作者丨欒其文 方懿 樊健
一 證券虛假陳述民事責任的構成要件
證券虛假陳述民事責任屬於侵權責任，因此信息披露義務人承擔民事責任的構成要件通常包括以下五個方面：
第一，虛假陳述信息具有重大性。
第二，信息披露義務人具有主觀過錯。[1]
第三，信息披露義務人從事了虛假陳述行為（包括虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏、不及時披露以及不公平披露等）。[2]
第四，投資者遭受了損失。
第五，虛假陳述行為與損失之間的因果關係（包括交易上因果關係與損失上因果關係）。
從保護中小投資者的角度處罰，司法解釋推定因果關係的成立，原告無需對此舉證。[3]
[1] 根據新《證券法》第85條，信息披露義務人承擔無過錯責任，信息披露義務人的控股股東和董事等承擔過錯推定的責任。
[2] 新《證券法》第78條第2款要求信息披露“簡明清晰、通俗易懂”，在未來的司法實踐中，投資者是否能夠以信息披露義務人所披露的信息“複雜難懂”致使自己作出了錯誤的投資決策而請求信息披露義務人賠償損失，尚有待觀察。
[3] 就交易上因果關係而言，司法解釋根據欺詐市場理論推定交易上因果關係成立。“在一個公開有效的證券市場中，公司股票價格是由與該公司有關的所有可獲知的重大信息決定的。虛假陳述作為一種公開信息必然會在相關的股票價格中得到反映。投資者信賴市場價格的趨勢進行投資，而其所信賴的市場價格反映了虛假陳述的信息。所以，投資者即使不是直接信賴虛假陳述而作出投資決策，也是受反映了虛假陳述的價格影響而投資。換言之，投資者系基於對股票市場價格的信賴而作出投資決定，而非基於對特定信息的充分了解和分析，即使投資者不知曉虛假信息的存在，只要該虛假信息對股票的市場價格產生了影響，使其發生扭曲，即可認定相應虛假陳述行為與投資者損失間具有因果關係。”陳康磊等訴上海大智慧股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛案，上海市第一中級人民法院（2017）滬01民初943號民事判決書。
二 “重大性”要件已不成為爭議問題
在《九民紀要》頒佈之前，雖然通常認為證監會的行政處罰等所認定的虛假信息具有重大性，但是依舊有不少信息披露義務人會在重大性要件上提出抗辯，認為即使被證監會判以行政處罰，也不一定代表該虛假陳述信息具有重大性，不少法院也支持該抗辯。例如，江蘇高院認為，“雖然四川證監局作出的（2014）3號《行政處罰決定書》認定江蘇友利控股在2012年度報告中未披露重大關聯交易事實，並予以相應行政處罰。但該行為是否屬於《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條規定的對於重大事件在披露信息時發生重大遺漏行為，仍需進行司法審查。”[4]
江蘇高院進一步認為，相關關聯交易並非《證券法》所規定需要披露之重大事件，該關聯交易並未導致江蘇友利控股總資產、淨資產、負債、利潤、收入等重要財務指標的變化，且大部分關聯交易在2012年年中亦有反映。最後，2012年年報披露後，股價和交易量並未發生重大變化。因此，江蘇高院認為該虛假信息不具有重大性，信息披露義務人的民事賠償責任不成立。
[4] 馬小萍與江蘇友利投資控股股份有限公司虛假陳述侵權責任糾紛案，江蘇省高級人民法院（2016）蘇民終732號民事判決書。
針對司法實踐中的該爭議問題，《九民紀要》第85條規定，“重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對於一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時應當向其釋明，該抗辯並非民商事案件的審理範圍，應當通過行政複議、行政訴訟加以解決。”較為明確地給出了最高院的立場。在前述“友利控股案”中，最高院的再審裁定書也明確認定其未披露關聯交易信息具有重大性。[5]這樣，在虛假陳述民事賠償訴訟前置程序要求未被取消之前，重大性要件在民事審判中已不成為爭議問題。
[5] 馬小萍與江蘇哈工智能機器人股份有限公司（原江蘇友利投資控股股份有限公司）證券虛假陳述責任糾紛再審審查與審判監督案，中華人民共和國
最高人民法院（2018）最高法民申1738號民事裁定書。 對於信息披露義務人而言，真正值得辯論的要件實際上僅為兩個，即交易上因果關係是否存在以及是否有其他因素介入到違法行為與損失的因果關係鏈條中。過錯要件由於信息披露義務人承擔無過錯責任，故司法實踐中爭議不大（當然，從理論和比較法的角度，信息披露義務人承擔無過錯責任是否妥當，仍值得討論）。就損失要件，只要用平均買入價減去平均賣出價（基準價），看看是否為正，即可以得出損失是否存在（當然，如何計算平均買入價實務中有爭議，但是最新趨勢看，是用移動加權平均法來計算，例如“方正科技案”）。結合本文所要討論的主題，以下僅分析交易上因果關係的問題。
三 不存在交易上因果關係的抗辯理由
就交易上因果關係而言，在重大性要件沒有辯論餘地的情況下，信息披露義務人的抗辯思路可以在虛假陳述信息沒有對股票價格產生影響，或是投資者行為未受虛假陳述行為影響兩個方面來減免賠償責任。
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虛假陳述信息對股價沒有影響一般而言，如果虛假陳述信息具有重大性，其就會對投資者的投資決策產生影響。如果虛假陳述信息的屬性（誘多還是誘空）較為明確，其對投資者投資決策的影響較為容易判斷，相應地對股票價格的影響也較為容易判斷。例如，上市公司宣佈業績超出預期，投資者會買入公司股票，則公司的股價會上漲；或者公司宣佈出現重大虧損，投資者會賣出公司股票，則公司的股價會下跌。但是，就某些信息的屬性，投資者之間會有不同的看法，因此會作出不同的投資決策，在“多”“空”雙方博弈結果下，股票價格可能不會出現超出尋常的波動。據此，信息披露義務人可以抗辯由於股價沒有超出尋常的波動，因此投資者對股價的信賴推定就失去了其基礎，最終交易上因果關係就不能被推定成立。[6]
[6] 在前述兩個法院分析重大性要件的案件中，法院同時也分析了虛假陳述信息對於股價的影響，結果發現沒有影響，故認為虛假陳述信息不具有重大性。
從已經出現的判決而言，以下一些行為可能並不一定會對股票價格產生影響：非實控人變化（“九遊遊戲案”）[7]或者對外投資（“烯碳新材案”）。[8]上市公司變更名字（進一步地變更經營範圍）可能也屬於中性的重大信息，很難判斷其對投資者到底會產生何種影響。但是，
在特殊情況下，變更名字和相應的經營範圍可能會誘使投資者買入。例如，在“上海岩石案”中，法院認為“上海岩石公司更名從事互聯網金融業務，在當時屬於緊跟熱點的行為，會影響股價波動。”[9]此處股價波動應該是股價上漲，該虛假陳述屬於“誘多型虛假陳述”。[7]“二人一致行動關係未改變公司第一大股東為天天科技的現狀，劉亮、代琳未掌握公司的實際控制權，故二人因登記結婚而產生的一致行動關係對於公司的穩健持續經營無直接明顯影響，難以得出可能會對投資者的投資決策產生實質影響，並致投資者損失的結論。”毛建民與上海遊久遊戲股份有限公司、代琳等證券虛假陳述責任糾紛案，上海金融法院（2018）滬74民初1185號民事判決書。
[8] “烯碳新材的投資虛假陳述行為雖然侵害了投資者的知情權，但所隱瞞未披露的對外投資信息並不會影響一般投資者的投資決定。因為受投資的對象、性質等多種因素的影響，投資行為並不會必然導致股票的漲跌。因此，該投資虛假陳述行為是一個既不會創造供求關係，也不會影響到股票價格的中性消息。
換言之，投資虛假陳述行為不會影響一般投資者做出錯誤的投資決定，烯碳新材的投資虛假陳述行為雖然侵害了投資者的知情權，但所隱瞞未披露的對外投資信息並不會影響一般投資者的投資決定。因為受投資的對象、性質等多種因素的影響，投資行為並不會必然導致股票的漲跌。因此，該投資虛假陳述行為是一個既不會創造供求關係，也不會影響到股票價格的中性消息。換言之，投資虛假陳述行為不會影響一般投資者做出錯誤的投資決定。”潘勝利與銀基烯碳新材料集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，遼寧省高級人民法院（2019）遼民終550號二審民事判決書。
[9] 吳順忠與上海岩石企業發展股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，上海金融法院（2018）滬74民初721號民事判決書。
2投資者沒有受到虛假陳述信息的影響
即使虛假陳述信息具有重大性，但是如果投資者知道該信息為虛假陳述信息或者由於種種原因未受到該虛假陳述信息的影響，交易上因果關係的推定也會被推翻。根據司法解釋和相關判決，有如下幾種情況，能夠說明投資者沒有受到虛假陳述信息的影響：
1 明知虛假陳述信息而投資的。尤其是當虛假陳述信息已經被揭示後，投資者還從事交易的，那麼對於該交易投資者顯然沒有受到虛假陳述信息的誤導。
2 非理性投資行為。在前述“上海岩石案”中，法院認為在虛假陳述信息已經被廣泛宣傳的情況下，投資者還冒險買入，屬於非理性行為。該非理性行為對於交易上因果關係的成立也具有原因力，因此原告自身也需要承擔一定的責任。從本案來看，交易上因果關係的成立並非是“要麼有，要麼無”的非此即彼關係，而是一個程度大小的問題，頗具創新性。
3 投資者因為其他非虛假陳述信息而投資的。例如，在前述“友利控股案”中，最高院認為，“關於哈工公司的虛假陳述行為與馬小萍的股價下跌損失之間是否存在因果關係的問題。該問題需要結合哈工公司虛假陳述揭露日前後，馬小萍買賣股票的具體情況綜合分析，以判斷涉案關聯交易信息的披露是否影響馬小萍的股票買賣。一方面，自2013年4月24日哈工公司公佈年報至2013年5月13日期間，哈工公司的股價未有大幅變化，而自2013年5月14日哈工公司發佈有利好消息的《業績預告》至2013年6月17日期間，哈工公司的股票價格和成交量均有持續大幅上漲。馬小萍於2013年6月18日首次購入哈工公司股票是在《業績預告》發佈後且股價經歷一段時間持續上漲的節點，此時股價下跌的風險也在不斷積聚。
另一方面，在
2013年7月31日哈工公司披露行政處罰決定後，馬小萍並未因此大量賣出其持有的股票，反而其在較長的一段時間內持續買入股票，且買入數量明顯大於賣出數量。據此，哈工公司的股票上漲與《業績預告》利好相關，馬小萍買入哈工公司股票與《業績預告》及股票持續上漲的走勢相關，哈工公司披露行政處罰決定後並未影響馬小萍的投資買入，馬小萍買賣股票的行為與哈工公司是否披露關聯交易信息之間缺乏關聯性。”據此，從馬小萍的交易時間點可以表明，其購買決策並非基於虛假陳述信息，而是利好的《業績預告》。4 是否存在虛假陳述信息不影響其投資，例如被強制平倉或者交易習慣等。
四 總 結
雖然，重大性問題在虛假陳述民事責任構成要件方面已不再成為爭議問題（至少目前是這樣），看似加重了信息披露義務人的舉證難度。然而，信息披露義務人依舊可以從多個方面抗辯不存在交易上的因果關係，從而減免賠償責任，包括虛假陳述信息沒有對股價產生影響，或者投資者沒有受到虛假陳述信息的影響等，這些抗辯事由也在多個實務案例中被法院所支持。因此，如果信息披露義務人應對得法，也有可能扭轉乾坤。
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