处理、固废、危废等领域，北控水务/碧水源、上海环境/瀚蓝环境、东江环保都甩启迪桑德好几条街了。
就不比较毛利情况了，毕竟现在是上规模的时候。
八、管理层的信誉危机
港股桑德集团的复牌遥遥无期，文一波总是在扛声誉风险；
在文一波兜底增持强力号召下，管理层在减持股票；
最近的股票回购几乎搞成了闹剧，被超短融债权人各大银行联袂否决了债务延期，那么现在启迪桑德面临两种选择：一是放弃股票回购，二是还掉20亿超短融，然后进行股票回购，真是骑虎难下。
我还是觉得应该把宝贵的现金流用于企业经营，没必要扛着贷款利息又减损股本。回购之后的股票用来做什么？如果注销，当然也不错；但如果用来做股权激励就糟了，几年后又是一波减持潮。
七、管理难度大
子公司众多，涉及领域也很多，面临环保各领域的竞争对手，管理难度大。好在从事的行业危险系数不高，不易出重大事故。
说到启迪桑德的死地，洋洋洒洒列了七条，这些也是我觉得启迪桑德的确定性不如东江环保好的原因。其实启迪桑德的优势很多，希望能在发展过程中规避这些死地。我们作为投资人，要做的是深刻的认识到企业的死地在哪里，一旦陷入，赶紧抽身。
我们需要尽可能克服人性的缺陷，避免狭隘，避免选择性失明，避免掩耳盗铃，避免做悲剧英雄。别人的问题，就是我们自己的问题。（作者：大侦探乔麦皮）
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