太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
南極電商(002127)
事件：公司近日發佈2019年業績快報，實現營業收入39.1億元，同比增16.6%，歸母淨利潤12.1億元，同比增36%。其中公司本部實現收入14億（+34.7%），歸母淨利潤11億（+44.4%）；時間互聯實現收入25.1億（+8.4%），歸母淨利潤1.1億（-13.6%）。整體業績符合預期，本部維持業績高增長。
業績端拆分：本部業績維持優異增長。公司本部實現收入14億（+34.7%），歸母淨利潤11億（+44.4%）。本部授權業務維持高增長，其中Q4單季度實現7.2億收入（+39%），歸母淨利5.84億（+48%）。Q4表現優秀，實現單季度高增長。
時間互聯由於應收計提業績有所下降，短期影響有限，預計可能在20年衝回，整體無商譽減值壓力。時間互聯19年實現收入25.1億（+8.4%），歸母淨利潤1.1億（-13.6%）。業績略低於預期，我們預計時間互聯低於預期原因主要是年底計提部分應收賬款影響（約3000萬左右），考慮到公司正在協調回收中，20年衝回的可能性較大。由於整體三年業績期內公司整體完成業績目標，因此無商譽減值壓力，預計20年時間互聯略有增長。
GMV維持高增長，多品類新渠道持續發力。19年全年授權品牌產品的GMV超過305億（+50%）。全年GMV突破300億，線上品牌影響力進一步加強。
從品牌維度看：
1)南極人品牌的定位是大眾的家庭生活方式品牌。2019年南極人品牌GMV達271.38億元（+52.86%），已經成為電商大眾領導品牌之一。主品牌保持強勢增長體現線上馬太效應的持續和多類目挖掘的潛力，預計20年主品牌仍然維持40%+的較高增速。
2)卡帝樂鱷魚品牌的定位是年輕人喜歡的國際潮流品牌，為消費者提供國際化的時尚度和品質和可接受的價格，力爭成為細分領域的影響力品牌。2019年卡帝樂鱷魚品牌GMV達29.86億元（+27.94%）。卡帝樂保持穩定增長，由於線下GMV未計入，預計實際增速高於報表水平，預計20年保持穩定趨勢。
3)精典泰迪品牌的定位是國際IP品牌，專注於母嬰、IP業務。力爭成為IP品牌合作的典範。2019年精典泰迪品牌GMV達2.28億（+45.61%）。
分渠道來看：
1)在阿里渠道實現的GMV為203.17億元，同比增長39.13%，佔比66.48%；
2)在京東渠道實現的GMV為46.82億元，同比增長31.50%，佔比15.32%；
3)在主要社交電商渠道（拼多多為主）實現的GMV為39.65億元，同比增長124.89%，佔比12.97%；
4)在唯品會渠道實現的GMV為14.45億元，同比增長200.35%，佔比4.73%。
貨幣化率穩定符合預期，預計20年維持穩定趨勢。按照主業收入口徑估算，我們預計19年全年貨幣化率約在4.4%左右，較Q3期末的3.7%，Q3單季度4%的貨幣化率水平均有提升。我們預計20年貨幣化率指標將保持穩定，維持貨幣化率4%以上的判斷。
經營性指標穩定，本部應收賬款繼續改善，時間互聯現金流改善。應收賬款總額為7.9億（+9.1%）（Q1/Q2/Q3期末分別為8.81/9.01/9.76億），全年淨增加0.65億，應收賬款增速持續小於收入增速。分拆來看，品牌服務業務應收6.1億（+38.3%）基本與收入增速持平；小袋保理應收款0.2億（-85.5%），戰略性縮減；時間互聯應收1.6億（+34.1%）有所增長。時間互聯應收增長我們判斷主要系年底某大客戶結算所致影響，20年順利回收是大概率事件。另外，時間互聯預付賬款減少59.2%，所以時間互聯整體現金流我們判斷好於同期。
20年預計公司繼續提升產品品質，擴品類，提升管理能力。20年公司將通過信息化來優化貨幣化率配置，上游工廠端導入品質系統模範工廠體系，繼續提升品質。商品端成立化妝品子公司開拓新品類。傳統品類依然維持向二級以下類目的擴張覆蓋，整體GMV仍有增長潛力，我們預計20年全年實現430億GMV（+40%）。
投資建議：持續看好，維持買入評級。未來南極電商GMV增長動力來源於傳統品類馬太效應+擴品類。擴品類（細分二級類目及食品化妝品等品類）潛力較大，新品類上量快，而且目前南極多數品類在線上市佔率仍處於較低水平，在日常消費品領域擴品類的未來空間巨大。看好南極人成為日常消費品的國民品牌。長期來看，隨著公司品牌和品質的提升，阿里大店化及多類目導流的趨勢，未來南極大店增長空間依然可觀。公司已經建立了較強大的品牌壁壘、規模壁壘、電商渠道流量壁壘等，馬太效應持續顯現，經營性指標的不斷向好，我們認為未來南極的市值空間將進一步隨著基本面的兌現而打開。考慮到時間互聯應收計提影響，調整19年歸母淨利潤至12.06億。預計20-21年淨利潤16.1、20.8億，對應PE17.2/13.3x。給予20年25x估值，對應目標價16.37元。
風險提示：疫情影響超預期，擴品類不達預期等。
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關鍵字: 原汁原味的德系SUV 投資
