策劃、執行 | 王慶武 馬巾坷 陶輝東
來源 | 投中網
如果不是時差帶來的提醒，周煒可能會忘記自己到底身在哪座城市。
自2018年春節開始，新聞推送、項目BP，轟炸式、無處不在的區塊鏈信息幾乎是轟炸式的，而在硅谷，同樣因區塊鏈，讓他前往開會的酒店人滿為患，房價暴漲。
談及這一場景，剛剛從硅谷歸來的創世夥伴資本創始合夥人周煒感觸頗多。
“中美之間的創業信息差，正在變得越來越小。”這幾乎成為包括周煒在內的投資人的共識。不僅如此，十餘年間，此消彼長，活躍於市場之中的美元基金與人民幣基金也愈發趨同。無論投資戰略，亦或投資戰術，“你瞧，原來更關注pre-IPO的人民幣基金也已廣泛開始關注科技類投資了”。
這期間，歷經一個世紀積澱的美元基金，在中國無疑扮演著啟蒙和引導者的角色。若將2005視為美元基金元年，至今13年，其在中國已歷經一個完整投資週期，也完成了從絕對統領市場到本土化迭代。這一階段，對中國私募股權市場來說，則是經歷了從無到有的原始積累過程。成熟美元基金帶給人民幣基金的價值投資思考有怎樣的意義？未來雙幣基金大趨勢下，美元基金又將充當怎樣的角色？投中網邀請到數位管理雙幣基金的一線投資人，共同追溯探討，美元基金所帶來的價值啟示。
他們來了，帶著身份——“美元基金中國拓荒人”
很難想象，會是怎樣的一股力量，讓一群不同的人從不同的方向來，卻用著幾乎同樣的“美元基金中國拓荒人”的身份，走進中國的創投史。
24年前的那個春天，沈南鵬在美國返回香港的飛機上讀到《時代》（Time）雜誌，那期封面文章“The Making Of An Economic Giant”描寫了改革開放大幕下正在崛起的中國，這令沈南鵬心潮澎湃，堅定了回國發展的決心。1999年，沈南鵬結束了在香港投資銀行的工作，決定和幾位志同道合的夥伴一起，創建攜程網。此時的鄧鋒正身處美國，熱情高漲地參與創建硬件防火牆公司NetScreen，且進入業務快速增長期；袁文達也在硅谷創業，做一個互聯網通訊產品。而頂著最年輕高管身份的周煒，彼時正在自己早期參與創業的實達集團電子支付公司，忙碌著推動中國第一款手機電池帶刷卡槽的無線Pos機的研發試用。
這些本不相干的年輕人，不會想到，他們正悄然向同一領域聚攏。
2000年開始，搜狐、新浪、網易、攜程網、盛大、百度相繼登陸美國資本市場。這場滾燙的中概股風潮引發美國風投對中國市場的熱情急劇高漲。無論是政策環境，還是創業氛圍，中國正成為冉冉升起的新興市場，資本眼睛雪亮，絕對不會放過任何價值發現的機會。
正是這場基於大時代洪流的裹挾，一起“美國VC中國行”正式成為美元基金啟動中國大幕的引擎。
2004年6月，硅谷銀行組織了包括紅杉、凱雷、紅點、經緯創投、NEA、KPCB、DCM等25人美國知名風投團隊前來中國考察。
“當時一家老牌美元基金直言，不會到中國來投資。”直接參與此次行程的現任北極光創投創始人、董事總經理鄧鋒向投中網記者回憶，“但幾個月後，考察團中的大部分基金開始行動了。”
2005年，沈南鵬和紅杉資本共同創辦紅杉資本中國基金；紅點創投由袁文達隻身回到上海開設中國辦公室；同為考察團一員的鄧鋒，選擇了成立獨立品牌北極光創投；從沃頓商學院畢業的周煒，則在2007年初作為創始成員參與創建了KPCB中國基金，後擔任主管合夥人領導高新技術投資。
此間，本土化美元基金形成另一股力量。君聯資本（前身聯想投資）作為聯想控股旗下第一個專業風險投資公司已於2001年4月開始獨立運作，起始的一期美元基金3500萬美元投完16個項目（最終6家上市，科大訊飛即包括其中）。2002年成立的鼎暉投資、戈壁創投、2003年成立的弘毅投資，其美元基金投資在此階段也皆有斬獲。
數據顯示，2005年，在中國從事創投業務的境內外機構共募集40億美元新基金，創造了當時的歷史新高，這也讓2005年成為美元風投的中國元年。
價值的發現者們並不僅僅侷限於投資人。那段時間，剛剛以操作聯眾併購案在投資領域一舉成名的陳頡與楊偉慶（艾瑞諮詢創始人）兩個年輕人同樣發現了中國市場的潛力。2005年，陳頡決定回國，和楊偉慶一起創立了投中，將創業方向定位於服務中國私募股權市場的平臺，並伴隨行業一起成長至今。時至今日，投中信息已經伴隨行業整整走過了13年，成長為行業內最為專業的信息及技術服務平臺。投中信息每年的中國投資年會也成為匯聚最多業內知名投資人的交流盛會。
硅谷VC價值觀：改變世界
大批進入中國的美元基金，帶來的典型硅谷模式。
以紅杉資本為例，1972年於硅谷成立的紅杉資本因早期投資蘋果、思科、甲骨文、谷歌而聞名全球，創始人唐·瓦倫坦（Don Valentine）的投資風格被歸納為：“投資於一家有著巨大市場需求的公司，要好過投資於需要創造市場需求的公司。”紅杉中國傳承了其在硅谷的價值觀，“對優質企業的股份可以長期持有，因為存續期比較長，這也令基金管理人更有耐性。”紅杉資本全球執行合夥人沈南鵬介紹，紅杉中國首期美元基金在隨後的兩年間，成功完成了對大眾點評、奇虎360、高德地圖、諾亞財富等一系列如今已成長為優秀企業的早期投資，其中對“大眾點評”的投資，在十幾年後，當年的這筆投資至今“一股未動”。
“就像美國大片裡，‘英雄、拯救世界’的價值觀輸出一樣，美元基金青睞的是‘找一些能改變世界的東西’。美元基金更願意冒險去賭未來有巨大回報的機會。”周煒向投中網記者這樣闡述美元基金的特徵。一個典型細節是，周煒曾任職KPCB的口號即是“Looking for next big thing”，創世夥伴資本則把自己的slogan定為“伴左右，創世界”。
“在美國納斯達克上市的很少有小而美的公司，這跟中國不太一樣。美元基金更喜歡‘賭’大機會。換個角度，想做大就要有壁壘，有可持續向上發展的動力。要找有壁壘的科技創新，這其實是美元基金投資理念上重要的基礎。”鄧鋒對投中網記者表示。
“贏者通吃”這是君聯資本董事總經理李家慶對美元基金最初感性的理念認知，“也就是要有創新性和前瞻性的優中選優，而且搏殺性更強，因為贏者通吃。”科大訊飛即是君聯資本按照海外美元基金的標準選擇的項目，“即便當時放到美國，這也是一個非常合格、可以早期投資的項目”。
這種價值觀所帶來結果是，關注科技類早期投資一度成為美元基金所追逐的價值風潮。從最早的新浪、搜狐、等門戶網站到BAT，再到如今包括滴滴、美團、摩拜、ofo等諸多獨角獸公司，中國過去十多年間發展起來的、規模較大的創業公司，融資無一例外皆引入的是美元基金。
正因這樣的價值認同，讓鄧鋒當年成立北極光創投、周煒2017年創立創世夥伴資本時，依然選擇美元VC價值投資的理念。直至今天，北極光創投的投資組合，還呈現著美元VC價值投資的特色：科技創新型企業佔據大多數，A輪佔70%，B輪20%，早期佔10%。君聯資本則將美元基金的標準直接映射到自身體制建設上，一開始即採用高標準的起點來建團隊、做事情，這種理念一直延續至今。
紅點中國主管合夥人袁文達表達了類似觀點，“中國的美元基金主要傳承的還是‘價值投資的本質’，堅持關注以技術創新為核心驅動的創業團隊，幫助創業公司成長為偉大企業。”
同樣，華平投資中國區聯席總裁程章倫表示，“華平在中國的投資量快速增長，但投資理念並未改變，一直延續：發現並進入高速增長的行業和企業，培養行業龍頭。”
決定因素：LP資金屬性與退出渠道
一個事實，選擇美元基金，是當時機構的唯一選擇。戈壁創投2005年募集了第一隻美元基金。“當時多數機構募資最大挑戰是本土LP不太願意投資早期基金，他們對股權基金的瞭解非常有限，很難客觀評價基金的表現，最終只能尋求外資LP。”戈壁創投管理合夥人徐晨表示，早前戈壁創投甚至遇到過，有人民幣出資人用理財產品的收益來衡量私募股權投資。
美元基金的價值投資風格形成，在此次投中網採訪中，無一例外，受訪者認為與美國LP風格休慼相關。美元LP劃分中，“最高檔”的錢來自於大學捐助基金和基金會，這些錢最大的標籤是“有耐心”。他們不太關心會不會丟掉風口的某個案子，而是更關注長期，追求建立一個長期穩定的合夥人關係。數據顯示，目前美元基金的基金週期平均在12-14年。
“很大程度上是LP資金屬性和退出渠道決定的。美元基金LP更加成熟，基金存續期更長，退出的資本市場更加成熟，靈活度高。加之，香港和美國等資本市場更加市場化，仍有很大的吸引力。”昆仲資本創始管理合夥人王鈞向投中網記者表示。
“國外的資產配置有很多可選擇性，100元中，只有10元是給VC的，LP要的就是讓你冒險。”鄧鋒認為，美元基金對中國最大的價值是它真正幫助了中國風險投資的發展，尤其是美元基金關注的一些早期科研項目，中國的互聯網行業、IC行業的發展中美元基金都起到了不可忽視的作用，長週期來看意義重大，“今天美元基金在中國經濟發展中起到的作用絕對是被低估的”。
在徐晨看來，更有耐心、週期更長的美元基金起到的則是強拉動新科技、新技術的作用，“當前中國一級市場、資本市場現狀下，美元基金依舊是更好的選擇。”
然而，一個事實，人民幣基金體量飛速增加，美元基金正遭遇前所未有的挑戰。雙幣基金潮流下，美元基金又將充當怎樣的角色？
今天，戰場的戰略升級了。
君聯資本董事總經理李家慶在接受投中網記者專訪時表示，美元基金原有的價值理念不可謂不先進，至今變化不大。此時討論美元基金的價值啟示，更因它是在一個長週期環境下發生著動態變化，來自市場、監管，乃至資金來源、出資人的諸多訴求都與之休慼相關。在不同的市場環境遊戲規則下既要理解它的差異，同時又要維持高標準，這是不容易的。
“美元基金可能會受到更多的擠壓。未來，中國還有多少美元機構，其實是值得思考的問題。”這是戈壁創投管理合夥人徐晨的判斷。在他看來，人民幣基金愈發激進、活躍，再加之體量在近兩年暴漲，這讓美元基金受到前所未有的挑戰。
隨之而來，雙幣基金成為一種難以逆轉的潮流，對於“價值”的判斷和喜好正在發生著趨同。成熟美元基金帶給人民幣基金怎樣的價值思考？雙幣基金潮流下，美元基金又將充當怎樣的角色？投中網邀請到數位管理雙幣基金的一線投資人，共同探討美元基金所帶來的價值啟示。
硅谷經驗遭遇“有效期”：中國本土化挑戰
俯瞰中國第一批興起的互聯網公司，大多是複製美國模式。因此，對於當時的價值判斷，美元基金有足夠的示範可供參考，但前進中的中國市場讓美國經驗的“有效期”很快出現。
“人們經常會將中國與‘低技術’、‘山寨’聯繫起來。但過去五年來，情況已經完全改變了。中國創業者在某些領域已經領先硅谷，例如直播、短視頻、共享單車等方面。可以說，移動互聯網賦予了中國創業者一個前所未有的機遇，證明他們可能是世界級商業模式的創造者。”在紅杉資本全球執行合夥人沈南鵬看來，“現在的中國，已進入驚喜不斷、令人振奮的新時代，我們擁有遠超於過去的科技發展契機、厚實的產業土壤，以及在一些領域實現世界領先的可能性。”
比如，中國本土化的創新，讓美國投資人很難理解，為什麼中國需要這樣的項目。“他們會問為什麼中國人需要用手機唱卡拉OK社交（唱吧），為什麼電商要自建物流，為什麼要補貼用戶。”創世夥伴資本創始合夥人周煒舉例。劉強東也曾表示，在京東董事會里，他和周煒溝通效率最高，雙方都不會特別強調美國模式，這一點在京東自建物流上，體現的淋漓盡致。
“2008年之前，中國市場是一個模仿的過程，把美國成熟市場的一些模式借鑑過來；到2014年間，符合中國本土特色的創新越來越多，比如，互聯網消費類等，這促使了中國互聯網的自有生態開始形成；現在是中國的創業項目出海。當然，一些行業，比如企業IT服務技術等，現階段美國還是領先中國2-3年。”紅點中國主管合夥人袁文達向投中網記者表示。
“美元基金早期的複製模式，成與敗就在於他們是否能適應中國的市場，完全複製發達國家的經驗是行不通的。”華平投資中國區聯席總裁程章倫在接受投中網採訪時說。2004年，華平投資了一家半導體設計公司銳迪科，程章倫回憶，如果當時是抱著再造一個高通的想法，肯定“必死無疑”，瞭解了中國山寨機市場靈活分散的現實，銳迪科制定了與此相適應的策略而大獲成功。這樣的案例帶給程章倫帶來很大感觸。
沒有學會“放手”讓中國團隊獨立判斷，一些美元基金相繼淡出中國市場。
“歸根結底，明顯的趨勢是一定要獨立決策。市場環境變化很大，必須要對當地的用戶行為、新的商業模式產生理解，所以目前有兩大趨勢，現在美元機構在中國必須獨立，要麼給完全獨立的決策權，要麼這個團隊獨立做自己的基金。”周煒認為。
PE美元基金遭重創 遇更大擠壓和顛覆
另一端，人民幣基金佔據主場優勢，演變成為一股新勢力，來勢洶洶。最初幾年間，人民幣基金大多以Pre-IPO方式，步入發展快車道。藉助2006年股改完成迎來全流通時代，大量創業企業陸續上市，直接促發中國的股權投資機構快速完成了量的初始化積累。
相較於人民幣基金的提速，美元基金則保持著相對平穩的速度。
戈壁創投管理合夥人徐晨感受到的不同是，人民幣基金在市場上越來越激進、活躍，再加之體量在近兩年暴漲，這讓美元基金受到挑戰。“未來，中國還有多少美元機構，其實是值得思考的問題。”徐晨的不樂觀來自於，美元基金可能會受到更多的擠壓。
事實上近年，國家隊PE的加入，讓人民幣基金體量飛速增加，美元基金遭遇很大挑戰。
“真正反映人民幣基金反超美元基金，更多體現在資金量上，並非VC投資頭部項目能力上的反超，目前市面上的大項目，背後依然是美元基金居多。”李家慶認為。
“其實美元基金最大的變化不在VC端，而是來自PE美元基金。人民幣基金資金量足夠大後，對於PE美元基金的擠壓和顛覆比VC大多了。”在受訪中，一位資深投資人向投中網記者表示。
徐晨的這份擔心，鄧鋒從與美元基金LP的交流中也頗有感受。“美元基金對未來中國經濟很看好，但他們很擔心在中國投資將來能不能賺錢。第一是他們擔心知識產權保護問題。第二，他們擔心中國投資環境對外國人更嚴格，導致沒法投資。”鄧鋒認為，第一點擔心或許有些過激，中國的知識產權問題遠比想象的好，而且會越來越好；但第二點，美元LP的擔心是真實存在的，這包括一些鼓勵政策難以落地，以及外匯政策會帶來的干預等。
另一個變化是，技術在中國扮演越來越重要的角色。沈南鵬表示，不論是信息科技還是環保、醫療、新能源，諸多領域的創業創新如雨後春筍在中國大地上快速萌生、成長，在移動互聯網、人工智能和部分生命科學前沿領域，中國正加速成為“創新磁場”，引起了全世界範圍的關注和羨慕的目光。
“AI可能是個典型行業。對於AI，美國市場更看重底層技術要深，中國的AI商業化應用發展速度更快。人工智能在真實場景的應用和數據，給我們帶來的領先性，會幫助中國彌補在元器件硬件及底層軟件技術方面的不足。”周煒認為。
對於新興經濟，港股和A股市場正頻頻發出政策利好。沈南鵬表示，希望看到更加成熟的資本市場，有更加靈活的機制和手段吸引“頭部”的中國企業在國內A股上市。
對於新興經濟，港股和A股市場正頻發政策利好。在徐晨看來，一旦利好落地，對未來美元基金的投資策略會產生影響。“很多公司退出會選擇國內市場，傳導到前端，項目融資意向或許會向人民幣基金傾斜，創始人會認為，公司前期不符合國內上市標準，只要做的足夠大可以通過綠色通道國內上市。”
徐晨也提供了一個新視角，他認為，中國經濟正在從單純的國家經濟變成區域性經濟，這讓中國經濟未來不只是影響本地市場，諸如模式更輕，從事娛樂、社交品類的獨角獸公司，在東南亞市場已有很強穿透力，“將來在中國的美元基金投資維度不光是中國本地，以中國為核心的泛亞區域，可能是美元基金的主要機會。憑藉先天優勢，帶領中國企業走向更廣闊的市場。”
同樣，在昆仲資本創始管理合夥人王鈞看來，美元VC基金的優勢在非限制性行業依舊存在，諸如善於捕捉有爆炸性成長潛力企業、盈利週期較短、投資退出週期較長、有國際化拓展前景等。
雙幣潮流：趨同的“價值”判斷和喜好
現在，越來越多人民幣基金將目光聚焦在早期投資，不過，人民幣基金和美元基金兩者對市場的看法和認知，依然存在較大的差異。
“美國的VC基本上還是隻聚焦VC階段投資。但中國市場的美元基金，有很多體量已經足夠大，已非傳統意義上的VC。”鄧鋒強調，除了聚焦VC，反映北極光創投價值投資的兩個要點是早期（early）和技術（technology）這也是北極光一直以來佔據多數的投資類型。2015年，北極光曾在一個早期項目上，投資2000多萬人民幣佔股40%；目前公司正在接洽每年金額過億的訂單，發展順利這家公司上市後有望達到百億人民幣估值，“這是美元基金喜歡的風格，一旦出來一個，一個項目的回報可能回來五隻基金”。
2014年開始，雙幣基金的做法成為了一種很難逆轉的潮流。現今，除少數如KKR等在中國仍堅持單一美元基金運作外，多數基金採取雙幣基金方式。最新的例子，紅點中國宣佈完成首期7億元人民幣基金的最終募集，這也是紅點中國團隊自2016年宣佈獨立運營、成立1.8億美元首期基金以來，募集並管理的第一支人民幣基金。這樣，作為老牌美元VC，紅點創投成功升級為又一支雙幣基金。
“雙幣驅動能夠更好地幫助中國本土創業創新者，更能夠抓住市場中的優質項目。”袁文達表示。
無論是單獨運營美元基金，還是擁有雙幣基金，投資理念上對於“價值”的判斷和喜好正在發生著趨同。一個典型例子是，無論是君聯資本還是創世夥伴資本，除了美元基金外，人民幣基金的期限長達十年週期。這意味著，人民幣基金在走向早期的同時，也開始嘗試長期價值投資。
“我認為一線基金管理人，無論是人民幣基金，還是美元基金，在價值投資、高標準要求等方面已逐步趨同，不會有很大差異。”李家慶表示，伴隨市場、管理人的逐漸成熟，一小部分人民幣基金也開始追求，成為二八法則中的那20%。從價值投資角度，這部分人民幣基金的理念開始和美元基金趨同。
“一個簡單例子，第一波依靠人口紅利引發的投資機會越來越少，同時一二級資本市場PE差變小，掛得低的果子少了，也會推動機構去做一些更難的事，要看的更早期，這是人民幣基金向美元基金潛移默化的趨同。”鄧鋒說。
發現價值 創造價值
更多的投資人更願意將價值的探討，拆分為發現價值和創造價值兩部分，鄧鋒認為發現價值重點不在判斷，而是如何更快地連接價值。“接地氣的說法就是看你的案源，未來對價值投資與否的衡量，不是你能不能判斷出是個好項目，而是你能不能比別人先一步看到並取得連接。”
周煒覺得，本土創新在升級，VC也必須配合升級。中國創業未來的主要驅動力將是技術創新，這需要VC更加專業和耐心。未來人民幣基金和美元基金，很可能只有項目更適合哪個資本市場的區別。
對於投後，鄧鋒認為VC最關鍵的價值不在於對接上下游資源，而是幫助企業解決管理水平問題，幫助企業家成長。“大家起跑線都差不多，企業家能力提高的快，這個公司未來才會不一樣。”
袁文達的觀點則與鄧鋒趨同，他認為，美國創投已經是非常成熟的市場，美元基金傳承的價值投資本質，是團隊基因決定的，“作為基金管理人，更應該隨著中國市場變化迭代，用擅長的國際化視野和聯繫，為被投項目提供投資之外更多的附加價值。”
沈南鵬則認為，結合紅杉中國來看，一個小目標就是希望能夠做中國最優秀的、高速成長企業最早和最重要的投資人，“但是，我們也知道我們的角色應該是什麼，做創業者後面的創業者。”
“真正創新性，能獲得高溢價高收益的標的，是所有VC的夢想，這之間並不存在幣種帶來的差異。”在李家慶看來，只有堅持了這些東西的人民幣基金才有未來，但能夠完成這樣轉化的人民幣基金也只會是少數。
在受訪的十多家機構中，投資人認可未來雙幣基金並行會是大趨勢，“雙幣基金在價值投資的理念上趨同，在操作上則形成互補，例如，美元基金更側重早期創新的技術投資，人民幣基金則側重服務、供應鏈等擴張期階段的投資。
“實際上，今天我們之所以在討論美元和人民幣，其實背後是有很多這樣的原因，市場的原因、監管的原因、資金來源和出資人很多的訴求原因……”李家慶表示。
“我相信美元基金、人民幣基金並存的狀況還會持續很長時間，至少5年內不會改變。”周煒認為。
閱讀更多 創投智匯 的文章
