10.22 管濤：貨幣政策逆週期調節豈止是降準、降息，還可考慮“擴表”

中新經緯客戶端10月22日電 題：《管濤：貨幣政策逆週期調節豈止是降準、降息，還可考慮“擴表”》

作者 管濤(武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授)

作為穩增長的貨幣政策工具選項，通常是降準或降息。然而，這並非貨幣政策的全部。日前，美聯儲宣佈將自10月14日起每月買入600億美元短期國債，持續到2020年6月。美聯儲強調，此次“擴表”主要是為管理流動性，並非新一輪量化寬鬆。而在貨幣政策中性的立場下，中國央行也存在“擴表”的必要性和可行性。

一、無論從絕對還是相對規模看中國央行目前都在“縮表”

截至2019年9月末，中國央行資產負債表規模為36.2萬億元，較上年末減少1.05萬億元(減少2.8%)，相當於年化名義GDP的38.0%，環比回落0.9個百分點，較上年末回落3.3個百分點，較2009年9月末的歷史高點回落28.1個百分點，該比例已低於2002年剛剛擺脫通貨緊縮趨勢、資本重新迴流時的水平(2002年3月末為41.6%)(見圖1)。

從相對規模變動看，中國央行的“縮表”進度遠快於美聯儲。截至2019年6月末，美聯儲資產負債表規模相當於年化名義GDP的18.2%，較2014年12月末的歷史高點回落7.3個百分點，遠高於2008年9月底全球金融海嘯爆發前長期為6.7%左右的水平(見圖1)。

圖1.中國央行與美聯儲的資產負債表對比(單位：%；億元人民幣)

數據來源：中國人民銀行；國家統計局；美聯儲；美國經濟分析局；WIND

注：(1)中國年化名義GDP為往前滾動四個季度合計；(2)美國年化名義GDP為折年率現價GDP。

二、“縮表”部分抵消了央行貨幣政策的逆週期調節效果

從負債端看，中國央行“縮表”主要表現為基礎貨幣投放減少。2019年前三季度，累計少投放2.51萬億元，相當於同期央行資產負債表收縮規模的2.38倍(見圖1和圖2)。

這拖累了廣義貨幣供應(M2)增長。截至2019年9月末，M2為195.23萬億元，同比增長8.4%。其中，基礎貨幣投放同比減少3.8%，對當期M2增長為負貢獻48.1%。貨幣乘數升至6.38倍，增長12.6%，為正貢獻148.1%(見圖2和圖3)。

圖2.M2與基礎貨幣及貨幣乘數(單位：億元人民幣；倍)

圖3.基礎貨幣及貨幣乘數對M2同比變動的貢獻率(單位：%)

注：從“M2=基礎貨幣×貨幣乘數”等式兩邊取自然對數，可以推導出基礎貨幣和貨幣乘數同比變動對於M2變動的貢獻率。

2019年前三季度，基礎貨幣投放變動對M2增長的負貢獻平均為33.5%，是2008年以來首次。同期，貨幣乘數變動的正貢獻為133.5%，但在2011年之前經常為負，後者是因為央行以提高存款準備金率方式對沖外匯儲備增加、外匯佔款投放的“沖銷操作”(見圖3)。

三、基礎貨幣收縮與央行以降準置換到期資產運用有關

從資產端看，2019年前三季度，中國央行“縮表”主要是對其他存款性公司(即商業銀行)債權減少4743億元，其他資產減少7399億元(見圖4)，分別相當於同期央行“縮表”規模的45.1%和70.3%。

圖4.中國央行2019年前三季度總資產變動構成(單位：億元人民幣)

其他資產變動原因不詳，而對其他存款性公司債權減少則主要是央行在降準過程中適當回收了流動性。同期，央行中期借貸便利(MLF)和常備借貸便利(SLF)餘額分別減少1.76萬億和328億元人民幣，正逆回購業務淨回籠貨幣2840億元，三者合計2.08萬億元，相當於央行“縮表”規模的1.98倍。

從負債端看，央行資產運用減少，可部分解釋非銀行金融機構及商業銀行在央行存款下降的原因。2019年前三季度，在基礎貨幣投放減少中，貨幣發行增加1072億元，對其他金融機構存款減少2865億元，對其他存款性公司存款減少2.33萬億元(見圖5)。

圖5.中國央行2019年前三季度總負債變動構成(單位：億元人民幣)

注：負債欄中的“自有資金”沒有列示，此欄為219.75億元的央行資本金。

降準有助於加快貨幣流動速度、提高貨幣乘數，但基礎貨幣的收縮又部分抵消了乘數擴張作用。正如2011年之前，央行通過提準方式進行對沖，雖然相對於發央票的方式具有深度凍結市場流動性，減緩貨幣流通速度、降低貨幣乘數的效果(見圖6)，卻不能完全消除因外匯佔款投放增多造成的“擴表”效應，故“沖銷操作”並不充分。

圖6.貨幣乘數與大型銀行法定存款準備金率(單位：倍；%)

相關性分析結果顯示，2002年1月至2019年8月間，央行資產負債表變動(月環比)確實與基礎貨幣投放、M2變動之間為高度正相關，其中：與基礎貨幣投放變動之間的相關性為+0.974，與M2變動之間的相關性為+0.957。

四、央行“擴表”可納入下一步貨幣政策考慮的範疇

此“擴表”不等於彼“擴表”。美歐日實施的量化寬鬆貨幣政策，是央行通過購買資產的方式，擴張資產負債表，向市場提供流動性，屬於非常規貨幣政策範疇。而中國央行的“擴表”主要是臨時性的市場流動性調節，不涉及抵押品所有權的轉移。與主要經濟體相比，中國央行的利率和存款準備金率政策均有較大空間，且市場貸款需求強勁，貨幣政策仍屬於有效(見圖7)。當前M2增速放緩主要反映了隨著名義經濟增長減速，市場貨幣需求的減弱。現在8%左右的名義經濟增長，自然不能指望M2增速還維持在10%以上(見圖8)。否則，不利於保持宏觀經濟槓桿穩定，防範化解系統性金融風險。

圖7.中國銀行家問卷調查結果及境內人民幣貸存比(單位：%)

圖8.中國名義經濟增長、M2增長及M2/GDP(單位：%)

數據來源：中國人民銀行；國家統計局；WIND

注：中國年化名義GDP為往前滾動四個季度合計。

央行“擴表”有助於提高貨幣政策效力。面對複雜局面，需要進一步完善宏觀調控、充實政策工具箱。美聯儲由加息轉為降息，全球貨幣政策重回寬鬆。加之破“7”之後，境內人民幣匯率雙向波動、市場預期分化，中國央行採取“擴表”的操作並不突兀，也不會導致經濟內外均衡衝突。並且，正如市場解讀美聯儲重啟“擴表”是為了避免利率過快下降，催生資產泡沫和降至零利率邊界一樣，如果中國央行將資產負債表管理與存款準備金率和基準利率調整結合使用，可以進一步豐富金融調控手段，拓展貨幣政策空間。而與降準和降息相比，“擴表”操作的靈活性更強，但貨幣刺激的信號作用較弱，有助於避免擾動市場預期。

圖9.中國央行總資產中外匯佔款及其佔比(單位：%；億元人民幣)

央行“擴表”仍有政策操作空間。儘管央行總資產中，外匯佔款佔比已較高點回落了20多個百分點，但仍有近60%，遠高於本世紀初40%左右的水平(見圖7)。央行退出外匯市場常態干預後，主要通過國內信貸渠道投放基礎貨幣，本身也是健全市場流動性調節機制，提高貨幣政策自主性的應有之意。同時，現在中國經濟面臨的是消費價格指數(CPI)上漲但工業生產者出廠價格指數(PPI)下跌、大銀行流動性充裕但中小銀行流動性偏緊、間接融資發達但直接融資不足等結構性問題，而降準降息基本是總量工具。對中小銀行的定向降準還有一定空間，卻又受制於這些機構的資本金和風控能力約束。央行可以通過針對地方政府專項債發行、商業銀行資本補充、支持企業債權股權融資等特定事項，優化抵押品範圍、調整央行交易對手、創新貨幣政策工具等，加強財政、貨幣和結構性政策的協調，進一步疏通貨幣政策傳導機制，使金融更好服務實體經濟。(中新經緯APP)

管濤