06.20 高毅鄧曉峰：如何成功避開了這輪A股大跌？為何看好電動汽車？

本文為高毅資產首席投資官鄧曉峰的電話會議內容，刊發於微信公眾號“溪柏坡”，原文標題《鄧曉峰：如何成功避開了5月下旬以來的大跌？為什麼看好電動汽車？》。

截止6月15號，高毅鄧曉峰管理的產品淨值為1.6636，今年收益率為2.05%。而同期滬深200下跌了6.88%，創業板指下跌6.33%，產品無論與指數還是同類產品相比，都保持了明顯的優勢。

作為基金大佬，過去十幾年鄧曉峰的業績位居國內前列，他在擔任博時基金權益投資總部董事總經理期間，獲得公募股票型基金8年業績冠軍，此外，5次獲得中國基金業金牛獎。他善於抓住市場的主要矛盾，成功避開了5月23日以來市場的大跌。

在近期的電話交流中，鄧曉峰以通俗易懂的言語揭詮釋了為什麼看好電動汽車，為什麼重倉電動汽車產業鏈。以下是電話會議全文：

鄧曉峰：第一部分是對年初以來整個產品操作過程的回顧，第二部分介紹對目前市場的分析和展望，以及未來基本的一些想法。第三部分是互動。

第一部分 年初以來操作回顧

回到年初的時候對整個市場還是偏樂觀的。主要原因是：

1.經歷幾年的調整之後，A股市場從一個資金流出的市場變成資金流入的市場。年初的時候不管是公募還是私募，都可以看到資金都會有一個持續的進入資本市場的情況。同時也預測2018年因為msci加大對中國比例的因素，也會帶來一個外部資金的流入。這是從年初來看對市場資金面偏樂觀的認識。

2.從經濟來看，年初認為整個外部經濟環境還是不錯的，處於一個經濟復甦的狀態，不管是歐洲、美國、日本還是新興市場國家以及包括我們中國。主要的下行壓力還是一個去槓桿的過程，我們當時認為，從整個中央管理經濟的角度來看，他是有了一個長期的打算，所以更願意在有一個好的外部環境的時候採取一個去槓桿的行為。我們如果對各個行業做一個分析來看，我們會發現，從製造業的角度來看，槓桿已經去掉了，後面的槓桿主要集中在地方政府和房地產行業。當然從金融機構來看，也存在去槓桿的壓力。主要的背景是金融機構通過創新，通過表外的方式放大了自己的槓桿。沒有對這類信貸類的資產進行充分的減值準備或者是壞賬準備的計提。

這是一個年初來看的整體情況，所以年初是一個主動樂觀的態度。但是1月份市場在一個樂觀亢奮的時候，迎來了大幅的調整，當是的調整主要是美國市場的外因，他背後的深層次的原因有整個2017年藍籌公司已經有了充分的表現，然後導致2018年年初這個版塊大家的預期過度一致，然後短期市場內大家都擁擠到這個版塊，形成了一個過度的反應。然後在外部衝擊的帶動之下，發生了一個踩踏。第二個情況是說在兩會之前政府的財政還是貨幣政策走向，都說明今年是一個資金偏緊的狀態。也對市場形成了一個今年經濟增速比較差的預期。

這個時候是市場從年初比較亢奮的狀態到一個偏保守的狀態。市場的行為是從藍籌理念開始分化。大家開始集中到醫藥或者消費這樣的公司，以及一些偏小市值甚至中小創的公司。

從我們自身的組合管理來看，我們其實從去年四季度到今年一季度對市場的認識雖然是樂觀的，但是我們資金的管理來看，不管是新募集的資金還是已有資金，我們的結構都在進行調整。一方面是把過去一年以及一季度充分反應的漲幅比較多，未來預期收益下降的一些股票比例做了下調。同時在四季度和今年一季度分散的投入到一些細分的公司上面，不是屬於我們去年和今年一季度的熱點，但是他比較分散。這個組合調整對我們今年一季度還是有一些比較正的貢獻。這是對組合一個平衡的操作。

但是到2季度開始，我們本身的產品都在一個高倉位運行。隨著二季度的反彈，我們的倉位比例在一個高的水位。包括年初新增的資金。因為年初我們還是一個健康樂觀的思路。沒有充分的去對市場採取謹慎悲觀的做法，只是在3月份我們看到中美貿易衝突之後，我們感覺要採取一個謹慎的態度。當4月份美國開始制裁中興通訊之後我們認為性質發生變化，標誌著美國對中國的政策走向全面遏制，這根本不是一個貿易戰，他背後的本質還是美國面對中國經濟實力靠近自己，開始採取一個不友好的走向。我們開始考慮要把組合的風險降下來

因為我們當時的想法是國際政治發生的變化我們需要提前去應對。當時市場沒有充分反應整個外部環境的變化，所以我們需要把錢收回來，做一些預防性的政策。但是我們看到，整個政府對美國貿易上面咄咄逼人的做法，採取的措施是立場鮮明，不想和美國打，但開始和周邊的國家開始更緊密的交往的外交動作。我們認為這是一個正確的動作，也是未來資本市場有底的一個動作。我們看到自從中興通訊被美國製裁之後，第二週我們的外交政策發生重大轉變，迅速邀請印度總理訪華，我們總理去日本和東南亞訪問，以及把一些歐洲的國家請過來，還有未來要做的進口商品博覽會。這些動作可以分析出中央的態度是美國要圍堵我們，我們是希望和全球合作更緊密。這種做法可以把中國巨大的市場和購買力發揮出來，長期來看會走向一個我們和世界經濟聯繫更緊密的狀態。我們也會在這樣即使美國有壓力的情況下也有保底。

第二部分 市場分析和展望

從最近來看，美國的壓力沒有消退，還是在持續。如果從外部分析來看，政府的態度是我們不想打貿易戰，但是所有美國的貿易戰行為中國必須作出反應。傳遞一個明確的信號，有可能是雙方都有一個不斷激烈的分歧的貿易戰的行為之後，再達到一個妥協，當然這個妥協的前提是中美都會確認對方一些動作，以及實際的行為都會發生，所以我們認為目前市場都在反應這樣一個悲觀的預期。但是這種悲觀的預期我們在4月份的時候相對都有一個認識。所以我們在當時把我們組合倉位下降了20-30個百分點。

站在目前的時刻，從目前跟上個月的月報相比，我們的倉位還是在60%左右，而且大部分是在A股，港股的比例相對比較小。從行業配置來看，金融行業仍然是我們最大的一個行業，但是比例從年初的30%多下降到20%；第二大行業是消費，主要是以新能源汽車為代表的一些優質公司，然後第三大行業是工業，這裡面是一些製造業有優勢的公司

總體上，我們覺得今天的市場是一個比較極端的市場，在今天的市場其實我們反而會逆勢挑選一些公司，逐漸增加我們的比例。在未來我覺得市場情緒化比較極端的情況下，我們會更主動的調整我們的組合。在市場錯殺的情況下，會挑選一些標的，這是我們的思路，未來總體來看，到今天為止，是一個內外雙重的的壓力，國內來看去槓桿這樣一個操作力度持續的情況，外部是美國重大的全球戰略的轉向。展望的話，國內政策可能會有微調，因為我們畢竟要面對這樣一個前所未有的外部的挑戰。會有一些良性的循環，但是我們不認為房地產會有一個太大的放鬆，這樣一個通過地產來刺激內部經濟的做法。

我們還需要觀察政策層面的走向和上市公司層面的走向，到目前為止，經濟還是處於擴張的狀態。也是因為這樣一個擴張的過程，美國才在貿易上採取了一些主動出擊的做法，不管是對中國還是一些其他的貿易伙伴。對中國來說，目前還是一個很割裂的市場。到目前為止，製造業的利潤都是一個非常好的狀態，但是資本市場已經出現了一個悲觀的預期。我們也看到

第三部分 互動提問

問題：

1.關於宏觀經濟基本面的情況？大家今年都有一些爭論。5月初pM2走勢非常好，創6個月的新高，但是5月底的社融和社會消費總量的數據都不好，尤其是社融對半砍，其他也下降幅度較大。

關於經濟的好壞，從數據上看是一個讓大家糾結的狀態，實際的情況還是非常好，但是作為一個先行指標社融是已經下來了，這是大家對今年經濟一直悲觀的一個原因，社融的增速是一直往下走，但是需求下降的沒這麼快。社融增速下降，短期會有壓力，但是長期看代表金融去槓桿的進程會走的很快。我覺得很快金融去槓桿就達到一定的地步。即使是有表外的存在，對整個經濟的衝擊也會比較小。或者是說已經充分反應，即使是在融資比較緊的情況下，經濟自身的發展還是有自己的慣性或者韌性也好，總體反應的是這兩塊。所以今年的社融差，可以讓以後更平穩，我們以後可以在一個低融資的情況下，達到經濟的平衡發展，這種情況是會越來越容易出現。

過去在3-5年我們已經走過了去庫存去產能，但是是在去槓桿，尤其是在去金融槓桿。目前集中在幾個方面，地方政府好解決，通過這種行為，將地方政府的債融資卡死了，不讓地方政府放槓桿，原有的這些槓桿中央作為一個整體它是可以承受的。國有企業還是在一個可控制的狀態，民營企業這一輪更多的受到傷害是在13-15年以上市公司為代表的這類企業。這些過去比較容易從資本市場和銀行融到資金的企業，在過去的這一輪去槓桿中他們是更大的受害者。往往是他們通過股權質押去融資進行併購，導致在這一輪信用緊縮中受損是最大的。我覺得這類公司壓力是最大的。

從經濟的角度來看，因為過去的去產能去庫存做的比較成功。盈利還是在比較好的位置，我們看5月份的發電量還是一個比較好的位置，這是一個實時性的指標，不是前瞻指標。大家更多的把社融和融資作為一個前瞻指標，這是從年初以來大家對經濟比較悲觀的一個客觀情況。就是說我們從年初以來一直比較悲觀，但是本身因為去完產能去完庫存所以經濟本身還是在一個相對比較好的狀態。

2.關於中美貿易戰情況？未來的演變趨勢。

目前市場應該來說還是全面反應了這樣的一個預期，之前是反應不充分的。至於往那個方向走，我覺得還需要觀察，這裡面我覺得更大的可能是中美雙方都受到一定的損傷之後才能告一段落。中美雙方都不遭受損失他是不會停下來的。我覺得一定要美國這一輪遭受損失他才會停下來，因為美國他根本不是一個貿易戰，他就是限制中國經濟的發展。他也是不講道理和原則的，它的原則就是要限制中國的發展，這已經到了一個比較客觀的情況。大家也應該有一個客觀的認識，所以這種情況你接不接受它已經成為一個客觀的現實。當然我們比較幸運的地方是這一輪貿易戰他是在今年才發生，他是在中國庫存已經去掉，過剩產能已經結束，金融去槓桿已經走在一箇中後期的時候才發起我們其實相對來說是一個比較好的階段。我們整個經濟的進出口佔GDP的30%，在大國裡面也就美國在這個水平。這樣來說整體是一個可糾正的狀態，其實客觀的看，我們的做法更主動的是融入國際社會，同時加大進口也讓中國和更多的國家有利益糾葛的狀態，包括美國本身他從中美貿易中獲得的利益是非常大的。

它不僅是一個貿易順差的問題，還有他在中國投資。可以發現中美貿易第一大逆差項就是電子產品，這些基本上都是以一些美國品牌公司為最大受益者。我覺的這裡面這些數本身反應的都是不正確的，包括很多項目是美國把產業鏈通過臺灣的方式，反映出是臺灣地區對大陸的順差，加大了中美逆差的表項。我覺得這後面都會有巨大全球供應鏈的調整。可能中美要把貿易逆差的減小也會比大家想象的要快。因為這確實是有一個產業鏈分工的調整，不一定代表中美兩個國家的情況。所以我覺得這個過程還是要去觀察，要看，但是大的方向從政府看，我們不主動打貿易戰，但是我們也會維護自己的利益。第二點中國的國策還是要繼續擴大開放，繼續改革，這個應該來說還是一個比較好的路徑，外部的壓力推動了我們在往合適的地方走下去。

3.前段時間光伏產業出現政策性導致大跌，怎樣看待新能源產業鏈政策對產業的影響？

我覺得光伏政策出現重大轉變的原因是光伏的裝機遠遠超出了國家的預期。光伏因為是要補20年，長期來看補貼的缺口會非常大，國家希望在平價上網之前，控制這樣一個裝機容量的政策。

而目前新能源汽車補貼是一個一次性的過程，他當期補完，未來不補，他只補貼新增銷量。第二個他只補到2020年就會結束補貼，同時他每年都有一個下降補貼，我們看到目前新能源每年補貼就幾百億。而且具體來看，在乘用車車金額更少，只有100億出頭，而且新能源的發展是以乘用車為主。過去補貼的大頭是以客車為主，在這樣的產品上面他是不代表未來的方向，所以我們覺得國家以補貼的方式推動乘用車的發展它本身是可以接受的，是可持續的，而且他只需要兩三年的時間窗口。這也是電動車有一個重大差別的地方，光伏包括風電的補貼是要補未來20年，他每年新增的裝機意味著未來20年持續的補貼。而所有新能源車的補貼它是代表當期，未來他會消失。作為一個產業的引導，他是希望產業的成本沒有下降到足夠低之前，作為早期的引導，培育這個產業。然後通過退坡的方式逼產業鏈各個環節去實現成本的快速下降。這是兩個行業不同的地方。

4.鄧總對後市的看法和策咯是怎樣的？，因為中美貿易戰以來市場的擾動還是很大的，因為一部分投資者開始恐慌，一部分認為到達加倉的時點。

我覺得現在是一個大家很恐慌的時候，所有的參與者已經認識到中美貿易戰的一個風險，我覺的這是一個風險釋放的過程。拉長時間看，中美貿易摩擦會持續下去，但是負面因素目前應該來說是反應的比較充分，後面可能還會有市場情緒出現極端的惡化，但是我們認為從這個整個資本市場的角度來看，是更應該逆向思維去尋找標的，我覺的背後的原因是看過去我們國家經濟的調整，產能佈局的調整，以及金融機構的調整。我們國家經濟的發展是按照自己的軌道，我們本身是去完了庫存、產能，正在走向一個金融去槓桿後期的過程。階段來看，他是一個走向更加良性的過程，外部的衝擊會有影響，但是影響不會有那麼大，因為中國這麼大一個經濟體可以承受這樣的波動，只不過是說美國它是以戰爭的形式個體的針對一個個公司，這種行為對個體公司是沒有辦法應對的。但是對於一個大國來說，其實還是一個可接受的狀態。

5.您剛才說現在市場短期比較悲觀，後面市場不會大幅下降，這些判斷的依據是什麼？

我覺得短期市場的走勢是很難把握的，我們感覺從3月份開始就應該是一個往下走的過程，但是從現在開始才充分反應貿易衝突環境的變化。我覺得往後沒有太多恐慌的必要，但現在來看，今天市場是出現了明顯的恐慌，我覺得當市場大面積的恐慌，更多的把風險釋放出來，才可以更加從容的應對。這個時候，可以更主動一些。

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