2018年3月的意大利大選中，五星運動黨（簡稱MS5）和聯盟黨（簡稱Lega）分別成為得票最高的單一政黨和政治聯盟中右聯盟的領頭黨（意大利允許多黨聯合計票執政）。選舉過程中並未出現任何黨派或政治聯盟贏得國會的絕對多數席位，意大利國會進入懸峙狀態。
兩黨的競選承諾和大選之後的組閣波折乃至重新大選的可能令意大利政治存在較大的不穩定性，市場甚至出現了“意大利版脫歐”和“歐債危機”重演的擔憂。我們認為鑑於“脫歐成本”過高，意大利大概率暫時留在歐元區；鑑於意大利銀行業體系穩定、且尚無外部衝擊，短期內歐債危機重現的可能性也極低。
但是長期而言，歐元區終究存在內部發展失衡問題，一旦經濟再次出現大幅下行，不能排除政治進一步向右轉的可能性。美國經濟2019年存在滯脹風險、2020年存在衰退可能性，也即：2019年開始歐元區將面臨一個疲軟的外部環境。且一旦進入加息週期，歐元區內生性經濟增長動能也將衰減。
綜上所述，年內意大利乃至歐元區的政治與經濟風險仍可控，但2019年之後有可能出現一定風險擾動。
市場在擔心什麼？“意大利版脫歐”和歐債危機重現
歐債危機後，意大利麵臨兩個根本問題：一是經濟復甦不理想；二是地理位置導致意大利接收了大量非洲難民，且沒有得到其他歐洲國家的協作分擔。這兩種因素反過來導致意大利民眾對歐盟抱有了一定程度的不滿，也使得承諾寬鬆財政刺激經濟和不排斥“脫歐”的民粹兩黨在大選中脫穎而出，併為如今意大利政治的不確定性埋下伏筆。
民粹黨派勝選，組閣過程波折
2018年3月的意大利大選中，五星運動黨（M5S）成為了得票最高的政黨，而聯盟黨（Lega）成為了得票最高的政治聯盟中右聯盟的領頭黨（意大利允許多黨聯盟組閣執政）。
由於沒有任何黨派或政治聯盟贏得國會的絕對多數席位，意大利國會進入懸峙狀態。經總統馬塔雷拉反覆撮合，民粹兩黨決定共同組閣。根據維基百科記錄，5月27日由兩黨共同推選的總理候選人孔特提交的包括帶有較強脫歐傾向財政部長人選的組閣名單遭總統馬塔雷拉駁回，共同組閣就此宣告擱淺 。
據CNN報道，5月31日，在五星運動黨的推動下，兩黨再次坐回談判桌前，調整了組閣名單，並徵得了馬塔雷拉總統的同意，組閣宣告成功 。
市場對“意大利版脫歐”和歐債危機重現的擔憂
根據歐洲媒體The Local報道，5月16日在兩黨協商組閣過程中，一份共同執政綱領遭提前洩露 ，其中包括了退出歐元區、推行15%和20%的簡化稅率、每人每月780歐元的收入保障和退休年齡的下調。隨後在財政形勢惡化和脫歐擔憂之下，意大利CDS價差和國債收益率便開始快速上漲。根據歐洲媒體New Europe報道，次日公開的官方版本中並未出現退出歐元區一項 。然而，意大利CDS和意德國債利差仍在攀升。隨後財長人選遭總統駁回並導致意大利組閣擱淺將市場對該國政治風險的擔憂推至高潮，5月28-29日意大利10年期國債收益率上升65.1bp，但同期美德10年期國債收益率分別回落16bp和24bp。
短期內“意大利版脫歐”和歐債危機概率均偏低
對意大利而言，得以避免再次舉行大選本身即是迴避了一輪風險。從民意調查來看，在脫離歐元區問題上立場相對更明確的聯盟黨所處的中右聯盟在大選以來逐步獲取了約3%的支持率增長，其中聯盟黨自身獲取了約5%的支持率增長，而五星運動黨在上升到35%後經歷了一輪下跌，目前支持率不足30%，如果這一趨勢延續的話，那麼不僅中右聯盟會在新一輪選舉後贏得更大的話語權，且聯盟黨在其中的領袖地位會更加穩固，這也是五星運動黨主動將聯盟黨再次拉回談判桌前的重要原因。
然而，即便意大利重新大選，短期內意大利“脫歐”和以意大利為中心爆發歐債危機的概率都偏低。
英國示範效應極差，“脫歐”成本過高
首先，總統馬塔雷拉是最佳“守門員”。在這一系列發展中可以看出，意大利總統馬塔雷拉是歐元區的堅定捍衛者，且對財政透支的危害有著清醒的認識。由於意大利憲法將發動公投、解散國會並發動大選等獨特權力授予總統，而馬塔雷拉剛剛進入7年任期的第4年，且並無遭彈劾的風險，因此，儘管民意是其權力邊界，但短期內馬塔雷拉仍是一個握有一定主動權的“守門員”。
第二、英國脫歐示範效應極差，意大利“脫歐”成本過高。2016年6月24日英國脫歐公投後，英鎊大幅貶值，直接給英國帶來了嚴重的輸入型通脹壓力；疊加脫歐條款始終未能談妥帶來的政治不穩定性，英國經濟增長明顯回落。2017年至今英國陷入滯脹，這一局面給其他有脫歐訴求的國家帶來了極差的示範效應。
第三、“脫歐”暫時不符合意大利民意。意大利民眾雖然對歐盟在移民和財政等問題上有所不滿，但歸根結底對歐盟抱有是主非客的歸屬感，這也解釋了為什麼大選在即時，意大利沒有一個主要政黨敢於將脫歐提上日程。從民調網站ISideWith意大利板塊的在線調查結果 來看，在參與規模均在10萬人左右的相關調查中，有40%的參與調查者反對政府削減開支，有79%的參與調查者支持歐盟針對各國制定移民配額，但只有24%的參與調查者支持脫離歐盟。
銀行業穩定，槓桿水平可控，尚無外部衝擊，債務危機概率較低
銀行業穩定，內生性風險有限。從意大利一季度銀行業報告 來看，一季度意大利銀行業的不良貸款流量回到危機前水平，銀行資產負債表上的不良貸款比例正在快速下降。該份報告顯示意大利銀行的流動性充足，向外國融資的需求較低。2018年前幾個月，意大利MTS交易所回購市場上的淨外國負債頭寸比2017年平均水平低了大約四分之一；過去三年裡主要銀行在國際市場上一共發債650億歐元，中小銀行發債150億歐元，平均為兩類銀行資產總量的2.6%。此外，2017年底，一級普通資本（CET1）相當於風險加權資產的13.8%，比2017年6月水平增長了約130個基點；主要銀行的水平為13.3%，增長150基點；意大利主要銀行與歐洲主要銀行的差距繼續縮小，在2017年底縮至150基點。
“留歐”背景下，意大利債務形勢或可控。歐盟《穩定與增長公約》（SGP）規定其成員國財政赤字不得超過GDP的3%，總政府負債不得超過GDP的60%，對於明確違反規則的成員國，歐盟有權對其實行經濟制裁。儘管五星運動黨和聯盟黨在組閣成功後或將聯手最大限度地迫使歐盟對其就SGP規則做出讓步，賦予意大利更大的財政自主權，但並不容易在短期內成為現實，因此意大利政府槓桿水平暫時可控。
歐元區整體信貸水平處於週期低點。歐元區整體信貸佔GDP比重的週期項處於極低水平，說明歐元區目前槓桿水平仍偏低。疊加中美經濟穩定，不存在明顯外部衝擊，歐元區發生系統性風險的概率亦並不高。
國債需求仍穩健，市場或已過最擔憂階段
從意大利5月30日國債招標結果來看，儘管平均收益率較上月大漲，但10年期國債的認購比率依然達到148%，並未出現恐慌性的需求不足，表明市場的風險情緒是有邊界的。
2019年後意大利和歐元區或有風險擾動
全球“孤立主義”（民粹主義）升溫主因是勞動生產率下降、人口結構惡化等因素帶來的經濟增長疲軟；一旦經濟回暖，“孤立主義”勢必退潮。由此來看，年內意大利及歐元區發生政治風險的概率不高；但2019年之後，意大利及歐元區或有較大的風險擾動。
2018年下半年歐元區經濟或企穩，民眾信心有望提振
2018年上半年歐元區經濟下行的主因或源於去年的匯率升值。2014年至今，歐元區經濟復甦動力包括兩點：內生性來自實際利率下移；外部性來自中美經濟改善提供的出口環境。
實際利率對經濟的影響。2012年起歐元區通脹不斷回落，儘管此過程歐洲央行一直降息也未能扭轉實際利率回升的趨勢，直到2014年6月歐洲央行推出了負利率。隨著2014年下半年歐元區實際利率大幅回落，歐元區銀行信貸增速同步回升，扭轉了歐元區經濟頹勢。但在2017年歐元大幅升值以來，歐元區輸入型通脹被大幅壓低，實際利率被反向推升，形成了對銀行信貸的約束。
出口增速同樣受到匯率影響。2016年下半年在中美經濟企穩背景下，歐元區出口受到提振。但在2017年歐元大幅升值15%之後，歐元區的出口競爭力被大幅削弱。
2018年下半年歐元區經濟或迎來短期反彈。目前歐元已經距高點貶值接近8%，疊加油價同比處於高位的確定性，下半年歐元區通脹或有回升，隨即歐元區實際利率或再次出現階段性回落，並反向提振銀行信貸增速。此外，出口增速降幅也將隨著匯率貶值而收斂。
此外，由OECD領先指標CLI（Composite Leading Indicator）看歐元區經濟。2012年歐債危機以來，CLI共出現過三輪調整，前兩輪均調整了7-8個月，目前調整時間為6個月（2017年11月見頂）；若依據前面的邏輯，參考2012年以來該指標的經驗規律（樣本確實偏少），三季度歐元區經濟或有企穩改善的可能性。
經濟穩定大概率提振民眾對當前執政理念的信心，意大利及歐元區整體風險有限。
2019年外需疲軟、實際利率回升，意大利及歐元區政經風險上升
美國經濟2019年存在滯脹風險、2020年存在衰退可能性，也也就：2019年開始歐元區將面臨一個疲軟的外部環境。
此外，若下半年歐元區調和CPI逐漸向歐洲央行的通脹目標2%靠攏，則2019年歐元區進入加息週期的概率就顯著增加。一旦如此，2019年下半年起歐元區實際利率或將重現回升，期內生性經濟增長動能也將衰減。
經濟回升期，民粹主義退潮；經濟回落期，民粹主義升溫的可能性也或有所增加。
風險提示
（1）意大利政治風險超預期；
（2）歐元區經濟形勢超預期；
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