11.27 史無前例！最賺錢教育機構鉅虧2000萬美元，好未來還有好未來嗎？

一直是資本市場“模範生”的好未來，今年一季度卻出人意料首現虧損。其中原因何在？影響會否持續？備受關注。新財富研究發現，導致其虧損的銷售費用增長和投資減值，猶如兩把“達摩克里斯之劍”，仍懸在好未來頭上。如何化解，張邦鑫或許有很多功課要做。

從依靠最初奧數培訓帶來的口碑，到逐漸形成標準化教研，之後在資本的助力下，不斷縱橫雙向複製擴張、延伸，好未來從一個小小的教育網站，成長為全國性的教育培訓龍頭。上市9年，好未來的營業收入翻了25倍，淨利潤年複合增長超40%，服務學生人數增長29倍，覆蓋城市從6個擴展至56個，並開啟多品牌運作，旗下有5個事業群、16個事業部。這家創業起步及上市融資均晚於新東方10餘年的教育培訓機構，日後卻實現了經營戰績及創富能力的彎道超車。

由於線下教育業務增長放緩，學而思網校2010年上線運營，如今已成為好未來線上教育的主力。2020財年一季度，線上教育收入已經達到好未來總營收的15%。然而，快速增長的網校業務也使好未來的銷售費用迅猛增長，成為其財務虧損的主因之一。

此外，2011年至今，好未來對外投資了153個項目，其在年齡上涵蓋兒童到研究生，行業上橫跨科技和媒體，尤其是2014年以來，平均每年都會投資約25個項目，並且大多為財務投資，頗有PE化色彩。PE式的投資佈局，埋下投資減值之雷，投資減值成為好未來虧損的另一主因。

好未來向線上轉型帶來營銷管理費用快速增長，但其後續收入增速日漸疲軟。在線教育仍處在激烈的燒錢競爭之中，好未來的業績承壓。同時，隨著教育培訓行業投融資迴歸理性，早期投資的部分項目可能面臨估值下降，好未來仍會產生多少減值，難以預知。

白馬股爆雷，今年並不鮮見，不過，“模範生”好未來（TAL.NYSE）陷入虧損，仍然出乎很多人意料。

2010年10月，好未來在紐交所上市。此後8年，其股價走出了“慢牛”行情，從2.15美元/股持續上漲至2018年6月47.63美元/股（前復權）的巔峰，市值成長超過21倍，作為後起之秀，市值規模很快超過了教育培訓行業的“老大哥”新東方（EDU.NYSE）。其彎道超車的商業故事，一度頗受市場關注。

但是2019年暑期，卻傳來一則壞消息。好未來7月25日公佈的2020財年一季報數據顯示，公司實現營收7.028億美元，同比增長27.6%，低於市場預期；淨虧損730.4萬美元，同比降幅達110.9%。這是好未來上市以來的首度虧損，當天其股價即大跌11.38%，此後又持續跌至2019年8月5日30.78美元/股的谷底。

2019年10月25日，好未來發布2020財年中報。數據顯示，其前6個月虧損2170萬美元，二季度虧損1440萬美元。相比一季度，虧損不僅沒有收窄，反而放大一倍。

有趣的是，對於兩張虧損財報，市場反應截然不同。中報發佈當天，好未來的股價還小幅上漲了0.89%，且此時相比8月初已經上漲40%。

那麼，應當如何看待好未來的前景？業績轉虧，無疑暴露出好未來的商業模式存在弊病，這些弊病原因何在，能否化解？

01

標準化教研+縱橫複製擴張：

從“3個100分”到1400萬學生

好未來的前身是學而思，2013年8月，公司為實施多品牌戰略正式更名。

2002年，學而思的創始人，還在北京大學生命科學學院碩博連讀的張邦鑫，為了緩解經濟壓力，開始兼職做家教。所教的學生中，有一名北京石油學院附屬小學成績中上游的六年級學生，在張邦鑫的輔導下數學連考了3次100分。這“3個100分”一下子為張邦鑫帶來了20個學生。

在教育行業嚐到甜頭的張邦鑫順勢創辦了奧數網。2003年“非典”肆虐，全國中小學大規模停課，以線上論壇形式為中小學生答疑解惑的奧數網很快就火了。“非典”結束後，這股火勢延續到了線下，學而思教育正式成立。

2010年，成立7年的學而思登陸納斯達克，成為繼新東方之後第二家在美國上市的中國教育企業。截至2019年2月28日，好未來在全國56個城市擁有676家學習中心，1400萬名註冊學生。

奧數培優起家，口碑效應宣傳

中國的高考體系下，數學天才比流量明星對家長更有引力。在國際數學奧林匹克比賽（IMO）中拿到獎牌的選手，往往會成為清華、北大等高校自主招生官青睞的“小鮮肉”，很多家長都渴望將自己的孩子培養成下一個“奧數天才”。尤其是1998年“小升初”取消統一考試之後，奧數成績的參考意義開始凸顯，成了重點中學的敲門磚。大批奧數培訓班興起，而在網上擁有一定口碑基礎的奧數網，線下拓展也會相對容易。

由於教育培訓行業是後驗品市場，用戶在選擇機構的時候往往依賴於口碑。

學而思最初的定位明確——理科、培優、小班。學而思向家長承諾可旁聽，前三節課不滿意可全額退款。家長在中小學生的學習生涯中擔當著決策的重要角色，學而思的“自信”使其在家長圈中形成了一定的影響力，而用成績說話，更加直觀。2006年，學而思在北京有六年級學生1500人，其中升入重點中學的1400多人，升入人大附中、北京四中、清華附中、北大附中等著名學校的有1000餘人。

高分與升學、旁聽和免費退課，這些都對家長有著很強的吸引力，學而思也因此在家長群體之中有著比較好的口碑。這也是早期學而思宣傳擴張的手段。

標準化教研，弱化名師

教育本身是一項非標準化的產品，每個學生的知識儲備和理解能力都不盡相同，教師的授課方式和風格也迥異，效果更是不可預料。這也是“一對一”輔導近些年逐漸受到追捧的原因，但“一對一”輔導的價格並非所有家庭都可以承受，大班課程和小班課程仍然是中小學生成績提升的首選。對於好未來和新東方這種全國性的培訓機構來說，名氣打出去了，能否保證質量與教學效果，非常關鍵。

好未來擁有一套標準化教研體系，涉及三個部分：教師、教材和教學流程。

教師是在整個教學過程中占主導地位的角色。很長一段時間裡，中國教育行業都是名師當道，每個培訓機構都在突出宣傳自己的名師資源。顯然，名師自帶流量，名師模式的獲客能力毋庸置疑，但更高的薪酬和福利也很容易將名師帶走。例如，新東方頻頻出現明星教師出走、自立門戶的案例，著名的連續創業者羅永浩就是其一。過於依賴名師，會提高培訓機構的成本，使自己處於被動狀態。

好未來則選擇自己培訓教師。截至2019年2月28日，好未來擁有21387名全職教師和4616名合同教師，他們中有不少人畢業於清華、北大等國內頂尖985院校，獲得過各種學科競賽的獎項，學而思以高薪將他們吸引而來。培養應屆畢業生雖然會在短期內提高好未來的人力投入成本，但這些教師在文化認同、教學風格、授課方式上，會與好未來更加契合，實現教師的標準化質控。同時，好未來有意弱化名師，不過度宣傳名師，並向家長保證，最差的老師也不會低於80分。

標準化教研中最容易實現的是教材標準化。2007年，好未來成立教研部，將當時最優秀的8名教師撤到後臺做標準化教研。他們查閱大量資料，在題海中尋找題目間的知識點關聯，完成細緻入微、全量完整的講義，然後再經過教學部、學科部的複核與修改，供好未來所有的學習中心使用。多年來，好未來的講義也在不斷迭代，不斷創新

除了教師和教材，對標準化教研有著很大促進作用的是好未來的智慧教室系統（Intelligent Classroom System，ICS）。2007年，好未來開始研發ICS教學系統；2010年正式使用，主要是多媒體課件的形式，利用視頻、圖片等加強學生對課程的理解；2011年其推出2.0版本，把靜態PPT升級為動畫形式；2014年更新到3.0版本，對教學過程實現標準化。一線教師只需跟隨教學系統，並進行適當的發揮，即可完成一節比較高質量的課程。ICS系統還附帶有學生互動和學情分析等功能，為學生家長提供實時學習進度。教材和教學系統的標準化不僅提高了教師對好未來的依賴，也客觀上降低了教師流動的影響。

好未來的標準化教研體系，使之可以將培訓迅速擴張到新的科目，也使其教學內容規模化複製成為可能。這為其將業務擴張到全國，成為連鎖教育機構奠定了堅實基礎。

縱向+橫向複製擴張

縱向擴張，顧名思義就是擴店。2007年，學而思在北京有10個辦學地點，學生數萬，並獲得第一筆千萬美元風險投資。在資本的助力下，學而思首先開始縱向擴張。

2008年，學而思收購了天津、上海等5地的教育機構。2009年9月，學而思又獲得了老虎環球和KTB共4000萬美元投資，完成第二輪融資。這兩筆投資為學而思提供了巨大的擴張能力。2008到2010年，學而思營業收入和淨利潤的年複合增長率達到了180%和207%，學生人數也從6.8萬人增加到28.2萬人，年複合增長率137.2%。

橫向擴張主要體現在科目方面。最初的學而思，理科培優是主要定位，核心科目是數學。與新東方最初靠著英語起家、之後發展到全科培訓的路徑一樣，學而思也從數學科目火速鋪開，陸續推出了物理、化學乃至英語、語文等科目的培訓課程。

由此，學而思從最初的理科培優定位，走上了多品牌擴張戰略，旗下相繼打造出學而思、學而思網校、智康一對一、樂加樂英語、東學堂語文、摩比思維館6大品牌。

2013年8月，學而思將已經使用十年的集團名稱“學而思”改為“好未來”。對於彼時的學而思來說，集團內業務逐漸龐雜，“學而思”這個名稱同時應用於理科、培優與集團三個定位完全不同的層面，容易造成混亂。改名之後，“學而思”留給了培優事業部，專注於中小學理科。

好未來官方資料顯示，目前其旗下包括5個事業群、16個事業部（圖1）。5個事業群仍然集中於兩個行業——教育和垂直社交，並將好未來成立16年來拓展的業務納入，分別管理與運營。在好未來的業務體系中，16個事業部也是16個主要品牌，各品牌間相互獨立。雖然不會直接導流，但在好未來上過小學課程的，也會傾向於繼續進行中學的學習。

圖1：好未來旗下的業務體系

總體來看，好未來前期的成長軌跡與新東方的創業故事頗為相似：從依靠最初奧數帶來的口碑，逐漸形成標準化教研體系，在資本的助力下，不斷縱橫雙向複製擴張、延伸，從一個小小的教育網站走向上市，成長為全國性的教育培訓龍頭機構。

但是，這家創業起步及上市融資均晚於新東方10餘年的教育培訓機構，日後卻實現了經營戰績及創富能力的彎道超車。財報數據顯示（表1），到2019財年，好未來營收規模已達到25.63億美元，摺合人民幣171.47億元，營收規模保持著30%以上的增速；其同期的資產體量和淨利潤規模分別達到37.35億美元、3.61億美元。

好未來歷年的營業收入、資產規模及淨利潤均比新東方小，但是二者的規模差距在不斷縮小。從營收體量看，好未來從2015財年為新東方的35%，大幅提升至2019財年為新東方的83%，目前二者已經接近同一量級。從淨利潤看，2019年好未來已達到3.61億美元，遠超新東方。截至2019年10月16日，新東方的市值為184億美元，好未來的市值則為235億美元。在整個教育培訓市場中，好未來與新東方已經成為齊頭並進的兩家龍頭企業。

02

燒錢模式：向線上轉型的“網校大戰”

K12教育是好未來的起家業務。在K12教育中，好未來主要依靠自身的品牌進行擴張。2011年到2019年，好未來線下學習中心數量從132家擴大到676家，增長了412.2%，科目也延伸到全科。

好未來的主要營收來源於線下K12業務，但近幾年線下業務增速在逐漸放緩。2019財年，好未來線下學習中心數量從594家增長到676家，增加82家，而2017、2018財年則分別增加144家和87家。

與此相應的是，好未來的線下業務營收增速也在減緩，

與之相反，線上教育業務在好未來營收中的佔比日漸上升。2008年，好未來內部開始孵化學而思網校，該校於2010年正式上線運行。最開始網校的運作模式都是類似的，就是名師錄播課程，如今已全面轉型為“雙師”直播。“雙師”模式的意思，是由一位名師線上遠程直播授課，另有一位助教老師線下負責互動輔導教學，如此彌補線上課程互動性不足。

學而思網校在轉型“雙師”模式後，續費率從原來的20%-30%提高到接近線下課程的水平。網校的招生規模也在提升，以暑期為例，2016年第二季度，學而思網校的招生規模佔好未來招生規模的15%，到2019年這一比例達到了49%，並且2019年第二季度，學而思網校招生人數同比上升202.92%，達到240萬人。到2019年，學而思網校為好未來集團貢獻了17%的營業收入。

線上培訓業務展示出的巨大空間，令其越來越成為舉足輕重的業務板塊。2019財年，好未來線上收入同比增加近181%。數據顯示，2017、2018、2019財年和2020上半財年，好未來的線上教育收入規模為4800萬美元、1.21億美元、3.4億美元、2.62億美元，分別佔集團營業收入的4.6%、7.06%、13.27%和15.99%。

線上業務的快速發展為好未來的持續增長注入了強大動力，也很大程度上對沖了由於線下業務增長放緩帶來的影響。不過，在目前的市場環境下，廣泛的學科佈局使好未來難以繼續使用口碑的方式招生，效果最明顯也最直接的方式就是打廣告。兇猛燒錢做廣告，成為網校生存的必經之路。

好未來線上業務的快速擴張背後，同樣是其銷售費用的迅猛增長（表3）。2015-2019年，好未來的銷售費用率從12.42%逐年上升至2019年的18.88%，約6年時間上升超過6.4%。其銷售費用規模從2015年的0.54億美元上升至2019年的4.84億美元，同期同比增速從2016年36.6%上漲至2019年99.92%，增幅可觀。

2019年暑期或是所有線上線下教育企業難忘的夏天。這個夏天，不僅有網校之間的激烈競爭，也爆發了一場線上打線下的中場戰事。站在戰鬥最前端的，是好未來和猿輔導。

成立6年的猿輔導，雖然收入規模僅為億元級別，但小學單科續課率達到90%以上，與沉澱16年的好未來不相上下。猿輔導不滿足於此，也在積極尋求體量的增長。2019年的暑假戰役，猿輔導在一季度末即開始佈局。當然，好未來也在誓死捍衛其K12第一的地位。

據悉，2019年4月，獲取猿輔導招生計劃的好未來動作迅速，短時間內招聘了1000多個輔導老師，並在戶外、互聯網等各平臺大量投放學而思網校的廣告，令其2020財年第一季度的銷售費用達到1.5億美元。

積極備戰的結果也是正向的，學而思網校暑假促銷課招生超過100萬人次，正價課續費率70-80%；猿輔導暑假促銷課招生人次約100萬，正價課續費率75-80%。學而思網校憑藉微弱優勢，仍佔據著招生量第一的位置。

好未來與猿輔導之戰，是目前教育培訓行業激烈競爭的一個縮影。據悉，猿輔導、作業幫每日廣告投放金額均值已達到了1000萬元。對於好未來而言，線上業務的擴展是一個長期的過程，暑假結束了，營銷仍在繼續。據一位網校負責人說，“暑假剛打完一場仗，大家都想喘口氣再準備下一場寒假招生，結果供應商（廣告商）給我們敲了邊鼓：學而思已經鋪開了”。

值得關注的是，好未來2015-2019年的管理費用率均在22%以上，但呈現下降趨勢，從2015年的25.4%降至2019年的22.62%，這意味著，其管理效率呈現逐年改善趨勢。

同期，好未來的財務費用率及資產負債率下降趨勢也較明顯，財務費用率從2015年的1.34%下降至2019年的0.69%，資產負債率從同期的59.4%逐年降至32.25%。

這其中的原因或與教育培訓行業“先交費後授課”的模式有關，這種模式能使教育機構獲得大量的無息負債，在牙縫裡擠出利潤。

財務費用率、管理費用率的日趨下降，更為好未來的營銷擴張提供了相當的空間，這也側面反映出好未來營銷費用的擴張力度兇猛。

好未來在財報中表示，銷售費用主要投向了線上業務的宣傳，而且2020財年一季度的銷售和管理費用的大幅增長是該季度虧損的直接原因。與之對應的是，騰訊控股（00700.HK）在中期業績會上也表示，教育行業對騰訊全年廣告的貢獻是一個很大的亮點。

然而，對於好未來而言，其線上業務業面臨著很多矛盾和困境。與同行相比，在促銷推廣轉化率上，學而思網校處於下風。如前述的暑假促銷，學而思的推廣轉化率為15-20%，而猿輔導達到了30-35%。表3可見，雖然好未來的營銷費用率是逐年上升的，但是同期的營業收入規模增速卻從68.26%下降至2019年的49.44%。好未來大量投入的燒錢費用，似乎並未能較好轉換為當期的營業收入。

03

廣泛撒網：PE化投資，帶來減值之困

2011年開始，學而思啟動大力的投資擴張。改名好未來後，其投資愈加廣泛和系統。據新財富不完全統計，從2011年到2019年8月，好未來的對外投資項目達153起，其中有93起在教育行業，涉及75家公司，其中對14家公司進行了多輪次的追加投資。幾乎所有涉及的公司，都有在線課程或者移動端APP。

從時間上看，好未來的投資經歷了三個階段。第一個階段是2012年到2014年的探索期，總體投資數量少，但種類多也分散，輪次多為天使輪。第二個階段是2015年到2016年的完善期，投資類型開始集中，兒童早教和素質教育是這個階段的重點，也開始試水科技+教育類的公司，輪次上看，天使輪在減少，參與A輪及之後的輪次增多。第三個階段，從2017年開始，好未來的投資進入了成熟期，最明顯的特徵是追加投資的項目增加，在近3年的43個項目中，有10個是多輪追加投資的項目。

兩大平臺，8年逾40億投資100+公司

好未來的投資，主要通過學而思教育科技有限公司（簡稱“學而思教育科技”）和欣欣相融教育科技有限公司（簡稱“欣欣相融”）兩個平臺共同實施。雖說好未來旗下也有產業基金，但後者幾乎沒有投資項目。

好未來在美國上市，其股權採用了VIE結構。VIE結構一般包括三層：第一層是位於海外的控股公司，用來上市和接受融資，基本沒有任何實際運營。第二層是設在中國境內的外商獨資企業，這層的企業用來控制第三層。第三層就是境內運營實體，負責運營公司的核心業務，第二層的公司與這些公司沒有股權關係，依靠協議進行控制，協議有多種形式，包括借款、股權質押、資產運營協議等等。

對好未來而言，第三層的公司包括學而思教育科技、欣欣相融、學而思網絡等（圖2）。其中，學而思教育科技是好未來經營的主體，業務包括學而思培優、學而思網校、樂外教、摩比思維、英語網等集團的主要業務；欣欣相融是好未來集團主要負責投資業務的主體；學而思網絡也擁有大海一對一、雪地閱讀兩個相對小的業務品牌。

圖2：好未來的VIE結構

學而思教育科技、欣欣相融、學而思網絡的股東，均為好未來的創始人及高管（圖3）。其中，學而思教育科技、學而思網絡的股權結構完全一致，只是註冊資本上，學而思網絡為300萬元，學而思教育科技為5000萬元。好未來集團通過協議，對3家公司進行控制。雙方協議顯示，3家公司的控股股東將公司的控制權與好未來集團的股權進行交換，因此，3家公司財務狀況也併入好未來集團的合併財務報表中，盈虧會影響好未來集團。

圖3：學而思教育科技、欣欣相融、學而思網絡的股權結構

好未來投資的資金應當來源於兩個渠道。一個是教育培訓業務帶來的現金，主要來源於線下課程。2019財年，好未來賬面現金及等價物尚有12.47億美元，並處在逐年增加的狀態。另一個渠道是融資。在上市前，好未來獲得過兩次融資，超過5000萬美元，上市後通過發行優先票據、債券以及非公開募集等方式，從2014到2018年共籌資14.63億美元。

總的來看，學而思教育科技、欣欣相融的投資項目——以股權佔比較少的財務投資為主，並不謀求控股，兩公司的投資項目基本無重複。

欣欣相融對外進行的147起投資中，有近一半為好未來在全國各城市兼併的線下培訓學校，其餘為對外投資項目。

可見，好未來的線下擴張，是以欣欣相融為投資主體來推進的。學而思教育科技進行的72起投資中，線下分校佔比較少，不到20%，大多為擴充賽道和佈局細分行業的項目。

如果剔除上述欣欣相融對線下培訓學校的投資，只計算對外投資，那麼，兩公司共投資153起。由於其中存在追加投資，這153起投資共涉及127家公司。在下文的討論中，我們不妨將這些投資統稱為好未來投資。

由於好未來在很多項目上只是參與，還有很多項目並未披露具體投資金額，所以，我們只能根據天眼查及IT桔子披露金額的項目來粗略估算。結果顯示，好未來在對外投資上至少投入超過40億元。

按項目對標的學生年齡段和教育內容來統計，好未來對於主業K12課後培訓的投資僅佔所有項目的13%，而素質教育佔到了18%，兒童早教佔到了21%（圖4）。這顯示，

圖4：好未來投資項目的類別情況

資料來源：IT桔子、天眼查、新財富根據公開資料整理

K12業務：著力佈局線上培訓平臺

在K12教育中，好未來主要依靠自身的品牌進行擴張。2014到2019年，好未來進行了12起K12教育項目的投資，涉及8家公司（表5），全部為線上K12課後培訓平臺，為學而思網校做補充，其中多輪追加投資的公司有輕輕家教和海風教育。

好未來對輕輕家教情有獨鍾，一直從B+輪追到D輪。輕輕家教的業務是線上線下“一對一”輔導，線上與線下的收入比例為4比6，線下為主。輕輕家教的線下“一對一”輔導提供的是上門服務，目前已在全國60個城市設立了直營分公司，固定成本比傳統線下培訓機構低很多。

2018年1月和7月，好未來相繼參與了海風教育的C輪和C+輪融資。海風教育同樣提供在線“一對一”輔導業務，目前註冊用戶超過700萬。

早教風口：偏好家庭教育項目

2011年，專注於3-8歲兒童思維開發的摩比思維館正式運營，好未來正式進入兒童早教領域。此後，好未來陸續在兒童早教領域進行佈局，共參與了19起兒童早教項目投資，其中2015年有8起，佔比近半（表6）。數據顯示，好未來在兒童早教的投資金額最大的是2018年與老虎基金共同對DaDa英語的投資，高達1億美元。

相比K12而言，兒童早教領域的需求較為模糊和多元化，通常包括興趣培養、潛能開發、語言等等。當前國內的兒童早教產業鏈主要涉及兩大塊，一是專業教育機構，二是家庭教育。專業教育機構包括早教中心、幼兒園與特長培訓機構；家庭教育類圍繞C端家長的需求，包括遊戲、動畫片、故事、兒童機器人、VRAR產品等主題展開，產品主要有四個類別——兒歌故事類、語言學習類、知識學習類、益智遊戲類。

好未來投資的兒童早教企業，多為家庭教育類，上述四個產品類別均有覆蓋。

從整個行業看，隨著2015年10月全面二孩政策的放開，國民生活水平的提升，80、90後新一代父母觀念的轉變，兒童早教市場日漸繁榮。

圖5：國內早教投資項目數量變化

有數據顯示，2018年，中國早教行業的市場規模超過5700億元，而且在移動互聯網快速發展下，線上兒童早教類產品備受青睞。極光大數據顯示，截至2018年11月，兒童早教APP整體用戶規模接近1.25億，而且年輕化非常顯著，8成用戶為26-35歲。我國目前有5000款以上的兒童早教APP，大多規模較小，而且從需求端來說，家長的需求多樣化且不穩定，隨著孩子的成長會不斷尋找新的早教產品，因此對單個產品的粘性不高，並且使用者與付費者彼此割裂，供需並不能完全契合。

另外，早教APP還有一個最大的弊端就是電子屏幕，即使在移動互聯網如此發達的今天，多數家長還是不希望孩子過早長時間接觸電子產品，因此，目前大多數早教APP的變現都是打造出IP後通過賣實體產品變現，比如凱叔講故事、小伴龍、熊貓博士；還有一種是藉助用戶流量打廣告賺錢，比如寶寶巴士。

細分市場：佈局素質教育、職業教育、出國留學

國家發佈學生“減負令”之後，素質教育成為很多教育培訓企業佈局的新據點。2018年，國內素質教育領域的融資案例186起，相比2017年的146起增長了27.4%。目前的素質教育課程包含編程、科學、藝術與體育等。

與兒童早教相似，好未來在素質教育領域的投資覆蓋面也比較廣，從世紀明德、青青部落的夏令營體驗式教育，到科學隊長、德拉學院、愛博物的科學教育，從愛棋道的圍棋，到畫啦啦的美術，再到赫時少兒體能的體育，還緊跟近些年非常流行的編程教育。僅2018年，好未來就一口氣投了計蒜客、傲夢編程、CodeMonkey等3個編程的項目。其投資項目大部分是在線和數字化類項目，此外並無特殊的偏好，頗為分散，廣泛撒網（表7）。

與應試教育或者稱為學科教育不同，素質教育沒有公認的優劣參考標準，各教育機構的側重和理念均不相同，整個行業非常分散。另外，很多素質教育的成果難以外化。比如夏令營和科學培訓，效果需要時間的積累，很多家長和學生會因為看似沒有成果而不再進行學習。正因如此，散亂特徵明顯的素質教育市場，難有巨頭產生。

在語言培訓和留學服務方面，好未來與新東方存在較大差距，或因如此，其2014到2019年進行了8起投資，涉及6家公司（表8）。

2019年，好未來併購了一家名為Ready4的美國創業公司，其主要業務是為全球150個國家的超過200萬學生提供在線備考課程和入學諮詢服務，涉及的考試包括SAT、GMAT、GRE、MCAT、ACT和PSAT，還為MBA、本科生、研究生進入名校提供諮詢服務。該收購或意在為給好未來旗下出國留學品牌“KMF考滿分”加碼。

在職業教育方面，好未來投資的公司相對垂直，主要包括：提供各類職業教育培訓的對啊網；針對設計師的奇蹟曼特；幫助校長更好實施管理的騰躍校長社區和校長邦；以及為在校大學生提供兼職服務的青團社（表9）。

隨著中國的產業升級及專業人才需求提升，國內職業教育龍頭公司相繼進入資本市場。2018年以來，尚德機構（STG.NYSE）、中公教育（002607）和中國東方教育（00667.HK）三大巨頭相繼走上了資本化道路。尚德機構於2018年3月登陸紐交所，淨虧損9.2億元“流血上市”；中公教育2018年11月在A股借殼上市；旗下擁有新東方烹飪、新華電腦教育品牌的中國東方教育，2019年也在港交所完成了上市。與此形成對比的是，好未來投資的職業教育公司，規模相對較小，融資規模也有限，其往往瞄準某一垂直群體，小而美，以期擁有自己獨特穩定的市場。

社群與垂直媒體：轉型互聯網獲客方式

在獲客方式上，好未來相當倚重社群平臺。通過構建特定群體交流圈，影響群體的教育選擇，這種宣傳和引流方式一直貫穿於好未來的發展歷程中，社群也是其口碑宣傳的主要載體。因此，在前述領域之外，好未來對以社群或流量為主要模式的公司的投資佔比舉足輕重。

好未來開始在社群領域佈局始於本世紀之初，彼時互聯網還處在PC時代。在嚐到奧數網的甜頭後，好未來陸續上線中考網、作文網、高考網。2009年，好未來以380萬元收購gaokao.com的域名。2010年，統一各站社群的E度教育上線運營，2011年，其又將youjiao.com（幼教網）、liuxue.com（留學網）、yingyu.com（英語網）等域名收入囊中，成為一個註冊用戶超過500萬的教育整合諮詢類網站，面向的用戶主要是家長群體。2014年，E度教育更名升級為“家長幫”，家長幫APP也同步推出。2014年7月好未來內部信中，張邦鑫稱“在推出家長幫APP不到半年的時間，每日註冊用戶數已經超過了網頁端，可見移動端與網頁端的競爭已經不在一個層面”。

為了佈局社群，好未來在資本市場有兩個大動作：2013年12月，以850萬美元併購考研網；2014年1月，1.5億元戰略投資寶寶樹（01761.HK）。

寶寶樹成立於2007年，經過7年的發展，構建了DAU（日活躍用戶）8000萬的母嬰社區寶寶樹網站、家庭早教品牌“米卡成長天地”、多款移動互聯網應用以及軟硬結合的智能硬件的多元化家庭服務體系。兩次投資後，家長幫與寶寶樹、考研網形成集群效應。2016年7月，好未來對寶寶樹二次投資。此次寶寶樹D輪融資，好未來的投資夥伴還有復星集團、經緯中國等知名創投，總融資金額30億元。

隨著學科的擴展和在教育領域投資觸角伸向更廣泛的細分行業，單一的社群無法滿足好未來的需求，好未來還陸續投資了媽媽幫、曉黑板、知識圈、童學部落、親寶寶等12個社群平臺，覆蓋更多年齡段的學生及其家長，更有公立中小學校和老師。

好未來尋找特定人群不僅僅通過社群平臺，其對垂直媒體也頗為青睞。藉助細分市場的頭部媒體，營銷的針對性更強。目前，好未來參與投資過的教育行業垂直媒體有芥末堆、知識分子、母嬰行業觀察、新學說和睿藝。

科技項目：人工智能助力教育培訓

在張邦鑫看來，科技對教育有著極大的促進作用，是幫助教育和教學活動完善自我的手段。據不完全統計，好未來2012年至今的153起投資中，教育類投資91起，科技類投資34起（表10），科技類投資項目佔比達20%以上。

好未來投資的科技企業中，以AI為核心的企業有9家，佔全部科技類投資的30%，其中包括小盒科技、極課大數據等。2017年8月，好未來設立AI實驗室，致力於用AI技術驅動教育變革，研究領域涉及圖像、語音、數據挖掘和自然語言處理。

值得一提的是，曾在一對一行業名噪一時的學霸一對一，2018年10月被曝財務危機，停止經營，好未來分別在種子輪和天使輪兩次投資的乂學教育，對學霸一對一進行了“人道主義援助”，包括接受部分學員和麵試接收部分員工。乂學教育擁有亮眼的成績，目前的營收在10億元以上，2015-2018年營收年複合增長率500%，曾躋身德勤高科技高成長公司50強。

好未來投資的項目，目前只有世紀明德、多貝網兩家實現了退出。2012年，好未來以241萬美元投資世紀明德，獲得6%股份。2013年，世紀明德主動回購好未來持有的股權，回購價格不詳，盈虧未知。2013年，好未來出資308萬美元參與多貝網A輪融資，持股比例16.51%，2017年多貝網融資時，松發股份受讓了這部分股份。此時，多貝網的估值達到4.5億元，是A輪融資時的4倍左右，如此估算，好未來此番退出大約獲利7000萬美元。

好未來153起投資涉及的127家公司中，與上市公司實現並表的有20家，佔15.8%，行業涉及兒童早教、K12、素質教育、留學、社群以及科技（表11），對好未來的現有業務進行了補充。其中的摩比思維、大海、智康、勵步少兒英語、順順留學以及家長幫，作為細分行業龍頭，雖然還不能成為好未來收入的重要來源，都是其目前業務架構的重要組成部分。

這20家公司中，有9家為欣欣相融全資持有，3家公司為學而思教育科技全資持股。

其他投資的項目股權，好未來尚在持有。總體來看，好未來在很多項目中的持股比例不高，但與各項目方合作頻繁。例如，好未來與DaDa英語在人工智能技術、教學內容研發等方面有合作；與寶寶樹在學齡前市場渠道、拓展用戶價值方面有合作；與輕輕家教共同挖掘O2O教育的發展模式。

減值之困：教育市場的股權投資縮水

總體來看，從2011年至今，好未來對外投資153起，並且主要集中於2014年之後。也就是說，在最近6年中，好未來以自身積累的資金及外部融資的資金進行投資，平均每年都會投資25個左右的項目，並且大多為財務投資、持股分散，其投資頗有PE化的色彩。

面對快速成長的中國經濟，新的產品和公司層出不窮，行業龍頭公司為了實現快速擴張，尋求方向、搶佔賽道、加碼未來、獲取投資收益等等目的，廣泛撒網，在行業內進行廣泛的投資與佈局，已經成為新經濟領域龍頭企業的常見手法。

教育是個極為分散的行業，K12+STEAM的8000億元市場中，龍頭好未來與新東方相加只有不到400億元，僅佔5%。好未來的競爭對手，來自2015年開始主攻K12賽道的新東方，也來自於廣泛的小型教培機構和線上網校。通過投資收購攻城略地，是好未來提升集中度的一種方式。

同時，好未來看重教育各子行業的發展潛力，以及社群和科技對教育的促進作用，不斷在這些領域內進行佈局。

早在2014年，教育行業出現大量入局者，投資併購也開始發生。2015-2018年，市場火熱，大量資本如潮水般湧入，教育行業也成了講故事拿錢的熱土，市場情緒與資本助推大批教育企業估值虛高。但由於教育本身是個“慢生意”、投入產出週期長，其經營過程需要大量投入以維持續課率與學生人數。隨著2019年市場趨於冷靜，估值逐漸迴歸理性，融資變得困難。在行業火熱期大面積投資佈局的好未來，在如此的行業環境下，如今開始面臨投資減值的困擾。

PE式的投資佈局，為好未來埋下投資減值之雷，投資減值成為好未來虧損的另一主因。數據顯示，2020財年第一季度，好未來的長期股權投資減值5059.4萬美元，上年同期該項目僅為971萬美元。第二季度，長期股權投資減值5420萬美元，與一季度相比略有增加。2020財年前兩季度好未來長期股權投資共減值1.05億美元。好未來的長期股權投資減值主要來自於在線教育和在線平臺相關項目，具體項目並未披露。2019財年，好未來在線教育和在線平臺相關項目投資減值3488萬美元，佔所有減值的68.5%。

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“互聯網式”燒錢戰爭下，兩把達摩克里斯之劍

如今的好未來，從學而思培優到多品牌運營，線上教育成為其下一個重心。大量的投資，也令其已不再是個單純的教育公司。正是這兩方面的轉變，為其帶來新的挑戰。

線上擴張拖累利潤

從2018年末至今，教育行業出現了大批經營不善、欠薪關店甚至宣佈破產的培訓機構（表12），其中包括創立20年、在全國有150+培訓中心、每年營業額或超過5億元的韋博英語。2019年10月，韋博英語被曝欠薪停業，隨後其創始人高衛宇發出公開信，表示因融資計劃不斷推遲，導致資金鍊斷裂。

公開資料顯示，2019年至少有25家教育機構面臨倒閉的危機，其中21家為線下機構，4家為線上機構，1家為信息服務平臺。值得一提的是，2019年6月關店“跑路”的維樂教育，正是當年1月資金鍊斷裂停止經營的培正逗點的接盤方。

如此眾多的教育機構陷入危機，一大原因是“互聯網式”的燒錢戰爭蔓延到教育行業。目前，越來越多的大小機構入局，令線上教育成為教育機構競爭的主戰場。一些“互聯網”思維的培訓機構，在資本的助力下，不斷進行大規模全國廣告投放，短時間內不求盈利，只求搶佔市場份額，以融資擴張擠死競爭對手。

高提成、高廣告投入的方式雖然能夠擴大招生規模，但也導致生源獲取費用過高，收入難以覆蓋營銷成本，在這一競爭邏輯下，教育機構之間的競爭又無意間轉換為融資的競爭。在2019年行業競爭逐漸激烈、融資變得困難的背景下，資金鍊斷裂的機構，就不得不“跑路”了。

教育機構的收費模式一般是先收錢後服務，且固定資產投入相應較少，一般被視為低風險的生意。然而，不計成本的燒錢投入，即使有預收款也難以支撐，已導致這一行業風險提升。受到線上教育的衝擊，線下教育機構為了迎合市場趨勢，也開始佈局線上課程，但“互聯網式”燒錢戰爭需要鉅額的彈藥支持，長此以往，財大氣粗的龍頭公司也不免吃力。

同樣加入在線教育大戰的好未來，也面臨這一挑戰。如前文所述，好未來的營業收入增速已經放緩，從2016財年的68.26%下降至2019財年的49.44%，而線上銷售費用卻在快速提升，增速從2016財年36.6%上漲至2019財年99.92%，好未來對銷售費用增長的支撐或逐漸疲軟，由此形成負反饋，拖累公司利潤。而在2020財年一季度電話會議中，好未來CFO羅戎在被問及在線業務的營業目標問題時，回答現在對於在線業務的盈利討論還為時過早。

不過，好消息是，大規模的銷售投入之下，好未來的線上業務收入增速較快。到2020財年第二季度，好未來的線上業務收入已達到2.6億美元，與當季2.63億美元的銷售費用相差無幾，顯示其銷售投入效果彰顯（表13）。這或是好未來中報發佈後，股價小漲的原因之一。如果這一趨勢能夠延續，那麼，兇猛的線上擴張拖累好未來的利潤情況，或將緩解。

投資減值

好未來的另一風險，來自投資減值。好未來投資的教育類項目，多身處互聯網式燒錢的殘酷競爭環境下，未來是不是也會遭遇同韋博英語一樣的“跑路”困境？如今，雖然好未來並未披露具體減值的投資項目，但有些公司的日子想必不那麼好過。

主營出國留學英語培訓的朗播網，自2015年5月起曾先後獲得三次融資，Pre-A輪融資來自好未來，金額未披露，A輪融資由好未來、慕華金信和ATA聯合投資數千萬元，最後一次是2017年的B輪融資，廣發信德領投，慕華金譽跟投共計6000萬元。三年接連三次獲得融資，朗播網一度成為了教育行業的明星企業。2017年上半年，朗播網的創始人透露，公司營收同比增長400%，實現單月盈利，現金流健康，但此後再無具體的經營情況披露。

2019年5月起，有內部員工曝出朗播從2018年12月開始進行小規模裁員，並且未按勞動法合理補償，在5月公司向員工表示業績持續下滑、艱難維持、沒有能力發放工資後，又有約150人離職。但朗播網官方並未作出回應。

隨著資本退潮，教育培訓行業投融資迴歸理性，“跑路”的教育機構可能還會增加，好未來的投資項目會不會繼續產生減值？尤其是A輪以前投資的項目，和一些細分龍頭已非常強勢的行業，比如一對一行業中的項目，是否發生減值的可能性更大？

銷售費用和投資減值，猶如懸在好未來頭上的兩把“達摩克里斯之劍”。好未來要繼續稱雄教育培訓市場，張邦鑫或許還有很多“功課”要做

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