5月的金融數據既在意料之外，也在情理之中。
大家能想到的是，在現在“去槓桿+緊信用+嚴監管”的政策環境下，非標+信用債融資低迷、信貸高增並將成為新增社融的主要支柱，這是2018年以來的一貫趨勢。但沒有想到的是，這一次，新增社融規模，在兩年後，再次跌到了萬億以下。
信用收縮的力度和金融數據的衰減似乎要遠超大家的想象。
我們不懷疑隨著去槓桿的進一步深入，金融週期收縮、社融數據的下滑將是未來相當長一段時間的趨勢。但透過五月的金融數據，我們認為這背後可能有些不一樣的故事。
第一，大面上看，社融的收縮是緊信用去槓桿的結果，但也是實體融資需求結構改變的體現。
一個有意思的數據是，社融增速與GDP增速在2015年底後出現微妙的分化。前者一直是穩中趨降，而後者在觸底後迎來反彈。如果進一步考慮地方債置換的擾動，兩者的背離會更加明顯。
這種背離說明經濟對於融資需求與債務驅動的依賴度在下滑，高資本密集型行業對經濟的增長貢獻在下滑，取而代之的是：
1）崛起增長的新興產業，即以技術與知識為主要投入的行業。與重工業、基建、地產等資本密集型行業相比，他們對資本的需求要更弱。因此社會融資需求中樞較往年邊際走弱是一種正常的現象。
2）居民消費，尤其是2017年以來，居民消費升級（貨幣化安置+新一輪嬰兒潮的起勢+一線城市的擠出效應）在三四線城市表現的越來越明顯，銀行信貸結構中，居民短期貸款佔比越來越高，絕對規模與增速較2015年前都有不同程度的增長，則是消費升級的另一個體現。
若以上推論正確，未來金融數據將是企業部門融資需求衰弱+居民部門融資需求尤其是短期融資需求強化的組合。
第二，從細分項看，新增社融規模少增主要由債券融資、非標（信託貸款和委託貸款）、未貼現銀行承兌匯票所致。
債券融資項大幅收縮市場上大部分觀點認為是債券市場調整、信用違約事件增多所致，但這種說法無法解釋：為什麼高評級主體的債券融資也在相對收縮？所以，我們認為可能還有額外的兩個因素在發揮作用。
1、 信用風險顯著增大帶來機構投資者風險偏好的回落，投資者對外部評級的不信任與滯後增加，以及信息的不對稱，使投資者對於信用債的整體偏好回落。
2、 季節性因素。從過往兩年的數據來看，五月份的債券融資都較其他月份偏弱。以中票+短融+公司債+企業債為信用債融資的口徑，2017年是-2439億，2016年是352億。
此外，在債券融資部分，不可忽視的一點是資產證券化的問題。現在社融債券融資口徑中，ABS並不在其中，在現在直接以企業主體身份進行融資難度加大的背景下，越來越多的企業開始選擇盤活存量資產，選擇資產證券化來進行融資，因此這對5月的債券融資會有一定的擾動。
同時，越來越多的銀行會選擇利用信貸資產證券化來盤活表內信貸資產，流轉速度加快，同樣的信貸增量對實體的支持會較以前增多，金融對實體的支持力度會比想象的更大。
非標融資項的負增長，主要原因在於強監管下，大量的影子銀行融資被清除，新增量不足，但到期量偏大。
到期量的問題，一方面是由於2015-2016年大幅擴張的非標債務在2018年陸續自然到期，另一方面由於緊信用去槓桿的政策環境下，大企業盈利改善，主動償還債務去槓桿，小企業被動去槓桿償還債務且無法再得到金融機構信賴所致。
未貼現承兌匯票項在經歷了4月的高增後出現了1700億的負增長，且有意思的是，同樣是票據，銀行的表內票據融資此次卻迎來了1400億的大幅增長。
負未貼承兌匯票+正票據融資的組合意味著什麼？
一個可能的解釋是，監管層最近對票據承兌再次出現了嚴監管，對“商業銀行開票為企業擔保承兌，企業給銀行手續費，並存入保證金給銀行帶來存款”的合作業務模式查處更為嚴格，比如查承兌匯票背後是否存在真實貿易背景，是否是銀行虛增存款的業務。這種監管對於一級市場的未貼現銀行承兌是較大的打擊。
而票據融資是一種直貼，是企業拿到承兌匯票找銀行貼現的業務，短期內，這與存量承兌匯票相關，因此受監管影響偏小。
在現在緊信用、企業現金流吃緊的背景下，企業有充足的動力將手中的承兌匯票向銀行貼現融資的，而由於直貼利率相對處於高位、實體信用風險偏大，銀行也有動力做票據貼現獲利，並調整資產期限，為流動性新規考核做準備。
因此，這種組合其實也是嚴監管+緊信用政策下的一個體現。
第三，總結來看，社融收縮是確定性的趨勢，在去槓桿、緊信用的政策環境之下，經濟會受到一定的負面衝擊，但對於這種收縮我們也不宜過度悲觀，這可能是經濟轉型過程中的一個縮影。
在去槓桿政策的大局下，緊信用嚴監管是必然的政策組合，同時也是鞏固現有防風險成果的需要。但緊信用嚴監管下，一批主業不精、依靠債務規模擴張存活的企業會出現信用風險，可能會引致流動性風險。
我們預計，未來央行仍將繼續維持資金面的相對穩定，保證流動性的合理適度，利率債與高等級債相對而言更具投資機會。
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