再融資的鬆綁讓定增市場迎來春天。資金方蠢蠢欲動，上市公司創新融資方案陸續推出。
其中，戰略投資者角色因享有政策優勢而備受資方，存在一定的套利空間。證券時報·券商中國記者注意到，部分上市公司已經行動，多個定增預案顯示同一特點：十餘名董監高及核心骨幹直接作為特定發行對象，並未採用員工持股計劃方式，有效規避鎖定36個月的問題。也就是說，上述人員以戰略投資者名義認購定增股份，只需鎖18個月。不完全統計，已有5家上市公司在此作出探索。
員工抑或員工持股計劃能否被納入戰投範疇？深圳一名券商投行總監3日告訴證券時報·券商中國記者，目前瞭解到的情況是監管層還在研究討論，員工持股計劃可能沒有納入戰投範圍。
戰略投資者的尚方寶劍
繼再融資新規出臺以後，“戰略投資者”成為市場焦點。為支持支持上市公司引入戰略投資者，監管層給出頗多利好條件。
根據新修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則》的第七條與第八條，定增主要分為兩類發行方式，鎖價發行及競價發行。
據悉，上市公司董事會決議提前確定全部發行對象，且屬於包括戰略投資者、上市公司實際控制人在內的三類情形之一，將享有三項優勢：
第一，戰略投資者還可對定價基準日進行選擇，即董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日。
第二，發行價格由不得低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折。
第三，鎖定期縮短至18個月。
戰略投資者目前由於範疇未明，因此受到資金方的追捧。一旦成為戰投，其將能提前鎖價，未來不會有競價環節。
發行對象如果屬於上述三種情形以外的，上市公司則要在拿到批文後，通過競價方式確定發行價格和發行對象，且鎖定6個月。
多名投行人士告訴證券時報·券商中國記者，回顧定增火爆時期，把董事會決議公告日作為定價基準日是資金方的主流選擇，主要因為召開董事會的時間可控，可提前鎖定低價，增厚安全墊。
在此背景下，不少資金方有較強動力成為上市公司定增的戰略投資者，有望獲得理想的收益。
員工持股現新玩法
值得注意的是，除投資機構以外，有一類群體也在躍躍欲試，即上市公司董監高與員工。
根據券商中國記者瞭解，目前有5家上市公司在定增預案上作出這方面的探索：十餘名董監高及核心骨幹直接成為定增的特定發行對象，並非通過成立員工持股計劃來認購定增股份。
這背後是規則適用性的差異。根據2014年《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，員工持股計劃若通過非公開發行方式實施，那麼要鎖定36個月。若依據再融資新規，上述個人以戰略投資者名義認購定增股份，只需要鎖18個月。
從結果來看，鎖定期減半能讓持股者有提前實現“落袋為安”的重大機會。
就在3月3日晚，赤峰黃金髮布定增預案，共有16名特定發行對象為戰略投資者，其中9名為董事、監事、高級管理人員及下屬子公司核心管理人員，鎖定18個月。公司明確表示核心管理層持股有利於提高企業活力，增強歸屬感。
3月3日發佈定增公告的科順股份稱，有11名特定發行對象，除實際控制人及其一致行動人表示鎖定36個月以外，其餘9名特定對象為公司的董監高，鎖定18個月。
3月2日福日電子發佈定增預案，16名特定對象中共有11名為公司員工，另有4名為民營資本，15名均為戰略投資者，鎖定18個月。
2月28日北京利爾發佈定增預案，24名特定發行對象中有13人是公司員工，另有4名董事、1名監事。同樣鎖定18個月。
上述方案可見，董監高及核心員工如果以戰略投資者的身份直接參與定增，則可以避免長達36個月的鎖定期，如今只需要鎖18個月。“從目前規則來看，確實是可以這麼理解。”深圳一名資本市場律師表示。
同樣，定價基準日是誘人條件。深圳一家大型券商保代向記者透露，在過往定增項目實操當中，上市公司內部人士若想參與定增，只能通過員工持股計劃，而內部人士肯定希望能把董事會決議公告日作為定價基準日，因為操作董事會的便捷程度比外面更高。在這個問題上，上市公司尤其是管理層一直比較有意見。
再融資新規是否會為上述操控行為提供“溫床”？對此，前述律師表示，如果董事以戰投身份參與定增，相關利益衝突問題可以通過董事表決迴避原則解決。
員工抑或員工持股計劃能否被納入戰投範疇？業內存在較大爭議，深圳一名券商投行總監3日告訴證券時報·券商中國記者，目前瞭解到的情況是監管層還在研究討論，員工持股計劃可能沒有納入戰投範圍。
從業界流傳的意見來看，員工持股計劃不屬於戰略投資者情形。
但有人表示應該支持。
一名券商資管人士表示，員工既為公司投入人力，又願意投入資本持股，應該得到監管支持。他以科創板為例，“員工持股計劃可以參與科創板戰略配售，為什麼定增不行？”
對於這種觀點，前資深保薦代表人王驥躍向券商中國記者表示，員工持股計劃可以參考科創板對戰投的範疇認定。
另有投行人士表示，無論是董監高還是員工，他們對企業的業務和發展前景有深入瞭解，參與持股意味著自身長期利益與公司發展捆綁，所以在定增方面應給予員工更多選擇權。
反對聲音則認為，一方面員工不符合戰略投資者定義；另一方面定增市場不能與科創板相比，畢竟科創板的價格是由市場化詢價而來，戰投需承擔破發風險，而定增的定價可以提前確定，能有更多把握。
前述投行總監解釋，從定義來看，戰略投資者應該具有資金、技術、管理、市場、人才優勢，能促進產業升級，增強企業核心競爭力和創造力，拓展企業產品市場佔有率等。而員工不符合該定義。他也談到，如果上市公司通過戰投方式引入優質人才，應該得到認可。
華東一家大型券商再融資相關業務人士也表達相似觀點，“戰略投資者”至少要符合兩個要件，一是能夠中長期陪伴公司成長，二是可以為公司帶來資源，產生一定正面影響。但員工並不符合上述要件。
他還補充稱員工的資金來源可能存在槓桿，“參與定增的資金不能加槓桿，但員工的資金從哪兒來很難查清。比如說，如果員工的錢是從別處借的，相當於是放了槓桿，這種槓桿還很難控制。”
戰投界定宜細宜泛？
由於再融資新規中，戰略投資者具有較多優勢，業內對界定有較多觀點。而監管層也在近期收集多方意見。
根據業界流傳的意見顯示，戰略投資者需要在研發、核心技術、管理經營、產業上下游、採購與銷售等方面提供支持。
前資深保薦代表人王驥躍向證券時報·券商中國記者分析，戰投範疇其實可以相對廣泛，不能說投資者只是有錢就不能算戰略投資，具有長期投資打算的都可以說是戰略投資。
一直以來，“戰略投資者”的說法陸續散見於一些文件、指引當中，但尚未有一個明確的官方界定。不過，“與公司業務聯動”“中長期持有”是比較明確的監管導向，這兩點也是區別“財務投資者”的重要標誌。實踐中，公司自由裁量的空間很大。
2019年11月8日，證監會發布的《科創板上市公司證券發行註冊管理辦法（試行）》（徵求意見稿）對戰略投資者有所定義，即“符合法律、行政法規的規定，具有資金、技術、管理、市場等優勢，經上市公司認可長期投資合作戰略地位的投資者”。
如果向上追溯，早於1999年發佈的《關於進一步完善股票發行方式的通知》中就提及戰略投資者。其中第四條規定，“本通知中所稱的法人是指在中華人民共和國境內登記註冊的除證券經營機構以外的有權購買人民幣普通股的法人。法人分為兩類,一類是與發行公司業務聯繫緊密且欲長期持有發行公司股票的法人,稱為戰略投資者。”這裡提到兩個條件，一是“業務緊密聯繫”，二是“欲長期持有發行公司股票”。
從實踐案例來看，戰略投資者的身份也比較多元，比如公募私募等投資機構、產業資本、國資、外資等都曾出現在上市公司的戰略投資者名單當中。
業內建言監管尺度應具彈性
在調節手段上來看，除了對戰略投資者進行事前界定以外，監管有多種方式解決市場財務投機的漏洞。
比如“刨根問底”式信披監管。早在定增熱鬧時期，監管對戰略投資者進行多維度問詢，要求披露是否簽訂戰略合作協議；披露引入的戰略意義，如何參與到公司經營管理等。
前資深保薦代表人王驥躍認為，可以從信息披露監管解決問題，同時進行分類表決讓普通投資者認可，不必對戰略投資者進行行政審批。
上述福日電子案例中，公司在引入戰略投資者時闡述，戰投能帶來“資金、技術、管理、渠道”的支持；另外引入“優質內部人才”。
另一種思路則用市場化方式破解難題。在鎖定期和折價的核心問題上抑制戰略投資者的投機衝動，多名受訪投行人士認為應該允許靈活的操作空間，這樣可以有效減少監管套利者機會，吸引更多真正的戰略投資者。
前述投行總監表示，戰投價格不應該限定為八折，價格應該由雙方談判出來。
深圳另一名資本市場律師表示，戰略投資者的主要特點應是長期投資者，“戰投應該鎖3-5年，目前18個月實際上太短。”在他看來，價格與鎖定期應該呈現階梯狀，比如8折鎖3年，7折鎖5年以此類推。
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