​

市場只是一個會產生些許誤差的稱重器，誤差積累得太多了，會有人來修，但誤差總是會有的。他不是萬能的，如果你不上秤，他永遠也不知道你重多少斤，更無法預測你未來的體重波動。

文 / 滄海一土狗

瘋狂的2018年底

2018年底的時候，很多人都覺得2019年會是牛市的繼續，我也是其中的一員。

當時，大家的想法很簡單，2018年是一個大牛市，臨近年底，攜著全年大牛市的餘威，收益率又快速下行了一波。趨勢真的很強。

支持這個觀點的證據也很多：1、11月社融數據大幅度不及預期；2、五十年國債招標超預期的火爆；3、PMI數據很差；4、美聯儲轉鴿；5、國內的降準預期高漲。

無論從經濟基本面來看，還是從國內外貨幣政策，以及投資者情緒來看，我們都有理由相信2019年會是牛市的延續。

還債的一季度

然而，2019年伊始，情況就開始發生變化，先是央行多日淨回籠資金，之後就是談判回暖，再後來，市場迎來了1月社融數據大幅度超預期。

此時，市場仍然不相信邏輯發生了變化，買盤源源不斷，所以，2月低於預期的社融數據又把利率給摁了下去。

之後大殺器終於來了，3月底公佈的PMI數據大幅度超預期，直接上到榮枯線以上，市場對經濟基本面的悲觀信念不再牢固，於是，收益率大幅度上行。

從這個位置再回望2018年底，這波崩盤的隱患是在那個節點埋下的。那時，大家為了年底排名，順著牛市趨勢大幅度加倉，於是自我實現式的給了一個極其悲觀的經濟預期，而這個預期直到19年3月底才徹底證偽。

如果要給2018年底和2019年初下一個總結，那就是先上車後買票。

峰迴路轉的二季度

4月中旬，社融數據出爐，也大幅度超市場預期。PMI數據+金融數據的組合徹底地證偽了極其悲觀的經濟基本面預期。

市場一時間找不到北，十年國開收益率一度上行至3.87%。大家也終於從亢奮情緒中擺脫出來，開始陷入對債市的悲觀。

然而，市場沒悲觀個幾天，大洋彼岸傳來了消息，風險偏好急速回落，債市收益率又轉過頭一路向下。儘管中間有BS事件的擾動，但是，美聯儲的降息預期和經濟數據的回落，起了更重要的作用。十年國開的估值終於又回到了3月底PMI數據出來之前的位置——大概是3.57%。

風雲突變的三季度

當風險偏好、基本面和貨幣政策所有的動能釋放完之後，債市進入了一個月的平靜期。整個7月份的行情真的很寡淡。

當時大家的一致預期是震盪上行或者震盪下行，總之是震盪。

我也是在那一個月才知道，大家嘴裡面的震盪是啥意思——就是那種每天上下1bp，一個月上下不超過5bp的行情。在這種行情裡大家都很開心，吃票息的吃票息，做交易的0.25bp玩得不亦樂乎。

然而，我們又犯了代表性偏見的錯誤，市場上真正的震盪花樣繁多。

7月底，風雲突變，大洋彼岸再次傳來消息，風險偏好繼續下行。伴隨著7月份較差的經濟數據，收益率一度殺到3.39%——年初買的債終於解套了。

然而，大家沒高興幾天，市場出了幾個傳言：一個是關於證金債的，另一個是關於基金免稅的。儘管中間降了個準，之後的風險偏好回暖、國開債換券等因素，慢慢地把十年國開估值推高到3.53%的位置。

整個季度來看，震盪下行4bp吧，但真是震得一手好蕩！

被通脹預期玩弄的四季度

國慶節回來之後，8月份殺掉的風險偏好慢慢回來了。市場又開始YY震盪，要麼震盪上行，要麼震盪下行。

事實上，也的確是震盪，但大家又犯代表性偏差的錯誤。

國慶之後，出了9月份的cpi數據，同比3%，市場毫無反應。大家都說，我們不擔心通脹。可是在後續的幾個周裡，豬肉價格環比快速上漲。一下子把市場打蒙了——我們還是關心通脹的。

於是，收益率快速攀升，到10月底，十年國開債的估值搞到了3.75%。大家又開始對債市悲觀，紛紛改報告，把2020年2月的通脹預期改得很高。

這時候，PMI數據解了市場的燃眉之急，10月底出的PMI數據很差，給市場剎了一下車。再後來，央行出來降息，11月5號降低MLF利率5bp，18號降低OMO利率5bp，通脹預期到長端收益率的傳導鏈條終於被切斷了。

收益率又開始稀里嘩啦地下行，最低殺到了3.55%，又回到了通脹預期大幅攀升之前。

10月和11月的行情的確是震盪的，也是震得一手好蕩，但跟三季度完全不一樣！大家玩了一把關於通脹預期的

繼續震盪的市場

在這個節點，如果我們再做一圈調研，想必大家的結論還是震盪。在這裡我們可以羅列一下近一個月來的事件衝擊：

10月通脹預期推動收益率大幅度上行。
10月31日，PMI數據較差，緩解利率上行勢頭。
11月5日，央行降低MLF利率5bp，利率開始回落。
11月7日，談判趨暖，利率反彈。
11月9日，通脹超預期，週末不交易。11月11日，上午，消化談判趨冷和cpi數據，收益率下行。
11月11日，下午，金融數據公佈，很差，收益率繼續下行。
11月14日，經濟數據小幅下滑，收益率先下後上。
11月18日，央行意外降低OMO利率5bp，收益率大幅下行。
11月20日，LPR利率降低5bp，收益率無變化。
11月28日，財政部下達1w億專項債額度，利率微幅反彈。
12月1日，PMI數據意外調升，利率大幅度上行。
12月3日，談判繼續趨冷，利率大幅度下行。

總結，影響利率的因素包括：1、經濟數據，先差後好，總體淨影響為負，推動收益率小幅下行；2、風險偏好，先升後降，總體降低，推動收益率小幅度下行；3、央行貨幣政策，MLF、OMO、LPR分別降低了5bp，徹底切斷了通脹預期向利率的傳導，是利率下行的主要因素。眼花繚亂的衝擊，讓我們無所適從，面對債市的靈魂之問——後面市場怎麼看，我們不得不用平緩而堅定地語調溫和地吐出那兩個字——震盪！如果覺得信息含量太低，有些對不起聽眾，我們可以再加一個動詞——震盪下行（或上行）。總而言之，那些瑣碎的無序的衝擊都包含在震盪當中。

坑人的看長做短

如果你做的是配置，這篇文章應該跟你沒什麼關係，按照全年現金流入的節奏均勻的配置下來就很好，因為這是震盪市。

但是，如果你做的是交易，這真的是很痛苦的一年。如果你輕信了債券市場全年震盪下行，重倉長債，一定會熬得很辛苦，也會被做反了的交易折磨得抓狂。

2019年前兩個季度看是震盪，三季度單獨看也是，四季度的前兩個月合起來看也是。既然每個小區間段看起來是震盪，把他們加總起來，全年看也是震盪。

年初看震盪的人的確是對的，但他們也並沒有預料到實際的路徑如此複雜，既有慢速的震盪，還有快速地震盪，更有相互嵌套的震盪。

所以，當一個人跟你講，未來的市場震盪上行或者震盪下行的時候，他對於震盪的準確定義應該是：

1、我不知道未來收益率會上還是會下；

2、如果上得多了，他自然會下來，但他什麼時候下來，我的確不知道；

3、一年上10bp或者下10bp只是少許的誤差；

更通俗的講法是，他沒有確切的觀點，不比你知道的更多。

聽著他的建議做，你最好有良好的心理承受能力，扛過時間和空間對你內心的蹂躪。

當你坐了一年的過山車，拖著疲憊的身軀，如飢似渴地聽著新一輪路演，猛然發現收益率只是震盪下行了1bp時，你剛要開口質問，他會興奮地對你說，看吧，正如我們年初所說，收益率全年震盪下行。

他們總是對的，但他們無法跟你一起走過那些溝溝坎坎。

展望

如果比較不同年份的gdp增速和不同年份的利率中樞，我們會發現二者的確保持了某種神秘的相關性。

2017年增速6.8%，降低到2018年的6.6%，降低了20bp，可是，2018年的利率中樞反而上了10bp左右。

2018年的增速是6.6%，2019年的6.1%+，增速的確大幅度下滑，如果跟2017年比，更是下行70bp左右。事實上，2019年的利率中樞和2017年的利率中樞也差70bp左右。

在這裡我並不是強調這種相關性或者數量關係。我只是想說，我們除了要關注經濟增速變動的方向之外，似乎還應該關注它的變動幅度。

如果明年的經濟增速是6%，那麼，經濟增速的變動幅度只有20bp上下。然後，我們就可以拍手稱快，立馬得出債券牛市繼續，收益率震盪下行的結論？

誠然，利率會圍繞中樞變動，但是，經濟數據的波動、風險偏好和貨幣政策對短期利率的影響會更加迅速和直接。我們永遠搞不清楚，這三者會以何種方式演繹，以及他們最終會給我們上一道什麼樣的大餐。

長期的確會有均值迴歸，但是，交易戶的考核區間只有一年。也就是說，它們的生命是以一年為週期，所以，

長期來看，它們都死了，等不來均值迴歸。

結束語

我相信市場是定價有效的，他會對每一個衝擊進行定價，這次定錯了，下次他會再改回來。

但是，我的確不相信他的有效性意味著他具有很強的預測能力。

市場只是一個會產生些許誤差的稱重器，誤差積累得太多了，會有人來修，但誤差總是會有的。他不是萬能的，如果你不上秤，他永遠也不知道你重多少斤，更無法預測你未來的體重波動。

最後，我想用一個隱喻結束這篇文章，稱重器的確可以測量出貓的重量，但是，你永遠無法通過秤砣知道貓到底是活著還是死了。那麼，知道貓的重量重不重要呢？那還是很重要的。

此外，面對錯綜複雜的市場，的確還有一種更省勁的辦法：與其苦心孤詣地預判、定價和理解每一個

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

閱讀更多 交易門 的文章

關鍵字: 證券投資基金 得太多 大商潮流裝備控