招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
比亞迪(002594)
事件：
1、1月11日，中國電動汽車百人會召開，工信部相關負責人稱今年補貼政策保持相對穩定，不會大幅退坡，科協主席萬鋼建議2025年前繼續執行新能源汽車免購置稅政策等；2、比亞迪新一代磷酸鐵鋰“刀片電池”今年量產，搭載在新車型“漢”預計年中上市。
評論：
公司從去年下半年過渡期後補貼大幅退坡以來，新能源車銷量、業績均受到較大影響，目前來看，股價已經包含悲觀預期，最差時間點已經過去，2020年行業和公司也發生較大變化，我們認為多重因素助力邊際向好，公司經營拐點臨近：
1、政策端：20年補貼退幅較為樂觀，雙積分考核直接利好。我們認為此次百人會彰顯新能源車政策積極信號，2020年補貼有望保持穩定不會大幅退坡，這對於下游公司尤其龍頭比亞迪是較大利好，短期直接利好公司業績回暖，同時給下游產業鏈更多降低成本、增強產品力的時間；此外，19-20年雙積分政策面臨集中考核期，我們此前計算過市場雙積分平衡點對應行業複合增速35%，但19年銷量同比下滑，若20年行業無法放量屆時市場雙積分為負，積分價格有望大幅上漲，對公司也是直接利好；
2、成本端：降本進度或超預期，利潤彈性有望顯現。19年下半年是公司業績冰點，我們估算公司新能源乘用車較小幅盈利，而除去常規降本以外（動力電池降本10%，其他零部件平均年降3-5%），公司通過技術進步有望實現更大幅度降本，主要有磷酸鐵鋰“刀片電池”量產（成本進一步下降15-20%，率先搭載在漢上）、動力系統升級帶來降本（單車1萬以上降低），我們認為如果降本措施下半年落地順利，測算將帶來平均單車2萬以上的成本降幅，利潤彈性有望顯現，即使21年補貼完全退出，公司通過降本對沖後仍能保持盈利；
3、銷量端：20年toB業務放量+漢上市，降本落地帶來調價空間。公司19年下半年大幅下滑主要因補貼退坡，實質為短期成本降幅難以抵消補貼下降，車型終端漲價導致銷量下滑，同時ToB端業務因策略調整下半年大幅下滑，但公司18年已經證明了自己有實力做出toC端爆款車型（唐DM和元EV），而我們認為隨著降本方案超預期，公司在車型定價上具備較大空間，未來仍有望推出爆款車型，同時20年開始ToB業務重啟，有望實現較大增量。21年伴隨車型換代和成本大幅降低，或將迎來產銷大年；
4、競爭格局：與特斯拉錯位競爭，低價區間市場仍是龍頭。市場擔憂特斯拉國產化和降價將對公司產生較大影響，而我們持不同觀點，從定價看，國產model3最新起售價為29.9萬（不含補貼），而比亞迪除唐（DM起售價23萬、EV起售價26萬）以外車型價格均在20萬以下，與特斯拉不構成直接競爭關係。長遠來看，高端車型有望率先放量，優勢在於品牌溢價和較高的利潤率，但為實現2025年滲透率25%目標，僅靠豪華車市場遠遠不夠，19年中國豪華車銷量約300萬左右，市場佔比僅14%，因此20萬以下市場尤其8-15萬市場是放量主力，目前低價區間市場新能源車ToC端較難放量核心原因為相比燃油車成本較高，而公司憑藉技術領先和電池內供在降本方面具備較大優勢，未來若降本順利具備較強爆發力。
5、業務分拆，對外開放：掌握三電核心技術，分拆有望帶動價值重估。公司在積極有序推進優質板塊分拆上市，IGBT、動力電池等板塊有望在未來2-3年分拆後陸續上市，帶來價值重估空間；公司IGBT技術得到國際認證，有望打破國外高端產品技術壟斷；同時，公司積極推動動力電池等核心零部件對外開放，如與豐田深度合作、與海外整車廠接觸合作，是對技術實力的證明，同時公司在開發磷酸鐵鋰CTP平臺，即單體“刀片電池”，能量密度能達到目前三元622相當的水平，但相比三元成本降低30%，預計年中落地。
投資策略與風險提示
我們認為短期多重因素邊際改善，拐點臨近，遠期來看，不應該忽略公司在三電技術的領先優勢，若降本方案順利，將給公司帶來核心競爭優勢，未來銷量具備較強爆發力，尤其在低價位區間市場仍具備較強領先優勢，同時業務分拆落地也有望帶動公司價值重估。預計公司19/20/21年歸母淨利潤17/26/41億。維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：降本進展不達預期，新車型銷量不達預期。
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