展望2020年，國內宏觀經濟有望觸底企穩，債務週期繼續處於平臺期，CPI和PPI由背離重新走向收斂；而國際方面美國大選和中美關係走向則會構成關鍵的擾動項，這些因素都會深刻影響未來一年大類資產價格走勢。我們判斷，股票、債券、商品等大類資產出現單邊行情的可能性較低，而資產風格輪動的節奏相比過去或更為頻繁。基於對宏觀經濟狀態的研判，我們建議2020年資產配置遵循“先債後股、先結構後總量”的思路：一季度重點配置利率債和高等級信用債，股票以防禦為主；二季度5G手機換機等事件推動科技股行情，債券配置價值依舊；三季度逐步佈局工業和金融板塊，利率債有望迎來年內第二波機會；四季度風險資產佔優，重點配置工業和金融板塊，債券由純債完成向信用債切換。
▍2020年宏觀經濟狀態展望。
中國經濟有望觸底企穩，房地產投資增速預計明年回落至5%左右，長期處於下行趨勢，新一輪地產後週期有望開啟，基建投資增速預計小幅回暖至5%~6%，節奏上前高後低；金融去槓桿、實體穩槓桿、政府加槓桿，2020年短債務週期料將繼續處於平臺期；預計CPI於明年一季度見頂，下半年快速回落，PPI大概率於今年內見底但明年上限較低，預計小幅回升後在0附近窄幅波動，一季度後CPI和PPI將重新走向收斂，打開貨幣政策空間；預計2020年上半年基本面疲弱和寬鬆政策推動利率下行，低點或觸及2.8%，下半年CPI回落而經濟基本面料將企穩；美國大選與中美關係將是影響明年資產價格的一個關鍵變量，下半年中美經濟週期有望重回共振。
▍2020年一季度，債券具有相對優勢，股票以防禦為主。
經濟增速繼續小幅慣性下行、CPI走高、PPI回升但仍疲弱。隨著今年年底利率債市場調整後，逐步體現出較好的參與價值，疊加明年一季度基本面疲弱和邊際貨幣寬鬆有望助力無風險利率轉入下行軌道，從資產配置看，債券資產在年初具有相對優勢，從信用利差來看，利率債和高等級信用債配置價值更高。股票則以防禦為先，建議控制倉位調整結構，配置低估值板塊包括銀行，抗週期板塊如消費、醫藥，以及基建相關和地產後週期板塊。
▍二季度，風險偏好有望修復，5G商用推動科技股行情，債券配置價值依舊。
經濟增速邊際回暖，利率下行，風險偏好有望修復。隨著宏觀經濟邊際回暖、CPI見頂回落後和PPI從背離走向收斂，階段性滯脹氛圍逐漸消退，降準、降息等寬鬆貨幣政策效果落地，市場風險偏好有望再次提升，5G手機換機等事件有望帶動TMT和消費板塊行情。債券資產配置為主逐步關注信用債價值。在無風險利率回落的背景下，建議開始關注信用債的價值：一是逆週期調控政策下，基建投資料將發力，城投債將再度迎來較好投資時機；二是梳理今年的信用風險事件，部分頭部民企已經獲得地方政府、國企支持，因此在精準施策的大背景下，貢獻就業多、資產狀況好的民企或將迎來資質修復拐點。
▍下半年股債風格逐步切換，利率債先迎來第二波機會，風險資產隨後漸入佳境。
資產配置有望下半年開啟股債風格的輪動。伴隨著CPI的快速回落，利率債可能首先迎來年內第二波機會。通脹回落疊加前期貨幣寬鬆政策落地，10年期國債收益率最低點有望下探至2.8%附近。但隨著在國內外經濟基本面共同向好的作用下，利率或將隨後探底回升走出V字形走勢。風險資產更具看點， 2020年下半年上市公司盈利弱復甦有望得到確認，且為權益市場提供足夠彈性，隨著基本面預期持續改善疊加中美經濟週期有望重回共振，風險資產有望漸入佳境，四季度資產配置的重心正式轉向權益市場，且市場風格有望更加均衡，重點配置方向包括工業、金融等權重板塊。
▍風險因素。
明年上半年宏觀經濟超預期向好，債市出現較大調整；貨幣寬鬆力度不及預期；基建和地產投資不及預期；美國經濟超預期衰退引發資本市場大幅調整。
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