薛雲奎
長江商學院終身教授、長江商學院創辦副院長、上海國家會計學院創辦副院長
1. 引子
中國商業健康體檢市場因為人口基數的龐大和社會老齡化而生出無限的想象空間。據說2015年的市場規模有940億元人民幣，同年參加健康體檢的人次有3.8億次[1]。未來還有多大的增長空間，尚無從知曉，本人也不願意想象或推測。本文只是利用行業內最具影響力的兩家上市公司--美年健康和愛康國賓的公開財報進行比較，以此來表述商業健康體檢市場的現狀。
正如之前曾經聲明過的一樣，財報分析只表達客觀事實，不表達主觀願望。對於不願意直面事實的讀者來說，可以就此打住。以下的分析結論僅僅是根據公開財報而得出的片面結論，這些分析結論不構成任何要約或承諾，也不對您在本文檔基礎上做出的任何行為承擔責任。本人有權利不經任何通知隨時修改本文之結論和信息。
[1] 2017年中國專業體檢行業發展現狀分析及未來發展前景預測，http://www.chyxx.com/industry/201709/559099.html。
2.商業體檢行業老大易位 [2]
美年健康（002044.sz），是2015年成功借殼深圳中小板公司--江蘇三友而上市的商業健康體檢公司。江蘇三友之所以被借殼，完全是因為它上市以來的增長不給力。公司2005年上市，至2015年被美年健康借殼，銷售收入僅從5.28億增長至2014年的6.96億，10年的平均複合增長率僅為3%。淨利潤從0.24億增長至0.45億，平均複合增長率僅為7%。但因為其銷售和盈利都十分穩定，所以，算是一家非常乾淨的殼公司。
被借殼之後的江蘇三友，也就是現在的美年健康，銷售收入成倍速增長，2017年達到62.33億，稅後淨利潤6.94億，因而受到市場追捧，目前的總市值已高達780億。
另一家從事健康體檢業務的公司，曾經是商業健康體檢行業的老大--愛康國賓（KANG）。2014年4月9日在美國納斯達克上市。2017財年[3]銷售收入4.36億美元，稅後淨利潤-0.11億美元，目前總市值13.84億美元，折算成人民幣尚不足百億。因此，無論是體檢業內人士，還是愛康國賓實際控制人，都認為是美國市場的估值不給力，曾經幾度宣佈要從美國退市而回歸A股。
為什麼中國公司在美國市場倍受冷落？究竟是公司品質問題？還是美國市場問題？箇中原因也許永遠無法說清、道明。
[2]根據國際著名第三方市場研究機構沙利文發佈的《中國預防醫療服務市場獨立市場研究》報告數據：2014年中國商業體檢市場佔有率排名分別為：愛康國賓以13.3%；美年健康以11.2%和慈銘體檢7.1%。
[3] 財年，即會計年度。它可以與日曆年度一致，也可以不一致。在中國，因為《會計法》強制約定的會計年度與日曆年度一致，所以，財年與日曆年度無差異。但在美國等西方國家，上市公司財年由公司自己約定，所以，會計年度便與日曆年度有所不同。會計年度是以年度為單位進行會計核算的時間區間，是反映單位財務狀況、核算經營成果的時間界限。通常情況下，一個單位的經營和業務活動，總是連續不斷進行的，如果等到單位的經營和業務活動全部結束後，才核算財務狀況和經營成果，既不利於單位外部利益關係方瞭解單位的經營情況，也不能滿足企業自身經營管理的需要。因此，會計上就將連續不斷的經營過程人為地劃分為若干相等的時段，分段進行結算，分段編制財務會計報告，分段反映單位的財務狀況和經營成果。這種分段進行會計核算的時間區間，會計上稱為會計期間或會計年度，或財年。
3.愛康國賓的私有化：一波三折
愛康國賓，雖然先於美年健康在美國納斯達克上市。但自上市以來，卻並未受到美國資本市場的待見和追捧，股價一路下滑，至2015年中期，其股價幾乎腰斬過半。公司實際控制人張黎剛於2015年8月31日宣佈私有化，報價為17.8美元/ADS。這一價格雖然高於愛康國賓首發時的14美元和2015年8月31日的收盤價格15.72美元，但與其歷史高位相比仍有不少投資者虧損，所以，一時難以達成協議。
在這個關鍵的時間點上，美年健康實際控制人俞熔開出高價，宣佈（2015年11月）願以22美元/ADS收購愛康國賓上市的存託憑證，隨後還進一步提價到25美元。很顯然，美年健康俞熔比愛康國賓張黎剛更加看好健康體檢行業在中國的發展，也更加看好這家企業。
只不過，美年健康的這一收購舉措遭受到愛康國賓實際控制人的強烈抵制。先是祭出“毒丸計劃”，後又向商務部提出反壟斷調查，迫使美年健康知難而退。
愛康國賓雖然十分反感美年健康的要約收購，但似乎卻並不拒絕其他資本的收購。至於箇中原因，我這個局外人自然是無從知曉。根據最近的媒體報道，愛康國賓已正式接受由雲鋒基金和阿里巴巴發起的私有化收購要約，將以20.6美元/ADS（美股存托股份）或41.2美元/股收購愛康國賓的股份。
或許是因為愛康國賓正處於私有化的過程當中，所以，其2017財年的財報業績差強人意。不僅沒有盈利，反而還發生了0.11億美元的虧損。愛康國賓究竟怎麼了？一時間讓人滿頭霧水。4.商業健康體檢是不是好生意？
生意的好壞主要看銷售，銷售的好壞主要看增長。愛康國賓2013財年銷售收入為1.34億美元，2017財年達到4.36億美元，增長3.25倍，平均複合增長率34.3%。美年健康2013年銷售收入9.78億人民幣，2017年達到62.33億人民幣，增長6.37倍，平均複合增長率高達58.86%。5年前，二者幾乎處於同一起跑線，但5年後的今天，二者間的差距已是顯而易見。
導致二者間差距拉大的一個重要原因是美年健康收購合併了慈銘體檢。慈銘體檢曾經被認為是商業健康體檢市場上佔有率排名第三的公司。雖然它早在2012年3月便遞交IPO（首發上市）申請，同年7月底過會。然而，由於其隨後的上市進程並不順利，先是遇到長達一年的IPO停擺，後又因奧賽康事件[4]被推遲發行。至於最終它緣何徹底放棄獨立上市，箇中緣由不得而知。但這卻成為助推美年健康快速增長的重要因素。
美年健康2014年11月20日，與慈銘體檢簽訂了《關於慈銘健康體檢管理集團股份有限公司之股份轉讓協議》，擬100%收購慈銘體檢的股份。交易計劃分兩次完成：第一次於2014年12月收購27.78%的股份，第二次於2016年3月完成剩餘72.22%的股份。公司整體估值37億。
除慈銘體檢外，美年健康的增長還包含其他諸多購併。這些購併包括2014年及之前年度的16宗，2015年度4宗，2016年度8宗，2017年度24宗，購併的速度似有加速的趨勢。與此同時，愛康國賓也幾乎遵循了同樣的模式，只不過它在最近兩年因各種原因放緩了購併的腳步。2014年及之前，共收購公司11家；2015年9家，2016年3家。2017財年因沒有發生新的購併，為0家。通過這兩家公司共同性的購併行為也許可以測知：
網點與品牌影響在商業健康體檢行業也許至關重要。 通過以上分析我們發現：無論是愛康國賓或美年健康，其銷售增長的一個主要助推因素便是購併，而非內生增長。尤其是美年健康之所以後來居上，是因為成功合併了慈銘體檢。它之所以在過去5年能夠明顯快於愛康國賓的增長速度，與其說是其經營上的成功，還不如說是其資本運作成功更為貼切。
就兩家公司的複合增長率來看，二者都可以稱之為高速增長。然而，由於其中包含了諸多購併因素，所以很難區分其增長是源自於行業內生增長或者購併增長。又或者，二者兼而有之。
[4] 1月10日，奧賽康凌晨緊急公告暫緩IPO。證監會相關人士透露，奧賽康新股發行老股東直接套現31.83億，惹來證監會主席肖鋼關注，引發新股發行首次緊急叫停事故。
5．購併的副產品：商譽
比較2017財年度愛康國賓與美年健康的資產負債表，愛康國賓的資產總額為7.28億美元，其中包括商譽資產1.07億美元，佔總資產的14.7%；美年健康的資產總額為124.79億元人民幣，其中包括商譽資產40.46億元人民幣，佔總資產的32.42%。由此也可看出，美年健康之所以保持更快的增長速度，原因在於其購併力度要遠遠勝過愛康國賓。當然，其
商譽佔比的大幅度增加也顯而易見的提高了美年健康的經營風險，降低了公司資產的質量。
如果從資產利用效率角度來分析，愛康國賓2013年的資產總額為1.65億美元，增長至2017財年的7.28億美元，增長4.41倍，略快於其銷售收入3.25倍的增長，導致其管理效率略下降。資產週轉率從2012年的0.81次下降為2017財年的0.60次。這也符合以購併增長為主要動力公司的一般規律 。（微信搜索：贏韻投資）因為購併所引起的資產增長，通常都會大於其銷售收入的增長，從而導致其管理效率下降。
相比之下，美年健康的資產利用效率下降會更明顯一些。其2013年的資產總額為13.29億人民幣，增長至2017年的124.79億人民幣，增長9.39倍，遠快於其銷售收入6.37倍的增幅，資產週轉率從0.74次下降為2017年的0.50次。
由上可知，美年健康因為在購併的策略上更加激進，雖然購併促進了收入的增長，但卻降低了收入增長的質量 。如果要比較兩家公司的資產質量和經營風險，顯然是美年健康的資產質量更低，經營風險更大，資產利用效率也更低。當然，如果美年健康搶佔市場的策略成功，品牌站穩腳跟，所有失去的損失又都可以從未來的市場上奪回來。只不過這對消費者來說，卻未必是好消息。
6.愛康國賓與美年健康：誰是高端品牌？
從市場定位和營銷策略來看，不同的公司都可以宣稱自己是市場高端服務的提供商以引起消費者的興趣。但從財報分析角度則相對簡單，只要分析其銷售毛利率便可說明一切。
從分析結果來看，愛康國賓與美年健康的銷售毛利率在2015年之前非常接近，二者並無差異，介於47-48%之間。而在2015年之後，兩家公司的銷售毛利率便開始出現分化。愛康國賓的銷售毛利率呈現出較大幅度的下降。過去三年的銷售毛利率分別為46.74%、43.13%和39.91%，過去5年的平均銷售毛利率為43.86%。而同期美年健康的銷售毛利率則保持相對穩定，過去5年平均銷售毛利率為47.64%。
由此可知，愛康國賓的品牌影響力和市場競爭力在過去三年出現了較大幅度的下滑，不管是市場競爭而導致的產品價格下跌（包含主動降價），還是因為購併風波所引起的聲譽受損，總之，銷售毛利率的持續下降都意味著公司產品市場競爭力的下降。而同期美年健康的銷售毛利率則維持了相對穩定，表明美年健康在過去5年的品牌策略更加成功。
7.愛康國賓與美年健康：研發重要還是營銷重要？
體檢算不算是有技術含量的行業？從兩家公司接近50%的銷售毛利率來說，體檢肯定是有相當技術含量的行業。不過，究竟是技術研發更加重要，還是品牌營銷更加重要？也許，不比較就不會有傷害。比較愛康國賓和美年健康的研發投入和營銷投入數據，大家會看到一個有趣的現象：
前者更重視研發，而後者更重視營銷。
就研發投入而言，愛康國賓2017財年投入319萬美元，佔銷售毛利的1.84%。美年健康同期投入研發費用398萬人民幣，佔銷售毛利的0.14%。由此，美年健康無論是在研發投入的金額還是重視程度上，都要遠遠低於愛康國賓。
但從營銷投入上來分析，美年健康2017年投入營銷費用總額14.88億元人民幣，佔當期銷售毛利的50.84%。而愛康國賓同期投入營銷費用7,430萬美元，佔銷售毛利的43%，根本無法與美年健康相提並論。所以，其品牌受損、毛利下降，自然也就在所難免。
從分析結果來看：愛康國賓與美年健康秉持了完全不同的經營理念。前者更加看重研發與技術對公司發展的重要性，而後者則更多將其視為一種商業或生意。美年健康通過鉅額的營銷與品牌推廣投入，保持了較好的市場形象，維持了較高的銷售毛利率。而愛康國賓無論是在營銷投入的規模上還是重視程度上，都要遠遜於美年健康，這或許也是導致其業務滑坡的重要因素。如果這一格局不能得到很好的改變或扭轉，可以預見愛康國賓將會在未來面臨越來越大的市場競爭壓力，尤其是來自競爭對手美年健康的壓力 。在當今這個時代，重視研發和技術的事業心雖然倍受尊敬，但市場卻未必領情。（微信搜索：贏韻投資）公司一旦失去了生意，再強烈的事業追求也會失去發揮的平臺。
8.財務風險與短期償債能力
對於以購併方式驅動銷售增長的公司來說，資本充足是其發展的必要條件。相對而言，美年健康的資本充足性在其發展歷程中，始終要遠勝於愛康國賓。2013年，美年健康的資產負債率僅為24.98%，是一家極其不缺錢的公司，而同期的愛康國賓則是資不抵債，資產負債率高達175.76%。2017年，美年健康的資產負債率雖有所提升，至44.69%，但同期愛康國賓的資產負債率仍然高達57.14%。由此也可以想見，在一個以資本說話的年代，愛康國賓顯而易見的處於各種弱勢和被動挨打的局面。
再就短期償債能力而言，2017財年末，愛康國賓的流動負債高達2.87億美元，而同期流動資產卻僅有2.2億美元。流動資產對流動負債的保障程度僅有0.77，處於嚴重的短期償債困難。單從財務指標而論，如果沒有資本後續支持，愛康國賓或將面臨擠兌風險。美年健康同期流動比率為1.03，同樣處於歷史低位，不過，該項指標仍然在風險臨界點之上，勉強可說短期風險可控。由此也可看出，這兩家公司或因惡性競爭原因，雙雙處於短期債務危機的邊緣。如果市場競爭進一步惡化，這兩家公司都有可能陷入財務困境。
9．業績與回報
如前所述，愛康國賓2017財年虧損0.11億美元，這也是公司自上市以來的首次虧損。而導致公司虧損的原因主要有兩個：一是因為公司銷售毛利率下降導致公司經營利潤減少；另一個原因是因為公司資金緊張導致財務費用大幅度增長。上年財務費用500萬美元，2017財年度升高至1400萬美元，增長900萬美元。而因銷售毛利率下降導致公司經營性利潤從上年度的2600萬美元下降為本年度的1300萬美元。以上兩大因素是導致公司本年度虧損的最重要因素。
美年健康2017年度稅後利潤6.94億人民幣，較上年3.78億人民幣增長83.43%。公司財務費用因資金緊張也有較大幅度的提升，上年為0.4億人民幣，2017年度上升為1.11億人民幣；銷售費用和管理費用雖然也有大幅度提升，但由於公司維持銷售毛利率穩定，銷售收入保持快速增長，從而攤簿了費用增長的影響，所以，這些因素在總體上對公司盈利能力影響有限。股東報酬率為10.06%，較上年10.56%略有下降。
從愛康國賓和美年健康兩家公司的財報來看，公司經營活動現金淨流入都比較健康，說明行業信用情況良好，較少存貨積壓和呆壞賬損失。愛康國賓2017財年雖然出現了0.11億的賬面虧損，但公司經營活動仍然錄得淨現金流入0.5億美元，並創歷史新高。美年健康也因應付賬款和預收賬款的大幅度增長而導致公司經營活動淨現金流入高達14.45億，是其同期淨利潤的2.08倍。過去5年，兩家公司的淨利潤均有足夠的經營活動淨現金支持。
10.結語
綜合上述，通過愛康國賓和美年健康兩家商業健康體檢公司的財報分析我們發現：
（1）兩家公司的銷售收入在過去5年均保持了高速增長，美年健康的複合增長率高達58.86%，而愛康國賓的複合增長率也高達34.3%。而助推公司銷售增長的主要因素是行業整合與購併。由於美年健康在2014年和2016年分兩次成功收購行業排名第三的慈銘體檢100%股權，從而助推其合併收入高速增長，從而超越原排名第一的愛康國賓，攻守易位；
（2）以購併推動公司銷售增長的方式，雖然有助於擴大市場份額，提升品牌影響力，但同時也因為積累大量商譽而導致公司資產質量下降、經營風險上升、管理效率下降；公司能否有效化解這些風險還有待於後期購併整合效應的顯現；
（3）健康體檢行業或因其行業的特殊性，其存貨與應收款管理風險較低，兩家公司都保持了較好的現金淨流入，利潤的含金量較高。但是，或許是由於持續購併的原因，兩家公司的短期資金週轉都出現了一定程度的緊張和困難，一方面致使公司財務費用急劇升高，另一方面，也使公司短期支付能力大為削弱，（微信搜索：贏韻投資）尤其是愛康國賓的流動比率跌至0.77，致使其短期凸顯流動性風險，如果沒有後續資本支出，恐出現資金擠兌風險。
以上分析結論只是針對財報的片面分析結論，不針對任何公司股票的賣出、持有或買入的推薦。（郭照蕊、盛露對本文有重大貢獻）
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