報告要點：
6月5日，香然會舉辦了菜系期貨主題沙龍，沙龍邀請了期現公司、投資公司、資訊公司的三位嘉賓就菜油、菜粕供需基本面及其他相關的油脂粕類供需形勢進行了展望，我們整理了其中的主要觀點，供投資者參考。
菜油方面，更多體現的是預期和現實的博弈，長週期處於緊平衡狀態，短期進口積極性高、現貨供應相對寬鬆，預計菜油短期會在預期和現實之間震盪，等待期現共振走強；目前市場較為關注菜油未來的缺口何時體現及菜油的剛性消費有多少，2018年9月之前菜油庫存壓力仍較大，菜油的剛性需求減少，需要通過菜油與其他油脂間的價差來測試菜油的剛性需求到底有多少。油脂價格處於底部、利空逐漸在消化，資金關注度提高，底部支撐較強，其他油脂方面，棕櫚油產地供應壓力仍較大，在油脂中可能表現相對最弱；豆油下半年需求相對看好，庫存增幅可能放緩，後期有望補漲。
菜粕方面，國產菜籽萎縮之後，國內菜粕定價權從華中轉到華南，菜籽壓榨產能有限，菜粕供應主要由兩廣和福建地區的菜籽壓榨廠決定，未來重點關注華中地區的菜粕需求；目前菜粕庫存壓力較大，如果豆菜粕價差不擴大，菜粕現貨壓力無法緩解；市場預期今年水產需求較好，但實際水產需求不及預期，受提前備貨影響，菜粕消費旺季較水產消費旺季提前。
詳情請見本文正文。
1.菜油及總體油脂市場分析
1.1 全球油脂油料供需
2017/18年度加拿大菜籽產量達到創紀錄的2150萬噸，同比增長9.7%；USDA預計2018/19年度加拿大菜籽種植面積減少、產量下調。中國、日本是加拿大菜籽的主要進口國，2017年中國進口加拿大菜籽434萬噸，同比增長20%；日本進口加拿大菜籽245萬噸，同比增長5.6%。美國、中國是加拿大菜油的主要進口國，2017年美國進口加拿大菜油196萬噸，中國進口69萬噸，兩國佔加拿大菜油總出口量的85.6%。預計2018/19年度全球棕櫚油產量增長、庫存小幅增長，庫存消費比上升。印尼棕櫚油麵積增長迅速，近十年來面積增長了一倍，樹齡比較年輕，增產空間大，出口增速放緩，庫存消費比呈上升趨勢。
4月份印度進口豆油20萬噸，環比增長78%，同比減少33%；去年10月到目前為止印度累計進口豆油125萬噸，同比減少23%。截至4月底，印度植物油港口庫存107萬噸，環比增長38.7%，同比增長36%；印度植物油渠道庫存127萬噸，環比減少5.4%，同比減少5%；印度植物油總庫存234萬噸，環比增長10.7%，同比增長10%。
1.2 交易機會
近幾年油脂價格受三座大山壓制：2015年之前融資的棕櫚油、國家收儲導致的菜油高庫存、國內蛋白需求增長導致的大豆進口增長。跟往年相比，2018年油脂出現一些變化：（1）國內菜油拋儲剩餘量不多；（2）豆油庫存增速有所放緩。目前的油脂價差水平之下，豆油、棕櫚油都可以替代菜油，油脂進口利潤好，原油在70美金上方棕櫚油制生物柴油有利潤。
今年是油脂價格開始轉折的一年，菜油的預期較好，市場看好；豆油方面，阿根廷大豆產量出現下降，供應壓力減輕。目前油脂的格局是現實和預期劈叉，建議參與油脂9-1反套，尤其是棕櫚的反套；單邊方面，豆油被低估，9月份之前豆油和棕櫚油可能表現不錯。
2.菜油驟然上漲，油脂黎明漸近
國內植物油期貨盤面經歷尋底築底之後，目前支撐明顯。
2.1 棕櫚油
棕櫚油主要關注三個問題：（1）產地壓力有多大？（2）印度消費拉動和生物柴油增長空間有多大？（3）國內進口利潤會好轉到何種程度？
基於目前對2018年印尼和馬來棕櫚油產量約6100萬噸的預期上，2018年產地棕櫚油庫存在六月低點過後逐漸攀升，壓力大幅高於2017年，但是高點暫不會超過2015年。POGO價差（馬棕櫚油主力合約-ICE 柴油主力合約）反覆，目前價差難以達到2013-2014年對生柴消費的刺激力度，印尼生柴政策推行緩慢，短期產地壓力仍需依靠低價刺激出口來緩解。2018年上半年印度毛棕櫚油進口利潤較往年同期較差，豆油進口利潤處於歷史同期偏高水平，2017年10月-2018年5月印度四大植物油進口約970萬噸，同比增加1.1%，其中棕櫚油進口約600萬噸，同比增加1.3%，進口增速放緩。印度通過提高植物油進口關稅保護國內油籽壓榨產業，高關稅對消費增速形成較明顯的抑制。
棕櫚油壓力自產地傳導至國內，產地CNF報價頻繁，議價空間變大，產地積極銷售，國內油脂受資金推動上漲，棕櫚油進口利潤達到近幾年偏高水平。目前國內9月份之前採購充足，如果生柴出口、印度進口不給力，國內進口利潤有望達到刺激國內買船的水平。
棕櫚油小結：（1）產地復產壓力明顯，後期庫存大幅高於2017年，但庫存高點不會超過2015年；（2）印度植物油進口需求放緩，POGO價差擴大幅度目前不足以支撐生物柴油消費大幅增長；（3）中國棕櫚油進口利潤持續改善，可能達到刺激貿易進口的水平；（4）棕櫚油近期將弱於菜豆油表現。
2.2 豆油
豆油主要關注兩個問題：（1）國內豆油後期庫存走勢？（2）豆油潛在利多因素？
阿根廷減產使下一個南美季前豆類庫存去化；國內豆粕需求增速放緩，DDGS進口可能進一步放開，6-9月豆油庫存緩慢回升，10-12月豆油消費優勢體現，國內豆油供應壓力緩解；油粕比處於歷史低位支撐豆油結構性轉強。國內豆油進口利潤迅速改善，豆油現貨5月份成交出貨低迷，期現貨節奏出現脫離，短期盤面有過熱表現，需要回調整理。
2.3 菜油
菜油主要關注兩個問題：（1）菜油消費結構，多少是難以替代的剛需？（2）菜油未來缺口何時體現？未來菜豆價差上漲空間可能有多大？
菜油盤面受資金拉動，遠期進口利潤觸及300元/噸以上，吸引國內增加進口訂單；預計2018年國內菜油進口量達到100萬噸左右，如果利潤持續在偏高水平，可能在一定程度上搶佔其他國家份額。加拿大菜籽、菜油出口彈性有限，加拿大目前的壓榨產能下，其年壓榨量難以突破1000萬噸，中國菜油年進口量最多100萬噸；中國的進口菜籽壓榨量在目前產能下約450萬噸左右；目前情況下，中國進口菜油摺合後約300萬噸左右。
2015、2016年開始，臨儲拍賣導致菜油供給增加，菜油與其他油脂價差縮小，消費佔比顯著增長；2017、2018年之後拋儲菜油消耗殆盡，菜豆油價差重新尋找平衡。國內的油脂消費結構以及菜油的消費結構均在悄然轉變：電商迅速發展之後，市場信息透明，廠商可以根據油脂的相對價格快速調整小包裝的配方，菜油的剛性需求下降，而餐飲、食品加工中菜油的需求量也在萎縮。臨儲菜油消化速度緩慢，仍有50%左右尚未出庫；目前的進口和消費節奏下，菜油商業庫存9月底前壓力仍然偏大；市場對菜油的心態轉變，從追求暴利到理性持倉、及時獲利；進口菜油逐漸替代拋儲菜油成為市場交易影響的主力。
菜油小結：（1）期現脫節嚴重，高價差抑制消費，透支未來漲幅，延長壓力消化期限；（2）菜油進口利潤豐厚，國內採購激進，緩解供應顧慮，9月之前菜油供應寬鬆；（3）菜油走勢短期會在預期和現實之間震盪，等待期現共振走強。
2.4 油脂關注機會
2018年2月-2019年1月南美油料產量增幅不足以滿足油脂消費增長，主要油籽持續降庫存，支撐農產品後期價格。國內油脂庫存緩慢累積，2018年9月後逐漸降庫存，基於目前的進口預期，國內油脂第四季度基本面壓力將逐漸緩解，但假設三大油脂進口利潤持續維持較高水平，大量吸引外部供應到國內，第四季度的供應將愈加寬鬆；油粕比處於近十年偏低水平，油脂供應壓力緩解後，單邊趨強；油脂目前處於歷史底部，基本面利空逐步消化，資金關注度提高，下個南美季前單邊上漲概率較大。
油脂進口利潤正套：豆油盤面進口利潤打開，但是貼水後期上漲概率較大，風險不好把握；棕櫚油進口利潤已經處於歷史偏高水平，進一步好轉的空間不大，參考CNF利潤在60-100元/噸逐步介入。
菜豆油價差：2017年11月-2018年4月，菜豆油期貨價差落後於現貨價差；2018年5月開始菜豆油價差快速擴大，菜油消費受到明顯抑制；目前菜油和豆油供應都偏寬鬆，可以配合菜油進口利潤進行菜豆油套利的區間操作，目前菜油進口利潤接近300元/噸，可以在菜豆油價差1200-1300元/噸附近做價差縮小，900-1000元/噸逐步獲利。
豆棕油價差：豆油現貨壓力仍需消化，盤面近期上漲過快，期現有所脫離；棕櫚油壓力最大，波動幅度小；近期價差上下空間有限，可以結合POGO價差、棕櫚油進口利潤判斷豆棕油套利的操作方向，如果國內棕櫚油近月進口利潤達到100元/噸左右，會刺激大量貿易進口，進而推動價差走向更高水平。
總結：（1）中美貿易戰反覆成為相處新常態，宏觀不確定性增加；（2）部分資金流入商品，關注處於價格底部、利空逐漸消化的農產品；（3）油脂基本面有支撐，底部已現，後期偏向震盪走強，中間有回調整理更健康；（4）油脂間價差拉開，跨品種套利機會值得關注；（5）三大油脂進口利潤全面好轉，需關注進口增量對平衡表的階段性影響，可能造成外緊內松的局勢。
3.菜粕供需展望
2012年之後國內菜粕定價權從華中地區轉到華南地區，目前主要看福建。兩湖地區水產飼料中習慣添加青餅或菜粕，青餅量下降之後，每年有70-80萬噸的菜粕缺口需要靠進口顆粒粕填補；國產菜籽萎縮後，未來華中區域菜粕需求是亮點。近幾年雜粕、DDGS供給不穩定，造成豆粕區域性需求差異增加。
去年全國的水產需求好，市場預期今年水產需求也較好，去年4-6月水產需求很好主要是因為前一年的存塘魚比較多，今年預計水產飼料有20-30%的增幅，但實際可能只有5-10%的增幅。鴨料比去年差一些，目前鴨料中基本不用菜粕，主要以顆粒粕為主，後面可能會用豆粕+DDGS+其他雜粕來替代。從需求季節性來看，水產消費的旺季在5、6、7月，而菜粕消費旺季在3、4月，菜粕消費旺季較水產消費旺季提前主要是受旺季前提前備貨影響。
目前全國菜籽壓榨的大廠只有11家，兩廣及福建的菜籽壓榨廠基本可以決定菜粕行情，與大豆壓榨產能過剩相比，菜籽壓榨產能相對不足。目前華南地區菜籽供需：（1）湛江地區油廠開機後，兩廣菜粕現貨壓力將進一步增加；（2）通過負基差無法去庫存；（3）豆菜粕價差不擴大的情況下，菜粕現貨壓力無法緩解，後期終端需求增加量有限。
4.提問環節
提問環節中，與會嘉賓就菜油的消費、油脂粕類未來走勢預判及油粕比走勢預判等進行了討論。
嘉賓1：菜油長週期的邏輯比較清楚，長期緊平衡，但現實的壓力比較大，需要用菜油與其他油脂的現貨和期貨價差來測試菜油的剛性需求有多少。
嘉賓2：三大油脂中，之前比較看好菜油，主要是因為菜油盤子輕、基本面好，後面對豆油相對看好，目前生豬養殖虧損程度已經接近2014年的水平，豆粕的需求不樂觀，後期可能脹庫，豆油的庫存壓力不會太大；油粕比方面，2018/19年度更看好做多油粕比。
嘉賓3：下半年豆油的需求可能比菜油好，從飼料廠瞭解到今年豬料下滑較多，年初至今豆油的庫存季節性下滑，7-9月份是豆油的季節性增庫存週期，如果7-9月份豆油庫存增幅不多，年底豆油庫存可能下降。菜油替代消費發生比較明顯的是在中包裝，今年1-5月份菜油的表觀消費下降5%左右。期貨盤面交易的菜油與現貨貿易的菜油有差異，期貨盤面對標的菜油主要是華東地區的菜油，目前的倉單大多是之前拍賣的菜油摻兌而成的，廠庫很難出倉單，菜豆油現貨價差很大的話，菜豆油期貨價差不一定很大。
嘉賓4：菜油定價受棕櫚油、豆油影響，棕櫚油、豆油目前來看供應不缺，下半年仍看好美豆，豆粕消費比較難替代，但油脂消費容易替代。
作者：劉佳偉；來源：國泰君安期貨產業服務；農產品期貨網轉載本文僅為傳播更多信息為目的，並不表示本網認可文中作者觀點。若轉載文章作者有認為本網有不妥之處，請致電本網010-51289506聯繫，本網將立即與您磋商並解決相關事宜。
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