作者 | 格隆匯 特斯
數據支持 | 勾股大數據
中國鐵塔的商業模式相當簡單易懂，賬期和現金流穩定，所以大部分時間只需要考慮一個問題：估值是高是低。另外鐵塔還有一個額外風險——股權結構，文章會具體分析。
2019H1 中國鐵塔營業收入379.80億元，同比增長7.5%。EBITDA達278.15億，上半年歸母淨利潤人民幣25.48億元，同比增長 110.6%；經營活動現金流人民幣207.98億元，自由現金流為人民幣118.92億元。
細拆來看，中國鐵塔的業務種類如下：
2019H1營收分佈情況如下：
2019H1公司淨利潤增長較多，但無太多實際意義，公司的營收增速和現金流的變化比利潤要穩定的多。這期EBITDA利潤率變化較大主要是會計準則調整，按同口徑EBITDA利潤率是58%，同比增長5.3%。對於這種類公用事業公司來說，可以說表現不錯。
現在塔類業務還是絕對的核心板塊，所以還是主要看塔類業務邏輯。塔類業務商業模式本質是商業地產：鐵塔負責給運營商提供基站場地和運營維護，再簡單點說就是”提供杆塔+通電+維護”，至於誰到塔上掛東西都和他們無關，掛東西通了電就要收費，本質上就是包租公模式。
從國外的幾大電塔運營商(美國電塔，SBA通信，冠城國際)來看，一般鐵塔公司都是高負債率、高毛利、高經營性現金流入比率，同時現金流穩定，長期盈利能力很強，時間週期拉長了看都是大牛股。
這個行業商業模式的核心邏輯是：
1)運營商租約5-15年，業務長期可持續；
2)客戶現金流穩健，徵信一流；
3)基於以上兩個因素獲得低成本的融資；
4)不同電信運營商複用後持續提高毛利率和ROE；
5)初始投資成本很高，但一旦完成投資運營維護成本很低，後續運營毛利很高。
鐵塔滿足以上所有的特點，同時相對而言中國鐵塔的負債率也比較低，競爭力強(央企牌照)，同時三大運營商賬期固定，公司應收賬款週轉天數維持在60天左右，沒有任何壞賬風險。
中國鐵塔的客戶主要就是三大運營商，所以其業務體量上限直接受限於三大運營商的資產開支情況，其業績也難大幅上漲或者大幅下跌，是一個極其穩定的REITS。
考慮到公司的股權結構要求和本身偏公共事業的性質，之後高分紅比率應該是標配。
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鐵塔公司模式分析
鐵塔公司資本投入大，門檻高，容易產生規模效應。考慮到全美大大小小鐵塔公司超過100家，行業集中度CR3合計在80%左右，它們無法壟斷市場，更沒有剝奪運營商自己選擇站址和建設鐵塔的權力，長期走勢的確是相當優秀。
另外槓塔業務邊際效益明顯，共享比例提升將大幅提升公司利潤水平。因為每座通信鐵塔可以搭載 4-6 套通信設備，通過額外的加固，可以增加鐵塔搭載能力。而公司在現有站址上 增加新租戶，額外新增的成本較低，同時能大幅提升單塔收入。因此隨著單站址租戶數的提升，公司的利潤水平也將大幅提升。
對於中國鐵塔來說，其模式的收入主要來自租戶的租金，使用一個簡化的總量模型來計算：
總收入S=公司總站址數NT*單塔租戶數量NU*單塔單租戶平均租金R
而因為建設模式的特點，相對應的總成本與站址數量的相關性也很大。想要獲取更多的總收入，直觀來看主要有3種思路：擴大公司總的站址數，在相同的站址上增加新租戶，提高租戶的平均資金。
考慮增加收入的第1和第2個關鍵點，站址的擴大覆蓋需要資本支出，特別是地面宏站的建立，修建時間長，回本週期慢。鑑於此原因，中國鐵塔在修建站址的同時，更偏向於在相同的站址上增加新租戶，同時在成本端減緩新建塔增速，轉向直接改造現有的現有站址，更多使用“社會塔”，降低資本開資，即在收入端和成本端都實行公司提出的“共享”商業模式，而且事實上5G的站址數量只靠自建，推行的成本和速度都很難達到運營商的要求。
首先看收入端，在同一個站址上增加一個額外租戶僅需要對站址進行簡單改造，改造的資本支出遠低於自建站址，所以共享站址是中國鐵塔的重要盈利模式。2015到2019H1，中國鐵塔的站均租戶數由1.28提升至1.58，而且未來還有提升空間。
再看成本端，共享模式與中國鐵塔的運營戰略有極大關係，從站址的新建及改造中便能看出中國鐵塔近三年的運營狀況。2015-2017年，現有站址的改造從25.17萬個增加至35.70萬個，2018年第一季度改造數量也比去年同比增長11.6%。反觀建設及交付新站址數目，2015-2017年，先增後減，2018年一季度，同比下滑近50%。
實際上我們可以按不同情況的來計算公司單站址的理論收入，租戶每年總價包含每年基準價格、每年場地費包乾價格及每年電力引入費，同時考慮相關共享折扣。以公司的招股說明書的定價案例來計算，基準價格為34455元，場地包乾和電力引入費用合計13205元。
我們可以考慮各種情況下的公司的理論單塔租金收入情況：
但是實際上半年度的數據來看，每站址平均年收入現在和上面的理論計算相差甚遠，還有提升空間。
再考慮增加收入的第3個關鍵點，即提高單塔租戶平均租金，這裡主要是指公司的長期的定價和溢價能力，但是中國鐵塔股權結構決定了這個路徑走不太通。
按現有的國際鐵塔巨頭的收費模式，鐵塔合約期內的租金是按每年通貨膨脹進行調整的，但是國內暫時很難做到，因為運營商近幾年“提速降費”成本壓力也很大。
事實上去年公司上市時，鐵塔和三大運營商簽訂《補充協議》，將塔類產品的基淮價格共享折扣分別由兩家共享優惠20%、三家共享優惠30%，調整為兩家共享優惠30%、三家共享優惠40%，錨定租戶額外享受5%共享優惠不變，議補充協議的期限為5年。同時自建地面塔的折舊年限由10年延長至20年。這個補充協議實際上是給了運營商減輕了成本壓力的，使用新的計算方式，公司2017年的收入從687億下降至646億。所以實際來看提高站址的共享率才是最可行的方式。
這也是中國鐵塔的一個潛在風險點，中國鐵塔定價權在大三股東手上，但是從股權激勵的情況來看，這次調整收入規則之後，定價規則短期之內應該不會再有大調整。
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估值與投資機會
鐵塔公司的折舊費很高，過高的非現金支出造成賬面利潤較低，不適合用PE估值。以美國同業公司的2019年8月6日的估值數據為例，PE(TTM)從65.3到213.7波動很大。從實際的業務模式來看，公司使用PB、PCF和EV/EBITDA估值可能更適合些。PB估值一般也要考慮到公司ROE，但是中國鐵塔的淨利潤率還不穩定，對於ROE可能影響較大，所以暫時使用PCF和EV/EBITDA估值方法。
可以看到三家美國鐵塔公司PCF近兩年穩定在21左右，EV/EBITDA倍數在23倍左右。參考PEG的概念，使用PCF估值時參考預計的現金流量增速。以美國鐵塔為例，美國鐵塔2012年-2018年經營性現金流同比增速均值維持在17%左右，和自身的平均21倍的PCF維持了較穩定比率關係；EV/EBITDA也同樣如此。
亞洲市場鐵塔公司估值較低，以Bharti Infratel為例，83.40億美元市值，2018A-2020E的EV/EBITDA分別為8.7，9.5，9.0，市盈率分別為23.3/23.4/21，估值水平整體比美國低一半以上，按亞洲估值標準來看，平均EV/EBITDA平均在10.5左右。
通過模型測算，2019H1經營性現金流為207.98億，預計全年420億，EBITDA為278.15億元，全年預計為458億。
預計公司全年經營性現金流增速在7-8%之間，EBITDA增速接下兩年維持在8-10%，以10.5的中樞EV/EBITDA來算，減去淨負債1551億，加上現金27億+預期半年度現金流入210億，預計2019底企業價值為3891億港元，預期EPS為2.21，比現價高13%。
因為鐵塔業績極其穩定，難有大的跌幅，但上漲空間則需要看港股整體市場和科技板塊的表現，預計相對於整個5G板塊，並不會有超額收益。對於追求穩定性的資金可以考慮，但對業績波動性和資金體量沒有要求的投資者，可以優先考慮其他5G板塊公司。
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