核心觀點：我們認為，企業發展到一定規模之後比拼的是系統的競爭力以及對風險事件的應對能力。新型冠狀病毒的爆發一定程度上影響的短期的消費，中長期來看對於企業系統的修復大有裨益。通過回顧2003年的SARS事件以及消費特性的分析，我們得出：短期影響因素要考慮季節性佔比、區域佔比、渠道體系等，影響了區域白酒（白雲邊、黃鶴樓酒）、周黑鴨（地方產品）的消費；而速凍食品、液態奶、方便麵、火腿腸（雙匯）、部分保健品（Vc等）等有望受益；不受影響或者影響不突出的產品如：調味品、啤酒（淡季）；中長期來看，商業模式更為重要，白酒的競爭力更優 。
擅長應對黑天鵝事件的能力是一種優秀的競爭力。我們認為系統具有反脆弱性，我們當下需要思考的除了是應對新型冠狀病毒之外，我們更應該去思考如何從此次事件中吸取教訓，進而變得更加強大。我堅信新冠肺炎事件之後我們的醫療系統將更加強健。從研究的角度而言，我們將公司的財務模型分為系統一（慣性思維）和系統二（加速點或失速點），由於系統一具有同質性，系統二的分析更具價值。
歷史經驗：每一次風險的背後，醞釀著下一波的機會。我們回顧食品飲料歷次風險事件，我們發現每一次風險事件當時，短期會影響總量的消費，但是也會加速行業的品牌集中，中長期有利於優質供應的企業。白酒：2003年非典事件事件之後，迎來消費的快速修復，奠定了白酒黃金十年的基礎。2012-2015年塑化劑事件以及三公反腐政策的擠壓，白酒行業進入被動去產能週期，換得2015年至今白酒品牌的分化成長和品牌的加速集中。
食品：2011年“地溝油”事件之後，消費者在短期減少了部分外出就餐的比例，並且更信賴有品牌背書的龍頭企業的產品。2011年食用油行業CR3大幅提升了3.5個pct，規模性企業的市佔率提升了3.1個pct，推動了食用油品牌的加速集中。2008年的三聚氰胺事件依舊曆歷在目，2004至2009年五年時間，伊利的市佔率僅提升一個百分點，而伊利在近十年中，市佔率提升近8個百分點。由此我們認為：每一次風險都醞釀著下一波機會，其背後邏輯在於我國居民需求曲線正處於上行通道中，需求層級逐步由物質需求過度到安全需求乃至受尊重的需求，短期的波折不改向上的趨勢，品牌集中趨勢有望持續。食品飲料行業影響幾何？
（1）季節性：白酒Q1佔比較高。新型肺炎對消費的影響主要發生在一季度，部分延續至二季度，預計至三季度影響基本消失。白酒Q1消費佔比達到35-40%，乳製品、肉製品、調味品、啤酒等Q1消費佔比相對較小。考慮到白酒行業去年庫存總體偏低的現狀，此次影響有限。
（2）渠道體系：餐飲承壓影響白酒、啤酒的消費，電商渠道或影響較小。從消費場景看，由於疫情影響餐飲業基本處於停業狀態，對白酒、啤酒等以餐飲消費為主（聚集消費）的消費品影響直接。調味品/乳製品/方便麵/火腿腸等必需品且具備一定的儲備屬性，在主要的食品飲料子版塊中受影響較小。
（3）收入區域構成：周黑鴨、古井貢酒或受影響，伊利股份、雙匯影響次之。我們分析了白酒、乳製品、肉製品、調味品、啤酒龍頭的主要市場，尤其關注湖北市場的收入佔比。其中周黑鴨作為武漢的上市公司，位於疫源地，其50%左右的收入來自於湖北市場，受到的影響預計較大；古井貢酒由於收購黃鶴樓，湖北是公司第二大市場，約佔據上市公司10%左右的收入；伊利股份兩湖（湖南+湖北）是並列第五大市場，佔比約8%；雙匯發展湖北區域是第三大市場，收入佔比約9%，雖然會影響送禮的消費，但是對於剛性的需求影響不大。其他龍頭的收入構成中來自湖北市場的佔比較小，因此受疫情影響也相對有限。
覆盤sars：短期直接影響消費，疫情平息後得到修復。我們覆盤了2002年11月至2003年6月SARS期間食品飲料板塊的表現，SARS疫情對社會消費拖累主要體現在2季度，其中5月份影響的最大，社零增速同比僅4.3%。疫情平息後，消費的恢復非常的快，並在2004年達到了新高。
（1）短期：區域、季節性要素以及消費場景影響大。2003年SARS期間以乳製品和肉製品為代表的必選消費品走勢明顯強於大盤，調味品和啤酒走勢與大盤較為接近，而以白酒為代表的可選消費品則一定程度上跑輸。從產品的消費特性以及渠道特性而言：我們認為：短期受人口流動性的影響，具有宅特性的產品有望受益，比如：速凍食品（三全、安井）、液態奶、方便麵、火腿腸（雙匯）、部分保健品（Vc等）等；不受影響或者影響不突出的產品如：調味品、啤酒（淡季）；短期受到影響的比如部分區域白酒（白雲邊、黃鶴樓酒）、周黑鴨（地方產品）。
（2）中長期：商業模式更為重要，優質白酒最優。 雖然疫情期間短期內食品飲料板塊略跑輸大盤，但長期來看板塊走勢則明顯跑贏大盤，白酒的長期競爭力更優。中長期來看全國化的大品牌相較於區域的品牌，抗風險能力更強；受眾群體較大的產品以及渠道體系健全的企業有望持續受益。
風險提示：冠狀病毒擴散風險、消費升級進程不及預期、食品安全事件風險。
報告正文
目錄
1.擅長應對黑天鵝事件的能力是一種優秀的競爭力
1.1 系統的反脆弱性，系統二更有研究價值
系統具有反脆弱性，“冠狀病毒”事件之後，我堅信我們的醫療系統將更加強健。尼采有一句名言：“殺不死我的，只會讓我更堅強”。系統如若太強韌，必定會扼殺創造性的思維。我們認為有些事情能從衝擊中受益，當事物暴露在混亂、壓力、風險和不確定性時，他們反而能壯大。我們認為，我們的醫療系統經過了SARS以及這次“冠狀病毒”事件之後，醫療系統有望出現升級進而變得更加強健。
線性&非線性思維並存。很多人比較喜歡線性思維，隨著公司收入規模的擴大，增速逐步下行（系統一），很多人認為系統一做盈利預測足夠。而我們認為，系統一純粹是按照傳統的經驗做的盈利預測，按照經驗來做的模型。但是我們忽視了一點，經驗往往也會失效（社會環境會發生變化），增長也往往呈現出非連續性，尤其是變化莫測的現在。
系統二更具有研究價值。2015年，很多給茅臺的盈利預測的假設：（1）依照年報的基酒數據以及茅臺供應的量，未來5年假設公司每年新增供應增速為5-10%；（2）依據消費升級的速度以及茅臺酒歷史年均提價的規律，假設未來5年公司產品平均價格每年上漲5%。如果按照這樣的假設，茅臺的每年收入複合增速近10-15%。在這樣的假設條件下，很難得出茅臺酒股票5年近10倍的漲幅。我們認為，核心問題在於前提條件錯了。其實很多事件的假設條件我們都應該做點反思，提高系統的抗風險能力。我們認為，對於體量較大的企業（組織）而言，風險始終是第一位的，因此我們認為系統二的研究更有價值。
1.2 小概率事件的爆發
新型肺炎的梳理：疫情仍處於爬坡期，尚未見到拐點。根據國家衛健委數據，進入2020年1月以來，新型肺炎疫情的擴散有所加速，確診病例與疑似病例持續增加，疫情仍處於爬坡期。
新型肺炎的影響：湖北多地封城、全國延期復工，經濟短期受到一定影響，長期影響預計有限。隨著疫情的持續蔓延，感染人數與範圍持續增加，對湖北乃至全國的企業生產和居民生活造成了一定影響。為嚴防新型冠狀病毒向全國擴散，1月23日，武漢實施“封城”，關閉所有離漢通道，隨後湖北黃岡、赤壁等地跟進“封城”。此後隨著疫情由湖北蔓延至全國，為減少人員聚集加重疫情風險，1月26日，國務院宣佈將春節假期延長至2月2日。我們認為，疫情對經濟的影響取決於疫情的控制情況，短期內延期復工將對國民經濟造成一定的階段性影響，餐飲、旅遊、電影、交運等行業影響較為明顯，但一旦疫情有效得到控制，中長期來看疫情預計對經濟影響有限。
我們認為，對於一個組織而言，擅長於應對黑天鵝事件的能力是一種優秀的競爭力。
2.每一次風險，醞釀著下一波的機會
2.1 食品飲料的風險事件回顧
我們認為，從歷史的角度來看，“冠狀病毒”事件算作一場風險事件，短期對於區位、季節性佔比、渠道體系、消費特性等要素不利的場景都會有衝擊，中長期更看重商業模式和市場的格局，好行業（如白酒和調味品）以及好公司（能夠從中化險為夷的企業）有望後期持續受益。由此我們回顧了白酒2003年非典型肺炎、2012年三公消費、塑化劑事件，2011年的地溝油事件以及2008年的三聚氰胺事件。
事件一、2003年非典型肺炎、2012年三公消費、塑化劑事件：短期對白酒有負面影響，中長期加速行業品牌的集中。
2003年非典事件：非典主要是SARS冠狀病毒感染引起的呼吸道傳染病，具有起病急，高熱、咳嗽，伴全身和呼吸系統症狀，具備醫院或者家庭聚集性發病、傳播速度快、傳染性強等顯著特徵。非典事件經歷了8個月左右時間，主要分以下四個階段，02年12月至03年2月是萌芽期，3月-4月中旬是擴散期，4月中旬-5月中旬是嚴峻期，5月中旬-7月中旬進入尾聲。
白酒當時以及後期的表現：2003年非典疫情集中在二季度，聚集性場景大幅縮減，對於白酒行業來說主要影響的是淡季動銷，對春節旺季動銷基本沒產生影響。從上市公司業績表現來看，二季度收入和利潤均實現正增長的只有茅臺、順鑫和伊力特，絕大多數酒企業績出現不同程度的下滑，我們認為白酒價格帶的上下兩頭產品消費場景和群體穩定性更強，使得其抗風險能力更強。進入三季度氣溫逐步升高，非典得到有效控制，三季度白酒消費逐步回升，中秋旺季正常動銷，三季度多數酒企收入增速回歸正增長。總結來看，非典事件對當時白酒行業的影響時間週期較短且集中在淡季，疊加白酒行業處於黃金十年起點，白酒行業短暫調整即開始迴歸快速增長。
2012年三公消費、塑化劑事件：國務院2011年3月要求中央政府公開“三公經費”，2012年4月要求各省級政府公開“三公經費”，2012年11月酒鬼酒爆出“塑化劑”事件。中央持續大力度出臺的限制三公消費政策，對白酒的政務消費造成了重大影響，同時塑化劑品控事件為白酒行業的食品安全帶來了一定程度的擔憂。
白酒當時以及後期的表現：2012年三公消費+塑化劑事件，導致原本就存在較大泡沫的白酒行業產生深度調整，高端白酒作為直接限制消費對象受到重創，白酒銷售出現斷崖式下滑。由於長期的消費意願存在慣性，限制政策是逐步出臺的，因此儘管茅五一批價在2012年已開始拐頭下行，但酒企業績從2013年才開始正式調整，本次調整歷時3年，多數酒企業績腰嶄，相對而言茅臺、古井、順鑫抗調整能力較強，年度來看收入端仍能實現正增長，2016年開始整個行業景氣度才正式回升，白酒股在16-19年不斷創造奇蹟，獨領風騷。綜合來看，塑化劑事件只是引起白酒行業調整的一個導火索，行業調整幅度之大與其內部多年高速增長產生的較大泡沫密切相關，因此行業調整時間相較“非典事件”此類單一因素產生的影響週期要長很多。
事件二、地溝油事件：2011年“地溝油”特大製售案引發食用油食品安全風險，進而也推動了品牌的加速集中。
地溝油指各類劣質油，如回收的食用油、反覆使用的炸油等，其主要來源為城市大型餐飲企業下水道的隔油池，長期食用地溝油將對人體造成極大危害。2011年9月警方破獲特大地溝油製售案，在全國範圍引發了消費者對食用油食品安全的高度關注。
餐飲用食用油銷量增速持續高於家庭用，但2011年增速差最小。隨著經濟發展，我國飲食外部化率提升，餐飲用食用油的量增長持續高於零售量的增長。但2011年由於地溝油事件的爆發，消費者對食用油尤其是餐飲店使用的食用油的食品安全存在擔憂。部分消費者短期內減少了外出就餐導致的食品安全的不確定性，迴歸到家庭消費。因此2011年是餐飲食用油銷量增速與零售食用油銷量增速差最小的一年，僅1.2%。而在2007-2019年，該增速差每年均值在2.6%。
“地溝油”事件在短期加速了食用油行業集中度的提升。食用油是必選消費品，在地溝油事件爆發後，消費者在短期減少了部分外出就餐的比例，並且更信賴有品牌背書的龍頭企業的產品。因此2011年食用油行業CR3大幅提升了3.5個pct，規模性企業（市佔率0.1%以上的）的市佔率提升了3.1個pct。此後隨著外出就餐的恢復，大量中小餐飲出於成本考慮採購小品牌食用油，因此2011-2014年集中度有所波動，但長期看行業集中度仍呈提升趨勢。
事件三：2008年三聚氰胺事件乳業短期陣痛，長期加速集中度提升
三聚氰胺食品安全事件： 2008年中國奶製品汙染事件起因是很多食用三鹿集團生產的奶粉的嬰兒被發現患有腎結石，隨後在其奶粉中被發現化工原料三聚氰胺。2008年9月被曝光，同時中國國家質檢總局公佈三聚氰胺檢驗報告，多家乳製品廠家生產的嬰幼兒奶粉均有檢測到，主因原料奶受到三聚氰胺添加汙染，引起各國的高度關注和對乳製品安全的擔憂。9月13日中國國務院啟動重大食品安全事故響應機制處置三鹿奶粉汙染事件，對三鹿集團奶牛養殖、原料奶收購、乳品加工等各環節開展檢查。質檢總局對市場上所有嬰幼兒奶粉進行了全面檢驗檢查。 9月24日，中國國家質檢總局表示已得到控制。
三聚氰胺引發乳業信任危機，短期業績波動較大，龍頭快速恢復業績增長。重大食品安全時間事件造成乳業巨頭三鹿隕落，全行業亦陷入質量泥沼。受此事件牽連，伊利、蒙牛、光明等乳企龍頭短期業績均受到很大影響。
1）從短期影響業績，半年之後迅速修復。從公司財務數據看，2008年9月時間曝光後，對企業報表短期影響看，2008Q4伊利收入下滑44.86%，光明收入下滑24.63%，伊利、光明、蒙牛2008Q3、Q4利潤均虧損。伊利2009Q1業績就恢復正增長，同時因為2008Q4基數效應，2009Q4收入增速高達97.3%，利潤也在2009Q1-Q4分別達到106%、125%、219%、84%的爆發增長。蒙牛2008H2收入下滑10%，利潤增速-440%，2009H1收入下滑11.7%，利潤增速13.55%略有恢復，收入在2009H2恢復增長34%。
2）長期業績看商業模式以及公司的競爭力。我們覆盤2005-2015年主要公司公司業績表現，伊利和蒙牛均實現了質的飛躍。伊利恢復速度最快，在2011年營收、利潤全面反超蒙牛，重回乳業第一的位置，並在2011年後逐漸拉開與蒙牛的收入利潤差距，穩居一。這與伊利的高效公司運作密不可分。
食品安全事件加速消費者品牌意識提升，加速龍頭集中度提升。根據中國奶業年鑑統計的乳業行業收入，行業在2009年後呈現加速提升特點。2004至2009年五年時間，伊利的市佔率僅提升一個百分點，而伊利在近十年中，市佔率提升近8個百分點；根據尼爾森2019年5月數據，伊利整體市佔率在22%（顯著高於2009年15%的市佔率水平）、蒙牛19%（剔除君樂寶後16%-17%）。
2.2 品牌有望加速集中
需求曲線有望持續上移，有利於品牌的集中。從人口結構來說，2018年我國的人口結構與1995年的日本十分相似，在人群消費習慣一致假設下，最接近日本的“第三消費時代”，對品牌的追逐依舊是主要的趨勢。按照馬斯洛的需求曲線的遷移邏輯，中國近年逐步完成了物質方面的需求，後期有望逐步過渡為安全的需求依舊受人尊重的需求，品牌集中趨勢有望持續。
對於品牌集中度偏低的子行業（如白酒、調味品）更為受益。
波動有利於品牌的集中。每次的波動，實際上是洗牌的過程，消費品更是如此，當食品安全事件發生後，勢必會增加安全的需求，對大品牌的發展更為有利。
3.影響幾何？哪類企業有望最受益？
3.1 覆盤sars：短期直接影響消費，疫情平息後得到修復
SARS疫情短期對社會消費拖累較明顯，疫情平息後快速修復。SARS疫情對社會消費拖累主要體現在2季度，其中5月份影響的最大，社零增速同比僅4.3%。疫情平息後，消費的恢復非常的快，並在2004年達到了新高。
3.2 食品飲料行業影響幾何？
季節性：可選消費季節性較明顯。新型肺炎對消費的影響主要發生在一季度，部分延續至二季度，預計至三季度影響基本消失。我們分析了不同食品飲料子行業季度間的收入佔比。必選消費品的季節性弱，乳製品、肉製品、調味品在四個季度間的消費分佈較為均勻。可選消費品的季節性較明顯，白酒最強，其一季度消費佔比達到35-40%，三季度也達到了30%，受春節和中秋國慶等節假日影響明顯。啤酒呈現一定的季節性，二三季度消費佔比在30%左右，一季度次之，四季度最低，主要受氣溫影響。短期來看，本次疫情預計對Q1的白酒消費有影響（家庭消費有一定的對沖），對乳製品、肉製品、調味品、啤酒等影響相對較小。
消費場景：短期餐飲消費承壓，對白酒、啤酒影響較大，乳製品以商超為主受影響較小。從消費場景看，由於疫情影響餐飲業基本處於停業狀態，對白酒、啤酒等以餐飲消費為主（聚集消費）的消費品影響較大。調味品雖然也以餐飲渠道為主，但消費者轉向家庭後仍然會使用必選的調味品，家庭端消費量的增加能部分彌補餐飲端消費量的減少。乳製品雖然受到送禮需求減少的影響，但其作為必需品且具備一定的儲備屬性，同時具備較高的健康屬性，在主要的食品飲料子版塊中受影響較小。
綜合季節性和消費場景以及庫存的要素，短期白酒消費受影響，乳製品受影響較弱。目前來看疫情目前主要影響一季度消費，在消費場景中受影響最明顯的是餐飲。綜合來看，白酒消費集中於春節旺季，且以餐飲為主，兩個維度受影響明顯，因此受疫情影響比較直接，結合白酒2019年底白酒行業低庫存情況，我們認為影響有限。乳製品季度間消費平穩，以商超為主，綜合來看影響較弱。調味品季度間消費平穩，餐飲轉向家庭消費結構間發生變化導致小幅下滑，綜合看影響適中。啤酒一季度屬於消費淡季，但以餐飲渠道為主，綜合預計影響也適中。
從收入區域構成維度，古井貢酒、伊利股份、雙匯發展受影響較強，周黑鴨受影響最明顯。我們分析了白酒、乳製品、肉製品、調味品、啤酒龍頭的主要市場，尤其關注湖北市場的收入佔比。其中古井貢酒由於收購黃鶴樓，湖北是公司第二大市場，約佔據上市公司10%左右的收入；伊利股份兩湖（湖南+湖北）是並列第五大市場，佔比約8%；雙匯發展湖北區域是第三大市場，收入佔比約9%。其他龍頭的收入構成中來自湖北市場的佔比較小，因此受疫情影響也相對有限。此外，周黑鴨作為武漢的上市公司，位於疫源地，其50%左右的收入來自於湖北市場，受到的影響預計較大。
3.3 短期影響的子行業及長期的投資機會
覆盤2003年SARS，哪類子行業最受益？我們覆盤了2002年11月至2003年6月SARS期間食品飲料板塊的表現，發現可選消費品和必選消費品之間差異顯著。可以看到，SARS期間以乳製品和肉製品為代表的必選消費品走勢明顯強於大盤，調味品和啤酒走勢與大盤較為接近，而以白酒為代表的可選消費品則一定程度上跑輸。我們認為，這種表現的分化主要與其消費場景有關，必選消費品場景以家庭消費為主，需求偏剛性，受疫情影響相對較小，而送禮場景與聚會場景短期內會受疫情的影響。
從中長期來看，短期波動不改行業長期向好趨勢。由左圖可知，雖然短期內食品飲料板塊略有跑輸大盤，但是從右圖可以看到，長期來看板塊走勢則明顯跑贏大盤，白酒尤為明顯，其背後主要邏輯仍在於行業具備優秀的商業模式，行業總量能夠隨著我國居民收入持續提升而穩步增長，同時份額持續向優秀上市公司集中。因此，SARS疫情短期在所難免對行業需求造成一定衝擊，但是將目光放長，行業內生增長動力仍未發生改變，食品飲料行業將受益於我國消費升級而持續成長。中長期來看（圖26），商業模式更為重要，白酒中長期相對收益顯著。
哪類公司影響大？我們認為，抗風險能力比較強的企業有望持續受益。（1）中長期：商業模式以及公司競爭力最為重要。我們認為白酒、調味品等子行業，國內自主定價，商業模式很好，具備較好的長期投資價值。具體公司而言要考慮公司的競爭力，全國化的大品牌相較於區域的品牌，受區域的影響會更小，抗風險能力更強；從產品角度而言，受眾群體較大的產品影響相對較小；從渠道來看，渠道體系健全的企業更為受益，除了傳統的經銷商和KA渠道，在電商以及新渠道方面有所佈局的更為受益。
（2）短期：從產品的消費特性以及渠道特性而言：我們認為：短期受人口流動性的影響，具有宅特性的產品有望受益，比如：速凍食品（三全、安井）、液態奶、方便麵、火腿腸（雙匯）、部分保健品（Vc等）等；不受影響或者影響不突出的產品如：調味品、啤酒（淡季）；短期受到影響的比如部分區域白酒（白雲邊、黃鶴樓酒）、周黑鴨（地方產品）。
4.風險提示
冠狀病毒擴散風險。若冠狀病毒持續擴散，對於食品飲料行業會形成持續的壓制，尤其是餐飲等消費場景受影響明顯。
消費升級進程不及預期。儘管居民收入水平提高會一定程度上增加食品飲料方面的支出，但宏觀經濟增速正在逐步放緩，且消費者對產品的偏好是有差別的，存在消費升級在某些品類上的趨勢不達市場預期的可能。
食品安全事件風險。類似於三聚氰胺這樣的食品安全事件對於行業來講是毀滅性的打擊，白酒塑化劑事件階段性的影響行業的發展。對於食品的品質事件而言，更多的是安全事件，帶來的打擊也是沉重的。本次肺炎疫情本質也是食品安全風險的一種表現。
閱讀更多 酒時 的文章
關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 消費
