程實為中國首席經濟學家論壇理事，工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管
“察消長之往來,辨利害於疑似。”10月15日，美聯儲新一輪擴表操作正式啟動。雖然美聯儲多次強調本次擴表有別於QE，但是市場對所謂“有機擴表”的理解依然存在巨大分歧。我們認為，本次擴表不是興奮劑，而是鎮定劑。就目的而言，本次擴表並非重啟對經濟的總量刺激，而是意在消解當前貨幣政策框架下的結構性矛盾。此舉一方面有助於實現準備金長期供求的再平衡，另一方面則是不失體面的政策妥協，有望緩和赤字財政與貨幣政策的內在衝突，進而減弱降息路徑上的政治壓力。就作用而言，在時機層面，本次擴表力求對沖回購市場的 “年末危機”，料將維持短端利率的低位平穩，並部分修復市場信心。而在力度層面，看似龐大的擴表規模，實質上僅能基本覆蓋準備金缺口，因此料難對市場形成額外的強刺激。綜合來看，本次擴表對金融市場的影響趨於溫和中性。而借力本次擴表，美聯儲有望下調降息頻率，並推動旨在縮減準備金需求的制度改革。
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擴表目的：明暗交織，舒緩矛盾。2019年9月至今，美國回購市場出現持續的流動性緊缺，導致聯邦基金利率（FF rate）、隔夜一般抵押回購利率（Overnight GC Repo）和擔保隔夜融資利率（SOFR）一度急遽上升。這一危機迫使美聯儲於10月11日宣佈重啟擴表。我們認為，不同於此前的QE，本輪擴表並非意在對美國經濟進行總量性刺激，而是致力於解決貨幣政策框架中“一明一暗”兩大結構性矛盾。
顯性目的：修復準備金供求長期平衡。從需求來看，國際金融危機後，流動性覆蓋指標(LCR)對美國商業銀行的高質量流動性資產(HQLA)提出了更高要求。並且，雖然準備金和國債在監管要求下稍有差異，但是在實踐中，商業銀行由於擔心危機時期回購市場失靈，因此更願意持有準備金而非國債，造成了過量的超額準備金需求。從供給來看，2017年10月縮表開啟至今，美聯儲資產負債表規模下滑約5057億美元，是同期準備金規模收縮逾7649億美元的主要原因。雪上加霜的是，由於準備金主要集中於幾家大型銀行，中小銀行對準備金的需求缺口進一步放大，導致回購市場利率對準備金供給的收縮高度
敏感。這一結構性的分佈失衡，也是此前美聯儲誤判準備金合意供給水平的原因。因此，雖然9月下旬至今，美聯儲通過回購操作暫時舒緩了準備金的短缺局面，但是長期的失衡根源尚未消除，亟待通過擴表補足準備金的長期供給。隱性目的：與赤字財政實現政策妥協。除了上述意圖，本次美聯儲擴表還有一層弦外之音。2019年年初至今，美國貨幣政策與財政政策的內生衝突不斷加劇，特朗普政府對美聯儲的數輪政治施壓，導致美聯儲陷入政策獨立性危機，進而引發四位美聯儲前主席的強烈抵制。作為這一衝突的最新表現，2019年7月暫時取消美國債務上限以來，高企的財政赤字驅動美國財政部加速國債發行，推動財政部TGA賬戶規模躍升逾1544億美元，是擠佔準備金規模的第二大原因。展望未來，根據CBO預測，2020年、2021年美國赤字率將不低於2019年。在此壓力之下，又恰逢2021年7月之前債務上限繼續“缺位”，美國國債發行節奏料將維持高速，不會因本輪大選結果而改變。由此，在剔除季節性擾動後，TGA規模的中樞水平有望迎來一輪長趨勢上升，進而加劇上述衝突。針對這一趨勢，美聯儲選擇適時擴表，實質上是一種不失體面的政策妥協。此舉有望緩衝財政政策和貨幣政策的內在矛盾，從而降低美國
政府對美聯儲利率政策的政治壓力。得益於此，從四季度開始，美聯儲有望部分修復在降息路徑上的政策獨立性，使降息頻率減至每季度一次。擴表影響：“有機”對沖，作用溫和。無論是10月9日的鮑威爾演講，還是10月11日的美聯儲公告和Q&A，均強調這次擴表是“有機的”。但是，市場卻對“有機擴表”的真實作用抱有疑慮。著眼於時機、力度兩個維度，我們認為，本次擴表將主要發揮風險對沖和預期修正的作用，對資產價格的影響將趨於溫和中性。
第一，擴表時機強調對沖。基於兩大因素的共振，下一輪美國回購市場的壓力高峰恐將在今年12月至明年1月出現。一是年末美國銀行業將按期迎來更多資本充足率的監管檢查（例如,GSIB等），金融機構流動性緊缺加劇。二是今年四季度國債淨髮行量維持高位，預計將達到3810億美元，貨幣政策和財政政策衝突激化。基於類似原因，2019年1月美國回購市場就曾爆發“年末危機”（Year-end Crunch），回購利率一度跳升至2001年以來的最高位。從10月9日鮑威爾發佈擴表演講，到15日行動落地，本次擴表決策迅速果斷，主要是為了搶在壓力高峰之前完成風險對沖，避免“年末危機”重演。在今年複雜的經濟形勢下，這一提前對沖尤為重要。通過將短端利率穩定於較低位置，該舉措一方面將打破“降息失效”的市場誤判，修正市場對於加速降息的預期；另一方面將削弱期限利差中的干擾因素，使期限利差真實反映美國經濟走勢，避免市場悲觀情緒的自我強化。有鑑於此，此舉有望部分修復市場情緒，並小幅推動美債收益率曲線陡峭化。
第二，擴表力度溫和中性。根據美聯儲公告，本次擴表操作將延續至明年二季度，初始規模為每月600億美元，這一規模超出市場此前預期。我們認為，擴表力度並不只看絕對規模，而是取決於該規模與準備金缺口的相對大小。基於上文的分析，當前至下一輪壓力高峰結束（明年1月），準備金缺口主要產生於三個方面。其一，國債淨髮行。假設明年一季度國債發行延續今年四季度規模，則當前至明年1月，TGA規模預計上升約800億美元。其二，回購操作退出。美聯儲公告指出，當前的隔夜和定期回購操作將延續至明年1月。假設明年1月後回購計劃退出，則需要提前補充約1350億美元的流動性，以對其進行平穩置換。其三，準備金淨增長。根據美聯儲公告，合意的準備金規模將達到或高於2019年9月初水平。由此，以10月9日為起點，在填補以上兩方面的缺口後，準備金規模還需要約195億的淨增長。以上三項加總可得，至明年1月，準備金缺口約為2345億美元。如果當前至2020年1月，美聯儲擴表的每月規模維持初始的高水平，則流動性注入的累積總量為2400億美元，只能基本覆蓋準備金缺口，難以對市場產生額外的刺激作用。因此，至少在邁過下一輪壓力高峰之前，美聯儲的擴表操作料將呈現溫和中性，對資產價格的整體影響有限。而在邁過壓力高峰之後，2020年美國財政部的國債發行節奏將是上述平衡關係的最大擾動項，未來美聯儲的擴表進程或將據此擇機調整。
擴表減波瀾，改革猶可期。根據上述分析，我們認為，本次擴表將主要發揮鎮定劑的作用，熨平市場波動而非提供總量刺激。其影響預計將體現於三個方面。
第一，政策定力料將增強。本次擴表有望保持短端利率的低位穩定，矯正市場對降息節奏的預期偏差，並舒緩降息路徑的外部政治壓力。由此，美聯儲有望部分修復政策獨立性，從四季度開始降息頻率料將下調至一季度一次。
第二，市場影響溫和中性。如上文所述，本次擴表雖然有助於部分修復市場信心，並小幅提振美債期限利差，但是總體不會對市場產生強刺激。未來美國市場走向依然由中美貿易談判、美聯儲降息進程等因素主導。
第三，深度改革箭在弦上。本次擴表僅是美聯儲應對回購市場危機的第一步。對美聯儲而言，不以刺激經濟為目的的擴表並不“划算”，既需要增加額外的利息支付，又可能擠佔未來QE的政策空間。在本次擴表之後，美聯儲料將加速旨在縮減準備金長期需求的制度改革。一方面，常備回購便利利率有望取代逐步失效的超額準備金利率，成為調節準備金規模和聯邦基金利率上限的新工具。另一方面，流動性覆蓋指標(LCR)或將迎來變革，法定存款準備金、非完全保險存款等資產或將劃入高質量流動性資產(HQLA)的範疇，以鼓勵金融機構減少對超額準備金的持有。
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