策划、执行 | 王庆武 马巾坷 陶辉东
来源 | 投中网
如果不是时差带来的提醒，周炜可能会忘记自己到底身在哪座城市。
自2018年春节开始，新闻推送、项目BP，轰炸式、无处不在的区块链信息几乎是轰炸式的，而在硅谷，同样因区块链，让他前往开会的酒店人满为患，房价暴涨。
谈及这一场景，刚刚从硅谷归来的创世伙伴资本创始合伙人周炜感触颇多。
“中美之间的创业信息差，正在变得越来越小。”这几乎成为包括周炜在内的投资人的共识。不仅如此，十余年间，此消彼长，活跃于市场之中的美元基金与人民币基金也愈发趋同。无论投资战略，亦或投资战术，“你瞧，原来更关注pre-IPO的人民币基金也已广泛开始关注科技类投资了”。
这期间，历经一个世纪积淀的美元基金，在中国无疑扮演着启蒙和引导者的角色。若将2005视为美元基金元年，至今13年，其在中国已历经一个完整投资周期，也完成了从绝对统领市场到本土化迭代。这一阶段，对中国私募股权市场来说，则是经历了从无到有的原始积累过程。成熟美元基金带给人民币基金的价值投资思考有怎样的意义？未来双币基金大趋势下，美元基金又将充当怎样的角色？投中网邀请到数位管理双币基金的一线投资人，共同追溯探讨，美元基金所带来的价值启示。
他们来了，带着身份——“美元基金中国拓荒人”
很难想象，会是怎样的一股力量，让一群不同的人从不同的方向来，却用着几乎同样的“美元基金中国拓荒人”的身份，走进中国的创投史。
24年前的那个春天，沈南鹏在美国返回香港的飞机上读到《时代》（Time）杂志，那期封面文章“The Making Of An Economic Giant”描写了改革开放大幕下正在崛起的中国，这令沈南鹏心潮澎湃，坚定了回国发展的决心。1999年，沈南鹏结束了在香港投资银行的工作，决定和几位志同道合的伙伴一起，创建携程网。此时的邓锋正身处美国，热情高涨地参与创建硬件防火墙公司NetScreen，且进入业务快速增长期；袁文达也在硅谷创业，做一个互联网通讯产品。而顶着最年轻高管身份的周炜，彼时正在自己早期参与创业的实达集团电子支付公司，忙碌着推动中国第一款手机电池带刷卡槽的无线Pos机的研发试用。
这些本不相干的年轻人，不会想到，他们正悄然向同一领域聚拢。
2000年开始，搜狐、新浪、网易、携程网、盛大、百度相继登陆美国资本市场。这场滚烫的中概股风潮引发美国风投对中国市场的热情急剧高涨。无论是政策环境，还是创业氛围，中国正成为冉冉升起的新兴市场，资本眼睛雪亮，绝对不会放过任何价值发现的机会。
正是这场基于大时代洪流的裹挟，一起“美国VC中国行”正式成为美元基金启动中国大幕的引擎。
2004年6月，硅谷银行组织了包括红杉、凯雷、红点、经纬创投、NEA、KPCB、DCM等25人美国知名风投团队前来中国考察。
“当时一家老牌美元基金直言，不会到中国来投资。”直接参与此次行程的现任北极光创投创始人、董事总经理邓锋向投中网记者回忆，“但几个月后，考察团中的大部分基金开始行动了。”
2005年，沈南鹏和红杉资本共同创办红杉资本中国基金；红点创投由袁文达只身回到上海开设中国办公室；同为考察团一员的邓锋，选择了成立独立品牌北极光创投；从沃顿商学院毕业的周炜，则在2007年初作为创始成员参与创建了KPCB中国基金，后担任主管合伙人领导高新技术投资。
此间，本土化美元基金形成另一股力量。君联资本（前身联想投资）作为联想控股旗下第一个专业风险投资公司已于2001年4月开始独立运作，起始的一期美元基金3500万美元投完16个项目（最终6家上市，科大讯飞即包括其中）。2002年成立的鼎晖投资、戈壁创投、2003年成立的弘毅投资，其美元基金投资在此阶段也皆有斩获。
数据显示，2005年，在中国从事创投业务的境内外机构共募集40亿美元新基金，创造了当时的历史新高，这也让2005年成为美元风投的中国元年。
价值的发现者们并不仅仅局限于投资人。那段时间，刚刚以操作联众并购案在投资领域一举成名的陈颉与杨伟庆（艾瑞咨询创始人）两个年轻人同样发现了中国市场的潜力。2005年，陈颉决定回国，和杨伟庆一起创立了投中，将创业方向定位于服务中国私募股权市场的平台，并伴随行业一起成长至今。时至今日，投中信息已经伴随行业整整走过了13年，成长为行业内最为专业的信息及技术服务平台。投中信息每年的中国投资年会也成为汇聚最多业内知名投资人的交流盛会。
硅谷VC价值观：改变世界
大批进入中国的美元基金，带来的典型硅谷模式。
以红杉资本为例，1972年于硅谷成立的红杉资本因早期投资苹果、思科、甲骨文、谷歌而闻名全球，创始人唐·瓦伦坦（Don Valentine）的投资风格被归纳为：“投资于一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司。”红杉中国传承了其在硅谷的价值观，“对优质企业的股份可以长期持有，因为存续期比较长，这也令基金管理人更有耐性。”红杉资本全球执行合伙人沈南鹏介绍，红杉中国首期美元基金在随后的两年间，成功完成了对大众点评、奇虎360、高德地图、诺亚财富等一系列如今已成长为优秀企业的早期投资，其中对“大众点评”的投资，在十几年后，当年的这笔投资至今“一股未动”。
“就像美国大片里，‘英雄、拯救世界’的价值观输出一样，美元基金青睐的是‘找一些能改变世界的东西’。美元基金更愿意冒险去赌未来有巨大回报的机会。”周炜向投中网记者这样阐述美元基金的特征。一个典型细节是，周炜曾任职KPCB的口号即是“Looking for next big thing”，创世伙伴资本则把自己的slogan定为“伴左右，创世界”。
“在美国纳斯达克上市的很少有小而美的公司，这跟中国不太一样。美元基金更喜欢‘赌’大机会。换个角度，想做大就要有壁垒，有可持续向上发展的动力。要找有壁垒的科技创新，这其实是美元基金投资理念上重要的基础。”邓锋对投中网记者表示。
“赢者通吃”这是君联资本董事总经理李家庆对美元基金最初感性的理念认知，“也就是要有创新性和前瞻性的优中选优，而且搏杀性更强，因为赢者通吃。”科大讯飞即是君联资本按照海外美元基金的标准选择的项目，“即便当时放到美国，这也是一个非常合格、可以早期投资的项目”。
这种价值观所带来结果是，关注科技类早期投资一度成为美元基金所追逐的价值风潮。从最早的新浪、搜狐、等门户网站到BAT，再到如今包括滴滴、美团、摩拜、ofo等诸多独角兽公司，中国过去十多年间发展起来的、规模较大的创业公司，融资无一例外皆引入的是美元基金。
正因这样的价值认同，让邓锋当年成立北极光创投、周炜2017年创立创世伙伴资本时，依然选择美元VC价值投资的理念。直至今天，北极光创投的投资组合，还呈现着美元VC价值投资的特色：科技创新型企业占据大多数，A轮占70%，B轮20%，早期占10%。君联资本则将美元基金的标准直接映射到自身体制建设上，一开始即采用高标准的起点来建团队、做事情，这种理念一直延续至今。
红点中国主管合伙人袁文达表达了类似观点，“中国的美元基金主要传承的还是‘价值投资的本质’，坚持关注以技术创新为核心驱动的创业团队，帮助创业公司成长为伟大企业。”
同样，华平投资中国区联席总裁程章伦表示，“华平在中国的投资量快速增长，但投资理念并未改变，一直延续：发现并进入高速增长的行业和企业，培养行业龙头。”
决定因素：LP资金属性与退出渠道
一个事实，选择美元基金，是当时机构的唯一选择。戈壁创投2005年募集了第一只美元基金。“当时多数机构募资最大挑战是本土LP不太愿意投资早期基金，他们对股权基金的了解非常有限，很难客观评价基金的表现，最终只能寻求外资LP。”戈壁创投管理合伙人徐晨表示，早前戈壁创投甚至遇到过，有人民币出资人用理财产品的收益来衡量私募股权投资。
美元基金的价值投资风格形成，在此次投中网采访中，无一例外，受访者认为与美国LP风格休戚相关。美元LP划分中，“最高档”的钱来自于大学捐助基金和基金会，这些钱最大的标签是“有耐心”。他们不太关心会不会丢掉风口的某个案子，而是更关注长期，追求建立一个长期稳定的合伙人关系。数据显示，目前美元基金的基金周期平均在12-14年。
“很大程度上是LP资金属性和退出渠道决定的。美元基金LP更加成熟，基金存续期更长，退出的资本市场更加成熟，灵活度高。加之，香港和美国等资本市场更加市场化，仍有很大的吸引力。”昆仲资本创始管理合伙人王钧向投中网记者表示。
“国外的资产配置有很多可选择性，100元中，只有10元是给VC的，LP要的就是让你冒险。”邓锋认为，美元基金对中国最大的价值是它真正帮助了中国风险投资的发展，尤其是美元基金关注的一些早期科研项目，中国的互联网行业、IC行业的发展中美元基金都起到了不可忽视的作用，长周期来看意义重大，“今天美元基金在中国经济发展中起到的作用绝对是被低估的”。
在徐晨看来，更有耐心、周期更长的美元基金起到的则是强拉动新科技、新技术的作用，“当前中国一级市场、资本市场现状下，美元基金依旧是更好的选择。”
然而，一个事实，人民币基金体量飞速增加，美元基金正遭遇前所未有的挑战。双币基金潮流下，美元基金又将充当怎样的角色？
今天，战场的战略升级了。
君联资本董事总经理李家庆在接受投中网记者专访时表示，美元基金原有的价值理念不可谓不先进，至今变化不大。此时讨论美元基金的价值启示，更因它是在一个长周期环境下发生着动态变化，来自市场、监管，乃至资金来源、出资人的诸多诉求都与之休戚相关。在不同的市场环境游戏规则下既要理解它的差异，同时又要维持高标准，这是不容易的。
“美元基金可能会受到更多的挤压。未来，中国还有多少美元机构，其实是值得思考的问题。”这是戈壁创投管理合伙人徐晨的判断。在他看来，人民币基金愈发激进、活跃，再加之体量在近两年暴涨，这让美元基金受到前所未有的挑战。
随之而来，双币基金成为一种难以逆转的潮流，对于“价值”的判断和喜好正在发生着趋同。成熟美元基金带给人民币基金怎样的价值思考？双币基金潮流下，美元基金又将充当怎样的角色？投中网邀请到数位管理双币基金的一线投资人，共同探讨美元基金所带来的价值启示。
硅谷经验遭遇“有效期”：中国本土化挑战
俯瞰中国第一批兴起的互联网公司，大多是复制美国模式。因此，对于当时的价值判断，美元基金有足够的示范可供参考，但前进中的中国市场让美国经验的“有效期”很快出现。
“人们经常会将中国与‘低技术’、‘山寨’联系起来。但过去五年来，情况已经完全改变了。中国创业者在某些领域已经领先硅谷，例如直播、短视频、共享单车等方面。可以说，移动互联网赋予了中国创业者一个前所未有的机遇，证明他们可能是世界级商业模式的创造者。”在红杉资本全球执行合伙人沈南鹏看来，“现在的中国，已进入惊喜不断、令人振奋的新时代，我们拥有远超于过去的科技发展契机、厚实的产业土壤，以及在一些领域实现世界领先的可能性。”
比如，中国本土化的创新，让美国投资人很难理解，为什么中国需要这样的项目。“他们会问为什么中国人需要用手机唱卡拉OK社交（唱吧），为什么电商要自建物流，为什么要补贴用户。”创世伙伴资本创始合伙人周炜举例。刘强东也曾表示，在京东董事会里，他和周炜沟通效率最高，双方都不会特别强调美国模式，这一点在京东自建物流上，体现的淋漓尽致。
“2008年之前，中国市场是一个模仿的过程，把美国成熟市场的一些模式借鉴过来；到2014年间，符合中国本土特色的创新越来越多，比如，互联网消费类等，这促使了中国互联网的自有生态开始形成；现在是中国的创业项目出海。当然，一些行业，比如企业IT服务技术等，现阶段美国还是领先中国2-3年。”红点中国主管合伙人袁文达向投中网记者表示。
“美元基金早期的复制模式，成与败就在于他们是否能适应中国的市场，完全复制发达国家的经验是行不通的。”华平投资中国区联席总裁程章伦在接受投中网采访时说。2004年，华平投资了一家半导体设计公司锐迪科，程章伦回忆，如果当时是抱着再造一个高通的想法，肯定“必死无疑”，了解了中国山寨机市场灵活分散的现实，锐迪科制定了与此相适应的策略而大获成功。这样的案例带给程章伦带来很大感触。
没有学会“放手”让中国团队独立判断，一些美元基金相继淡出中国市场。
“归根结底，明显的趋势是一定要独立决策。市场环境变化很大，必须要对当地的用户行为、新的商业模式产生理解，所以目前有两大趋势，现在美元机构在中国必须独立，要么给完全独立的决策权，要么这个团队独立做自己的基金。”周炜认为。
PE美元基金遭重创 遇更大挤压和颠覆
另一端，人民币基金占据主场优势，演变成为一股新势力，来势汹汹。最初几年间，人民币基金大多以Pre-IPO方式，步入发展快车道。借助2006年股改完成迎来全流通时代，大量创业企业陆续上市，直接促发中国的股权投资机构快速完成了量的初始化积累。
相较于人民币基金的提速，美元基金则保持着相对平稳的速度。
戈壁创投管理合伙人徐晨感受到的不同是，人民币基金在市场上越来越激进、活跃，再加之体量在近两年暴涨，这让美元基金受到挑战。“未来，中国还有多少美元机构，其实是值得思考的问题。”徐晨的不乐观来自于，美元基金可能会受到更多的挤压。
事实上近年，国家队PE的加入，让人民币基金体量飞速增加，美元基金遭遇很大挑战。
“真正反映人民币基金反超美元基金，更多体现在资金量上，并非VC投资头部项目能力上的反超，目前市面上的大项目，背后依然是美元基金居多。”李家庆认为。
“其实美元基金最大的变化不在VC端，而是来自PE美元基金。人民币基金资金量足够大后，对于PE美元基金的挤压和颠覆比VC大多了。”在受访中，一位资深投资人向投中网记者表示。
徐晨的这份担心，邓锋从与美元基金LP的交流中也颇有感受。“美元基金对未来中国经济很看好，但他们很担心在中国投资将来能不能赚钱。第一是他们担心知识产权保护问题。第二，他们担心中国投资环境对外国人更严格，导致没法投资。”邓锋认为，第一点担心或许有些过激，中国的知识产权问题远比想象的好，而且会越来越好；但第二点，美元LP的担心是真实存在的，这包括一些鼓励政策难以落地，以及外汇政策会带来的干预等。
另一个变化是，技术在中国扮演越来越重要的角色。沈南鹏表示，不论是信息科技还是环保、医疗、新能源，诸多领域的创业创新如雨后春笋在中国大地上快速萌生、成长，在移动互联网、人工智能和部分生命科学前沿领域，中国正加速成为“创新磁场”，引起了全世界范围的关注和羡慕的目光。
“AI可能是个典型行业。对于AI，美国市场更看重底层技术要深，中国的AI商业化应用发展速度更快。人工智能在真实场景的应用和数据，给我们带来的领先性，会帮助中国弥补在元器件硬件及底层软件技术方面的不足。”周炜认为。
对于新兴经济，港股和A股市场正频频发出政策利好。沈南鹏表示，希望看到更加成熟的资本市场，有更加灵活的机制和手段吸引“头部”的中国企业在国内A股上市。
对于新兴经济，港股和A股市场正频发政策利好。在徐晨看来，一旦利好落地，对未来美元基金的投资策略会产生影响。“很多公司退出会选择国内市场，传导到前端，项目融资意向或许会向人民币基金倾斜，创始人会认为，公司前期不符合国内上市标准，只要做的足够大可以通过绿色通道国内上市。”
徐晨也提供了一个新视角，他认为，中国经济正在从单纯的国家经济变成区域性经济，这让中国经济未来不只是影响本地市场，诸如模式更轻，从事娱乐、社交品类的独角兽公司，在东南亚市场已有很强穿透力，“将来在中国的美元基金投资维度不光是中国本地，以中国为核心的泛亚区域，可能是美元基金的主要机会。凭借先天优势，带领中国企业走向更广阔的市场。”
同样，在昆仲资本创始管理合伙人王钧看来，美元VC基金的优势在非限制性行业依旧存在，诸如善于捕捉有爆炸性成长潜力企业、盈利周期较短、投资退出周期较长、有国际化拓展前景等。
双币潮流：趋同的“价值”判断和喜好
现在，越来越多人民币基金将目光聚焦在早期投资，不过，人民币基金和美元基金两者对市场的看法和认知，依然存在较大的差异。
“美国的VC基本上还是只聚焦VC阶段投资。但中国市场的美元基金，有很多体量已经足够大，已非传统意义上的VC。”邓锋强调，除了聚焦VC，反映北极光创投价值投资的两个要点是早期（early）和技术（technology）这也是北极光一直以来占据多数的投资类型。2015年，北极光曾在一个早期项目上，投资2000多万人民币占股40%；目前公司正在接洽每年金额过亿的订单，发展顺利这家公司上市后有望达到百亿人民币估值，“这是美元基金喜欢的风格，一旦出来一个，一个项目的回报可能回来五只基金”。
2014年开始，双币基金的做法成为了一种很难逆转的潮流。现今，除少数如KKR等在中国仍坚持单一美元基金运作外，多数基金采取双币基金方式。最新的例子，红点中国宣布完成首期7亿元人民币基金的最终募集，这也是红点中国团队自2016年宣布独立运营、成立1.8亿美元首期基金以来，募集并管理的第一支人民币基金。这样，作为老牌美元VC，红点创投成功升级为又一支双币基金。
“双币驱动能够更好地帮助中国本土创业创新者，更能够抓住市场中的优质项目。”袁文达表示。
无论是单独运营美元基金，还是拥有双币基金，投资理念上对于“价值”的判断和喜好正在发生着趋同。一个典型例子是，无论是君联资本还是创世伙伴资本，除了美元基金外，人民币基金的期限长达十年周期。这意味着，人民币基金在走向早期的同时，也开始尝试长期价值投资。
“我认为一线基金管理人，无论是人民币基金，还是美元基金，在价值投资、高标准要求等方面已逐步趋同，不会有很大差异。”李家庆表示，伴随市场、管理人的逐渐成熟，一小部分人民币基金也开始追求，成为二八法则中的那20%。从价值投资角度，这部分人民币基金的理念开始和美元基金趋同。
“一个简单例子，第一波依靠人口红利引发的投资机会越来越少，同时一二级资本市场PE差变小，挂得低的果子少了，也会推动机构去做一些更难的事，要看的更早期，这是人民币基金向美元基金潜移默化的趋同。”邓锋说。
发现价值 创造价值
更多的投资人更愿意将价值的探讨，拆分为发现价值和创造价值两部分，邓锋认为发现价值重点不在判断，而是如何更快地连接价值。“接地气的说法就是看你的案源，未来对价值投资与否的衡量，不是你能不能判断出是个好项目，而是你能不能比别人先一步看到并取得连接。”
周炜觉得，本土创新在升级，VC也必须配合升级。中国创业未来的主要驱动力将是技术创新，这需要VC更加专业和耐心。未来人民币基金和美元基金，很可能只有项目更适合哪个资本市场的区别。
对于投后，邓锋认为VC最关键的价值不在于对接上下游资源，而是帮助企业解决管理水平问题，帮助企业家成长。“大家起跑线都差不多，企业家能力提高的快，这个公司未来才会不一样。”
袁文达的观点则与邓锋趋同，他认为，美国创投已经是非常成熟的市场，美元基金传承的价值投资本质，是团队基因决定的，“作为基金管理人，更应该随着中国市场变化迭代，用擅长的国际化视野和联系，为被投项目提供投资之外更多的附加价值。”
沈南鹏则认为，结合红杉中国来看，一个小目标就是希望能够做中国最优秀的、高速成长企业最早和最重要的投资人，“但是，我们也知道我们的角色应该是什么，做创业者后面的创业者。”
“真正创新性，能获得高溢价高收益的标的，是所有VC的梦想，这之间并不存在币种带来的差异。”在李家庆看来，只有坚持了这些东西的人民币基金才有未来，但能够完成这样转化的人民币基金也只会是少数。
在受访的十多家机构中，投资人认可未来双币基金并行会是大趋势，“双币基金在价值投资的理念上趋同，在操作上则形成互补，例如，美元基金更侧重早期创新的技术投资，人民币基金则侧重服务、供应链等扩张期阶段的投资。
“实际上，今天我们之所以在讨论美元和人民币，其实背后是有很多这样的原因，市场的原因、监管的原因、资金来源和出资人很多的诉求原因……”李家庆表示。
“我相信美元基金、人民币基金并存的状况还会持续很长时间，至少5年内不会改变。”周炜认为。
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