12.22 資管新規或小幅適度調整，20年信用環境預計仍較配合

文：申萬宏源宏觀 秦泰、傅家範、屠強

本週概要

本週關注：資管新規或小幅適度調整，20年信用環境預計仍較配合

2020年是原定的資管新規過渡期最後一年。銀保監會12月20日稱，將根據實際情況，研究是否對資管新規相關政策進行小幅適度調整。

目前商業銀行對於資管新規過渡期後執行的難點，很大程度上在於表外理財與對應資產“期限匹配”的要求。部分銀行表外資產端配置有期限較長的非標資產，而根據資管新規、理財新規“期限匹配”的要求，在過渡期內進行有效處置的難度較大。

本次銀保監會明確表態之後，預計2020年將對商業銀行表外資產負債業務執行資管新規情況和難點進行逐家審議排查，一些表外資產端久期過長或非標流動性不足問題較為突出的商業銀行，預計將在過渡期結束後持續進行調整，而不會採取“一刀切”的模式。這意味著，2020年表外非標處置壓力將小幅緩和。

貨幣政策方面，我們預計2020年或降準100BP，並鼓勵中小銀行補充資本金1.15萬億以上，從而可以釋放商業銀行12%左右的資產擴張潛力，以實現穩定的信用擴張。在這樣的政策操作幅度下，預計2020年M2同比增速或在9.2%左右。而綜合考慮2020年新增地方政府專項債有望擴大至3.0-3.2萬億左右，預計社融整體新增24萬億左右，對應的社融存量增速或維持在10.8%附近。同時，我們維持2020年地產投資同比增長5.0%增速小幅回落，基建、製造業投資增速分別回升至6.0%、4.8%的判斷不變。預計2020年表內外融資能夠較好地支持固定投資需求

上週高頻數據回顧：

需求端：30城商品房成交面積小幅回落，乘用車零售、批發同比增速改善，票房收入增速小幅回落上。供給端：生產邊際走弱，煤炭、主要鋼材補。上週，高爐開工率小幅下行，日均耗煤增速明顯回落。煤炭、鐵礦石及螺紋鋼等主要鋼材庫存增速小幅上行。

食品價格：零售豬肉與生豬價格整體平穩，鮮菜受供給端影響、價格延續偏強，鮮果漲幅略超季節性。工業品價格：原油、煤炭價格上行。EIA原油庫存下降、疊加低基數，油價回升；鐵礦石、鋼材價格轉為回落，煤炭、水泥價格延續上行。

貨幣政策與流動性：資金利率回落、10Y國債收益率大體持平。

匯率：美元指數反彈，CNY回落。英國下議院通過首相約翰遜提出的新脫歐法案，無協議脫歐風險再度抬升，疊加歐元區12月製造業PMI回落，英鎊、歐元相對美元大幅下跌，美元指數反彈，CNY匯率小幅回落。

本週將公佈我國11月工業企業利潤數據。

目錄

1. 本週關注：資管新規或小幅適度調整，20年信用環境預計仍較配合

2. 需求端：商品房成交小幅回落、乘用車零售批發改善

3. 供給端：生產走弱，煤炭、主要鋼材補庫

3.1 工業生產：景氣度邊際走弱

3.2 庫存：煤炭、主要鋼材補庫

3.3 土地供給：供應成交偏弱

4. 食品價格：豬價平穩、鮮菜漲勢加速

5. 工業品價格：原油、煤炭價格上漲

5.1 原油：EIA庫存下降、疊加低基數，油價同比上行

5.2 鐵礦石價格、鋼價回落

5.3 煤炭、水泥價格小幅回升

5.4 化纖塑料，有色金屬價格上漲

6. 貨幣政策與流動性：資金利率回落、10Y國債收益率大體持平

7. 匯率：美元指數反彈，CNY回落

8. 結構性政策：加快服務型政府建設、利企便民

9. 全球主要宏觀經濟數據日曆

正文

1. 本週關注：資管新規或小幅適度調整，20年信用環境預計仍較配合

2020年是原定的資管新規過渡期最後一年。銀保監會12月20日稱，將根據實際情況，研究是否對資管新規相關政策進行小幅適度調整。上海證券報報道，12月20日下午，銀保監會近期重點工作通報會上稱，已經注意到部分銀行反映的理財業務存量處置過程中的困難和問題。銀保監會始終要求銀行嚴格落實資管新規、理財新規的規定，規範開展理財業務，對於存量業務的處置，嚴格制定整改計劃，按照進度紮實有序推進。銀保監會稱：“按照資管新規補充通知精神，過渡期結束後，由於特殊原因而難以處置的存量資產，可由相關機構提出申請和承諾，經金融監管部門同意，採取適當安排，妥善處理。此外，我們也在根據實際情況，研究是否對相關政策進行小幅適度調整。”

目前商業銀行對於資管新規過渡期後執行的難點，很大程度上在於表外理財與對應資產“期限匹配”的要求。部分銀行表外資產端配置有期限較長的非標資產，而根據資管新規、理財新規“期限匹配”的要求，在過渡期內進行有效處置的難度較大。18年7月發佈的理財新規規定，過渡期結束後，銀行理財產品投資非標資產必須與產品期限匹配：“理財資金投資非標資產的，資產終止日不得晚於封閉式理財產品的到期日或開放式理財產品的最近一次開放日；投資未上市企業股權的，亦需期限匹配”。但部分銀行理財產品此前在資產端配置諸多非上市股權、超長久期產業基金等期限較長的資產，一方面無法轉入表內，也難以通過市場化手段處置；另一方面期限較長的理財產品市場認購併不非常積極，也較難通過發行期限匹配的理財產品實現對接。對於這一問題，18年7月央行發佈的資管新規“補充通知”提到：“過渡期結束後，對於由於特殊原因而難以回表的存量非標資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監管部門同意，採取適當安排妥善處理。”

本次銀保監會明確表態之後，預計2020年將對商業銀行表外資產負債業務執行資管新規情況和難點進行逐家審議排查，一些表外資產端久期過長或非標流動性不足問題較為突出的商業銀行，預計將在過渡期結束後持續進行調整，而不會採取“一刀切”的模式。這意味著，2020年表外非標處置壓力將小幅緩和。此外，當前理財產品淨值化率持續快速提升，相當多的產品已經基本符合“新產品”的要求，預計2020年銀行表外理財產品規模仍有望有序增長。在此過程中貨幣政策也有望通過數量型工具、宏觀審慎工具兩方面的配合性操作，支持商業銀行表內信貸合理擴張。我們預計2020年底資管新規過渡期到期，不會造成整體信用環境的再度收緊。考慮到表外融資主要流向基建、地產領域，我們預計2020年融資環境不會對基建、地產投資形成明顯約束。

貨幣政策方面，我們預計2020年或降準100BP，並鼓勵中小銀行補充資本金1.15萬億以上，從而可以釋放商業銀行12%左右的資產擴張潛力，以實現穩定的信用擴張。操作節奏上，20年1月應有一次50BP的全面降準，以避免同比意義上整體信用增速過快收緊；而下半年（7月或9月）預計再全面降準一次50BP以維持穩健略偏松的信用環境。相比數量型工具的操作，當前中小商業銀行資產擴張的限制更多來自資本金補充緩慢。我們測算，2020年城商行、農商行等中小商業銀行需補充1.15萬億以上的資本金，才能夠充分利用100BP的全面降準所打開的潛在信用擴張空間。在這樣的政策操作幅度下，預計2020年M2同比增速或在9.2%左右。而綜合考慮2020年新增地方

2. 需求端：商品房成交小幅回落、乘用車零售批發改善

上週，30城商品房成交面積小幅回落，乘用車零售、批發同比增速改善，票房收入增速小幅回落。

1）商品房銷售：上週，30城商品房成交面積較前周下降5.4萬平方米至374.5萬平方米，同比增速回落15.1ppt至-10.6%。近13周商品房成交平均面積366.9萬平方米，同比增速回落0.9ppt至1.7%。

2）汽車銷售量：12月15日當週，乘用車日均銷售4.9萬輛，同比降幅顯著收窄13ppt至-8%；乘用車廠家日均批發數量5.6萬輛，同比降幅收窄8ppt至-1%。

3）票房收入：12月15日當週，全國電影票房收入7.8億元，同比增速-14.3%。

4）貿易景氣度：上週，CCFI綜合指數小幅上行至854.4，同比增速回升3.6ppt至1.5%。其中CCFI美東航線指數（上週904.1，前周871.9）大幅回升；美西航線指數（上週705.8，前周685.6）小幅回升；歐洲航線指數（上週1018.6，前周999.78） 大幅回升；BDI指數週平均1218.2同比回落16.1ppt至-10.1%。

3. 供給端：生產走弱，煤炭、主要鋼材補庫

3.1 工業生產：景氣度邊際走弱

上週，日均耗煤大幅回落，大宗生產邊際走弱。1）上週，雖然汽車半鋼胎開工率上行3.6ppt至70.5%，但高爐開工率小幅下行0.1ppt至65.8%，且六大電廠日均耗煤周同比大幅下行13.6ppt至-3.4%，指向工業生產仍偏弱。2）大宗生產延續走弱，螺紋鋼、線材產量周同比分別下行1.7、6.8ppt至8.5%、3.8%。

3.2 庫存：煤炭、主要鋼材補庫

煤炭、鐵礦石和主要鋼材補庫。1）上游，受近期工業生產有所轉弱影響，六大電廠煤炭庫存周同比上行2.1ppt至-4.2%，鐵礦石周同比也上行3.1ppt至-8.6%，銅庫存降幅擴大2.0ppt至-43.1%。2）中游，主要鋼材庫存周同比上行1.5ppt至-5.2%。其中，螺紋鋼、熱卷庫存周同比分別上行0.9、3.7ppt至-1.5%、-10.3%，線材庫存周同比小幅下降0.6ppt至-10.7%。

3.3 土地供給：供應成交偏弱

土地供應、土地成交持續收縮。12月15日當週，土地供應面積、土地成交面積分別環跌-49.9%、-10.5%，跌幅均強於歷史同期。土地供應、土地成交13周平均面積同比也分別下行2.6、1.2ppt至-0.5%、-7.0%。

4. 食品價格：豬價平穩、鮮菜漲勢加速

生豬、豬肉價格平穩，鮮菜漲超季節性，鮮果略強。

1）豬肉：上週，全國生豬平均價34.2元/公斤，環比持平前周，同比增速上行1.8ppt至143.5%；12月11日當週，全國豬肉零售價51.2元/公斤，環比亦基本持平前周，同比增速則下降1.0ppt至115.9%。

2）鮮菜：上週，蔬菜價格環比上漲6.0%、超季節性；同比增速上行5.0ppt至23.3%，延續11月中旬以來持續上漲態勢，主因低溫雨雪天氣對供給端的衝擊。

3）鮮果：上週，7種水果平均批發價環比上漲1.9%，略超季節性。其中，蜜桔（12.0%）構成上漲主因，西瓜（4.6%）、香蕉（1.8%）、蘋果（1.5%）亦上行。

5. 工業品價格：原油、煤炭價格上漲

5.1 原油：EIA庫存下降、疊加低基數，油價同比上行

EIA原油庫存下降，原油價格上漲。1）上週，美國石油活躍鑽井數增加18座至685座。2）截至12月13日當週，美國原油庫存減少108.5萬桶，美國原油產量持平1280萬桶/日。綜合看，上週ICE布油、WTI輕質原油周均價分別為65.1美元/桶和58.9美元/桶，疊加低基數，同比增速擴大10.1和15.1 ppt至16.1%和18.8%。

5.2 鐵礦石價格、鋼價回落

鐵礦石：庫存回升，價格回落。上週，普氏鐵礦石價格指數週均價92.7美元/幹噸，同比漲幅下行8.3 ppt至30.4%，中國鐵礦石價格指數週均332.9點，同比漲幅下行4.9 ppt至32.2%。

鋼鐵：螺紋鋼產量較高、庫存回升，價格回落。上週，螺紋鋼周均價同比增速下降2.9 ppt至-2.7%。熱軋卷板周均價同比增速下降0.7 ppt至1.8%。12月13日當週，鋼材綜合價格指數持平107.8點，但同比增速擴大1.5 ppt至1.0%。

5.3 煤炭、水泥價格小幅回升

煤炭：1）動力煤價格回升。上週秦皇島Q550動力煤周均價547.5元/噸，同比降幅收窄0.4 ppt至-4.8%。2）焦煤價格基本穩定，焦炭庫存下降，價格邊際修復。上週華東地區1/3焦煤周均價同比降幅擴大0.2 ppt至-10.6%。山西二級冶金焦周均價同比降幅收窄0.9ppt至-15.4%

水泥：各地陸續開展環保限產，水泥價格小幅改善。上週，水泥價格全國指數週均166.4點，同比增速擴大0.2 ppt至2.5%。

5.4 化纖塑料，有色金屬價格上漲

化纖塑料：1）PTA：CCFEI價格指數PTA內盤周均價同比降幅收窄至-26.4CC%。2）PVC：上週，聚氯乙烯PVC周均價同比漲幅小幅擴大至8.0%。

有色金屬：1）銅：庫存延續去化，價格邊際修復，上週銅1#長江周均價同比增速擴大至0.6%。2）鋁：上期所庫存持續去化，鋁A00長江同比漲幅擴大1.4 ppt至5.1%。3）鋅：庫存下降，上週，鋅0#長江周均價同比降幅擴大0.9 ppt至-15.0%。

6. 貨幣政策與流動性：資金利率回落、10Y國債收益率大體持平

上週，央行超額續作MLF，分別實施7天、14天逆回購操作800億元、5500億元，並在港發行央票100億元，銀行體系流動性總體充裕，跨年壓力下資金利率仍顯著回落。上週，央行分別開展7天、14天逆回購操作800億元、5500億元；週一，央行超額續作MLF 3000億元，淨投放MLF資金140億元。此外，央行於週五在港發行19年第12期央行票據100億元。儘管臨近年末、面臨一定資金壓力，但資金利率仍大幅回落。截至12月20日，R007、DR007利率分別報收2.4

上週11月經濟數據公佈，社零、工業增加值改善，基建投資延續回升，地產韌性仍強，製造業投資低位企穩，但資金面整體充裕，豬肉價格變化有限、市場對通脹路徑預期較為充分，10Y國債收益率基本持平前周。截至12月20日，10Y國債收益率報收3.1808%，總體較前周持平、僅小幅回落0.2BP。

英國下議院通過首相約翰遜提出的新脫歐法案，無協議脫歐風險再度抬升，疊加歐元區12月製造業PMI回落，英鎊、歐元相對美元大幅下跌，美元指數反彈。上週二，英國首相約翰遜提出新脫歐協議法案，確保英國於20年1月31日脫歐並禁止延長脫歐過渡期，獲得下議院通過，市場再度擔憂無協議脫歐，英鎊相對美元大幅回落2.5%；歐元區12月製造業PMI 45.9，不及市場預期，拖累歐元相對美元回落0.4%。截至12月20日，美元指數報收97.6901，較前周反彈0.5%。

上週公佈11月經濟數據好於預期，央行在港發行100億元央票、支撐CNH，但美元指數走強，CNY匯率小幅回落。截至12月20日，人民幣相對美元中間價、CNH匯率分別報收7.0020、7.0011，分別較前週迴升0.2%、0.1%；CNY匯率報收7.0115，較前周小幅回落0.4%。

8. 結構性政策：加快服務型政府建設、利企便民

12月18日，國常會部署全面推進基層政務公開標準化規範化工作，加快服務型政府建設提升利企便民水平；通過《國家科學技術獎勵條例（修訂草案）》，完善機制更好激勵創新等。

1）在前期試點基礎上，在全國各縣、不設區的市、市轄區和鄉鎮政府、街道辦事處等基層政府，推進涵蓋政務服務全流程的政務公開標準化規範化工作。基層政務與群眾利益息息相關，政務信息必須應公開盡公開。1、擴大行政決策的公眾參與度。2、因地制宜、實事求是推進基層政務公開標準化。3、通過線上線下全面公開政務服務事項、辦事指南和流程等。

2）為深入實施創新驅動發展戰略，完善科技獎勵制度，更大激發全社會創新活力，會議通過《國家科學技術獎勵條例（修訂草案）》，將近年來科技獎勵制度改革和實踐中的有效做法上升為法規。

9. 全球主要宏觀經濟數據日曆

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