02.23 任澤平、夏磊等：房地產週期（下）

文 任澤平 夏磊 熊柴等。

本文為人民出版社《房地產週期》導論（下）。

導讀

房地產是如此的重要，而又如此的廣受爭議。它是財富的象徵、經濟週期之母、金融危機的策源地、大類資產配置的核心，同時它關係民生福祉、社會穩定、實體經濟競爭力。對於如此重要的問題，長期以來社會各界對於房價、泡沫風險、人口流動、城市規劃、大城市病、長效機制等存在廣泛的爭論、分歧乃至誤解。市場上大部分流行的觀點都是錯的、被情緒化所裹挾的。

本書是我們長期研究的一個總結，對關於房地產的一系列重要問題進行了長期認真的研究、推敲和雕琢，以期能夠經得起時代的檢驗。我們採用廣泛的國際視野、豐富的歷史資料、紮實的數據邏輯、獨立客觀的研究立場，試圖尋找那些爭論和誤解背後的真相以及事實，並建立分析房地產週期的邏輯框架，以期既能很好地解釋過去，又能可靠地推演未來。本書以探索真相為出發點，以致良知、為民生為最終目的。

《房地產週期》在人民出版社出版後，京東四次賣斷貨，一本專業級著作卻銷售火爆，說明認真紮實的研究是有價值的，嚴格來講本書是十分燒腦的。我們原創性提出的“房地產週期長期看人口、中期看土地、短期看金融”被廣為引用認可並正在成為業內一個標準分析框架，我們一直強調的“房地產是週期之母”“十次危機九次地產”在業界廣為流傳。後續我們將針對重大關鍵問題推出一系列精心策劃、數月打造的用心之作，敬請期待。一切，為了最好的研究！不忘初心。

目錄

1為什麼研究房地產週期？房地產是週期之母，十次危機九次地產

1.1 房地產是財富的象徵、經濟週期之母、金融危機的策源地、大類資產配置的核心

1.2 那些年關於房地產的爭論和誤解

1.3 本書試圖建立分析房地產週期的邏輯框架

2.1 長期看人口：人口遷移的趨勢、超大城市的未來、人地分離的解決之道、大都市圈戰略的確立

2.2 中期看土地：香港批租制度、土地財政、地方GDP錦標賽、地價推高房價

2.3 短期看金融：利率、貨幣超發、支付能力、加槓桿、抵押物信貸加速器

3如何衡量房地產市場風險？全球歷次房地產大泡沫，中國房地產市場風險

4如何促進房地產健康發展？短期調控，長效機制

5研究房地產週期的意義什麼？探索真相，致良知，為民生

正文

3 如何衡量房地產市場風險？全球歷次房地產大泡沫，中國房地產市場風險

十次危機九次地產，我們研究了全球歷次房地產大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示（第四章，任澤平、盧亮亮），包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產泡沫、1991-1997年東南亞房地產泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產泡沫與次貸危機。往事並不如煙，時代變遷人性不變。研究發現：1）歷次房地產泡沫的形成在一開始都有經濟增長、城鎮化、居民收入等基本面支撐。比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產泡沫一開始跟美國經濟的一戰景氣和旅遊興盛有關，1986-1991年日本房地產泡沫一開始跟日本經濟成功轉型和長期繁榮有關，1991-1996年東南亞房地產泡沫一開始跟“亞洲經濟奇蹟”和快速城鎮化有關。2）雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由於房地產是典型的高槓杆部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產的投機需求和金融屬性，並脫離居民收入、城鎮化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協議”後為了避免日元升值對國內經濟的負面影響而持續大幅降息，1991-1996年東南亞經濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網絡泡沫破裂以後為了刺激經濟持續大幅降息。中國2008年以來有三波房地產週期回升，2009、2012、2014-2016，除了經濟中高速增長、快速城鎮化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發和低利率有關，2014-2016年這波尤為明顯，在經濟衰退背景下主要靠貨幣刺激。3）政府支持、金融自由化、金融監管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經常基於發展經濟目的刺激房地產，1923年前後佛羅里達州政府大舉興辦基礎設施以吸引旅遊者和投資者，1985年後日本政府主動降息以刺激內需，1992年海南設立特區後鼓勵開發，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監管缺位使得過多貨幣流入房地產，1986年前後日本加快金融自由化和放開公司發債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發商結成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬戶開放導致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導致過度金融創新。由於房地產的高槓杆屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付、放槓桿，在歷次房地產泡沫中銀行業都深陷其中，從而導致房地產泡沫危機既是金融危機也是經濟危機。4）雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。風險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調整也越深。日本央行從1989 年開始連續5 次加息，並限制對房地產貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產泡沫破裂。1993年6月23日，我國終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業，24日國務院發佈《關於當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，海南房地產泡沫應聲破裂。1997年東南亞經濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產泡沫破裂。美聯儲從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發。5）如果缺乏人口、城鎮化等基本面支持，房地產泡沫破裂後調整恢復時間更長。日本房地產在1974和1991年出現過兩輪泡沫，1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在於經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在於經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產泡沫破裂以後沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結構、富有彈性和活力的市場經濟與創新機制等。6）每次房地產泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產泡沫破裂及銀行業危機引發的大蕭條從金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產崩盤後陷入失落的二十年，經濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產泡沫破裂後，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當地經濟長期低迷。2008年次貸危機至今，美國經濟經過3輪QE和零利率才走出衰退，而歐洲、日本經濟在QQE和負利率刺激下才走出低谷，中國經濟從此告別了高增長時代，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

在貨幣超發、低利率和政策鼓勵居民加槓桿刺激下，2014-2016年一二線城市房價地價暴漲。中國房地產泡沫風險有多大？體現在哪些環節？我們從絕對房價、房價收入比、庫存、租金回報率、槓桿、空置率等定量評估（參見第五章《中國房地產泡沫風險有多大》，任澤平、楊為斆）。研究發現：1）絕對房價：中國之都、世界之最，全球前十二大高房價城市中國佔四席。過去中國是房價收入比高，經過2014-2016年這一波上漲，現在是絕對房價高，但中國是發展中國家。世界房價最高的城市中（中心城區房價），中國香港排第1，深圳、上海、北京分列第7、8、13位。2）房價收入比：一二線偏高，三四線基本合理。最新全球房價收入比的十大城市裡面，北上廣深佔據了四席。中國一二線和三四線房價收入比的巨大差異可能反映了兩個因素：一是收入差距效應，高收入群體向一二線城市集中；二是公共資源溢價，醫院、學校等向一二線城市集聚。3）庫存：去化壓力比較大的是部分三四線中小城市。庫存去化壓力比較大的城市大多為中小城市，且多集中在中西部、東北及其他經濟欠發達地區，這與三四線城市過度投資、人口及資源向一二線城市遷移的過程相符。從美國、日本等國際經驗看，後房地產時代人口繼續向大都市圈遷移，農村、三四線城市等面臨人口淨流出的壓力。因此，一二線主要是價格偏高風險，三四線主要是庫存積壓風險。4）租金回報率：整體偏低。目前中國主要城市的靜態租賃回報率為2.6%，一線城市在2%左右，低於二三線城市。根據國際靜態租賃回報率為4%-6%，中國水平遠低於國際水平。中國的房地產並非簡單的居住功能，而是一個捆綁著很多資源的綜合價值體，比如戶籍、學區、醫院等。國人對房子和家有一種熱愛以及文化依賴歸屬感，住房自有率在國際上較高。5）空置率：三四線高於一二線。中國房地產空置率比較高，積壓嚴重，三四線比一二線更嚴重。從住宅看，中小城市空置率更高可能是因為過度建設，大城市的空置率可能跟過度投機有關。6）房地產槓桿：居民槓桿快速上升但總體不高，開發商資產負債率快速上升。房地產槓桿包括需求端的居民借貸槓桿和供給端的開發商債務槓桿，它衡量了財務風險。①從國際比較看，中國居民槓桿水平低於主要發達經濟體。目前，中國房地產貸款餘額佔銀行貸款比重為25%（其中個人購房貸款16.9%），雖然近些年這個比例不斷攀升，但比美國水平低很多，美國次貸危機以來不動產抵押貸款佔銀行信貸的比重持續下降，但仍高達33%。②目前房地產開發資金來源中，大致有約55%左右的資金是依賴於銀行體系，明顯超過40%的國際平均水平。房地產行業的資產負債率從2003年的55%一路上升至2016年的77%，流動比率從2009年的1.88下降至2016年的1.65。

2015-2016年中國一二線房價大漲，資產價格泡沫擔憂加劇。我們在第六章《這次不一樣？當前房市泡沫與1991年日本、2015年中國股市比較》（任澤平、熊義明），進行了比較研究，研究發現：1）與過去比：中國本輪房價大漲有五點不同。漲速快；脫離基本面。本輪房價大幅上漲背景是經濟增速放緩，人口增速和城鎮化明顯放緩；貨幣超發， M2與名義GDP增速的裂口不斷擴大，槓桿明顯上升，先後推升股市、房市泡沫和滯脹預期；區域分化明顯。一線城市大漲，三四線基本持平；政策刺激，每一項重要政策後一線城市房價都出現了拐點性變化。2014年“1121”降息後，止跌回升，2015年“330新政”後，加速上漲，“930新政”後再次加速上漲。2016年2月2日首付比例下調和2月19日契稅和營業稅調整後，房價在春節後跳漲。2）與日本1991年前後房地產大泡沫比：漲速快，1987-1990年間，日本六大城市房價年均增速24.6%，遠超1986年前均值；脫離基本面，廣場協議後日本出口大降，實體困難，經濟增速低於1986年前的均值；貨幣超發，從1986年開始，日本M2增速明顯加快，利率大降；區域分化明顯，1986-1991年間日本六大城市房價大漲，中小城市房價漲幅很小；政策刺激。1991年前，貨幣寬鬆催生了泡沫，隨後貨幣收緊又刺破了泡沫。當前中國房市和日本1974年前後日本的那輪泡沫也有相同點：經濟有望中速增長、城鎮化還有一定空間等，如果調控得當，尚有轉機。3）與2015年股市大泡沫比：“水牛”，貨幣超發未流入實體經濟；“政策牛”，“刺激牛”，2014年以來不斷出臺刺激房地產政策；“槓桿牛”，鼓勵居民加槓桿，測算表明，居民加槓桿大多是“場內”的，全國房貸“場外配資”金額在500-800億元左右，撬動的房地產成交額按照保守的5倍計算，槓桿成交金額超2500億元。房地產槓桿總體低於發達國家。“瘋牛”，脫離基本面加速上漲。4）避免悲劇重演。地產泡沫過高將降低一國實體經濟競爭力，地產泡沫崩潰將引發經濟金融危機。當前中國房市泡沫跟1991年日本房市大泡沫和2015年中國股市大泡沫有很多相似之處，同時也具備1974年日本房市的很多特徵和消化空間。住宅投資已告別高增長時代，房地產政策應適應“總量放緩、結構分化”新發展階段特徵，避免貨幣超發引發資產價格脫離人口、城鎮化、經濟增速等基本面的泡沫風險，儘快建立長效機制。

近年來關於“保匯率還是保房價”的討論增多，房價和匯率之間的邏輯關係及影響機制是什麼？研究了三個國家/地區應對匯率變動的不同方式，以及隨後房價的變化（參見第七章《保房價還是保匯率：俄羅斯、日本和東南亞的啟示》，任澤平、盧亮亮）：2014年俄羅斯模式（棄匯率、保房價）、1991年日本模式（保匯率、棄房價）以及1997年東南亞模式（匯率和房價都未保住）。通過對三個模式的分析，展望未來中國房價和匯率之間的勾稽關係及走勢。研究發現：1）保房價還是保匯率這一現實命題涉及購買力平價理論、資產組合理論和不可能三角理論。2）實體經濟回報率是支撐匯率和房價的根基。1997年前後的東南亞和2014年的俄羅斯均面臨實體經濟回報率的下降，使得匯率面臨貶值壓力，房價泡沫缺乏居民收入支撐而更多地呈貨幣金融現象。1985-1991年日元升值過快以及房地產泡沫過大導致實體經濟企業外遷。3）“保房價還是保匯率”這一選擇題的存在，說明房價和匯率之間存在定價錯誤和套利機會，必須要進行修正，否則面臨持續的資本出逃。比如1990年前後日本的案例中房價存在高估、匯率存在低估，1997年前後東南亞的案例中房價和匯率都存在高估，2014年俄羅斯的案例中匯率存在顯著高估。東南亞和俄羅斯匯率高估的根源是實體經濟回報率下降和前期貨幣超發推高國內資產價格泡沫，日本當年匯率低估主要是80年代沒有順勢貶值以及1985-1990年貶值過快。4）在“保房價還是保匯率”之間的選擇，實際上是內部目標和外部目標之間的權衡，三大案例表明，為保匯率而收緊貨幣金融條件增加了國內資產價格的壓力，而棄匯率則國內資產價格表現較好。比如1990年前後日本由於受美國挾持，為保匯率而選擇收緊國內貨幣金融條件，導致股市房市崩盤；1997年前後東南亞國家由於有大量對外負債而被迫保固定匯率制，結果國內金融條件收緊、資本出逃以及匯率和房價雙失守；只有2014年的俄羅斯主動選擇大幅貶匯率，國內房價震盪走高。5）在金融自由化和資本賬戶開放的情況下，會放大國內經濟結構不合理和金融體系不健全的風險暴露。根據不可能三角，資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策有效性三者不可能同時兼顧。對於俄羅斯和東南亞四小虎這些經濟結構單一、金融體系尚不健全的地區而言，資本項目的完全放開具有相當大的風險。在內外部流動性充裕時，如果該國實體經濟的回報率不高，資本會進入房地產等資產領域進行投機；而當流動性逆轉時，由於資本項目的開放，資金可以在毫無障礙的情況下逃出去，加速貨幣貶值。6）在三種模式下，房價走高都是匯率升值預期導致國內流動性過剩引起的。俄羅斯在2003年後盧布隨著大宗商品價格走強而開始緩慢連續升值，國際資本蜂擁而入，加上國內基準利率連續下調，房地產價格上升。日本則在簽訂“廣場協議”後為了避免日元升值對國內經濟的負面影響而持續大幅降息。1991-1996年東南亞各國在金融自由化下國際資本大幅流入。在實體回報低迷的情況下，日本和東南亞各國的過剩流動性湧入資產領域，推升股市房市價格。7）三種模式下，政府和央行干預的對象都是匯率，房價的變動則是應對匯率變動的結果。俄羅斯單一的產品結構和薄弱的外儲規模決定了俄央行無法對抗國際資本外逃和能源價格下跌引發的盧布貶值。在連續提高基準利率失效的情況下，俄羅斯放棄干預盧布匯率，大幅貶值。房價則在俄羅斯央行連續5次下調基準利率的情況下維持了震盪上行的走勢。日本錯誤的估計了日元升值的不利影響而連續寬鬆貨幣，導致了嚴重的資產價格泡沫。在泡沫不斷膨脹的壓力下，日本政府採取了嚴厲的行政措施和緊縮性貨幣政策主動擠泡沫，導致了房地產價格的暴跌。東南亞各國在巨量的外債和國際投資者的做空壓力下，一開始試圖守住固定匯率，為了避免大量資本外逃和提高做空成本，各國紛紛提高利率，在國外流動性流失和國內緊縮性政策的雙重擠壓下，匯率失守，房價暴跌。8）作為大國開放經濟體，中國如果面臨“保匯率還是保房價”選擇時，可能首先考慮國內目標，同時加快供給側結構性改革推動經濟成功轉型，則是匯率和房價穩定的基礎。中國既不像1997年前後的東南亞那樣有大量的對外負債，也不像1985-1991年的日本那樣被美國挾持，在面臨“保匯率還是保房價”選擇時，可能會以國內經濟金融穩定為首要目標，不太可能以犧牲國內目標來保匯率。同時也需要警惕，在改革轉型面臨阻力時，中國公共政策可能傾向於放鬆貨幣信貸刺激房地產來穩定短期經濟，這將增加房地產泡沫、匯率貶值壓力、產業空心化風險以及經濟金融槓桿。面對結構性和體制性問題，中國經濟的出路在供給側改革破冰攻堅，這是化解一切風險的根基。

4 如何促進房地產健康發展？短期調控，長效機制

縱觀全球，很少有國家可以保持房價長期穩定，但德國卻“獨善其身”。從1977年至今，德國人均收入增長約3倍，但同期名義住房價格僅上漲約60%，房價收入比較低，這提高了民眾的幸福度，也成就了“德國製造”。全球各國普遍受誘惑刺激房地產泡沫，而泡沫崩潰又帶來沉重代價，比如1991年日本房地產泡沫和2008年美國次貸危機，唯有德國沒有出現過嚴重的房地產泡沫和危機。德國房價為何長期穩定？對我們有哪些啟示？（參見第八章《德國房價為什麼長期穩定、在全球獨善其身？》，任澤平、甘源），研究發現：1）德國長期實行以居住導向的住房制度設計，並以法律形式保障。德國政府始終把房地產業看作是屬於國家社會福利體系的一個重要組成部門，沒有過多地強調其“支柱產業”的地位。政府重視發展高附加值和技術密集型的汽車、電子、機械製造和化工等產業，成就“德國製造”。德國的《住房建設法》、《住房補助金法》、《住房租賃法》和《私人住房補助金法》分別為社會保障住房供給、中低收入的房租補貼、租賃市場的規範和私有住房提供了法律框架，被稱為德國住房政策的“四大支柱”（ 陳洪波、蔡喜洋，2015）。2）充足穩定的住房供給，規範發達的租賃市場，住房擁有率低、租房比例高。經過戰後重建，到1978年，平均每戶家庭有1.21套住房，長期的住房緊張問題得到緩解。德國政府大力推動廉價住房建設，同時支持建設福利性公共住房建設，政府根據家庭人口、收入、房租給予居民房租補貼，確保每個家庭有足夠的租房支付能力，86%的德國人可以享受不同額度的租房補貼。保護承租者的租賃市場，《租房法》規定房租漲幅不能超過合理租金的20%，否則房東就構成違法行為，房客可以向法庭起訴；如果超過50%，就構成犯罪。住房擁有率較低，租房比例較高，德國的住房擁有率平均一直在40%多，有一半多的家庭均通過租房解決住房問題。3）嚴厲遏制投機性需求和開發商暴利行為，合理穩定的住房投資回報率。德國先後出臺了多項嚴厲遏制住房投資投機性需求和開發商獲取暴利行為的政策。在住房交易中，若未滿10年出售，需繳納25%的資本利得稅。如果開發商制定的房價超過合理房價的20%，購房者就可以向法庭起訴。如果超過50%，就定性為“獲取暴利”，開發商將面臨高額罰款和最高三年徒刑的嚴厲懲罰。德國住房市場具有較為穩定的投資回報率，長期穩定在4%-5%之間。4）貨幣政策首要目標是控通脹，物價長期平穩。德國聯邦銀行長期實行穩健的貨幣政策，通貨膨脹水平長期維持在較低水平，CPI基本控制在2%以內。德國央行的這一傳統也在歐央行中得以傳承。5）實行長期穩定的房貸政策。德國實行“先存後貸”合同儲蓄模式和房貸固定利率機制，為穩定購房者預期和房價水平提供製度保障。德國對住房儲蓄業務實行嚴格的分業管理，購房者不會受到國家宏觀調控政策特別是貨幣政策變動的影響，也不受通貨膨脹等利率變動的影響。第一，德國居民要得到住房儲蓄銀行的購房貸款，必須在該銀行存足相應款項，一般是存款額達到儲蓄合同金額的50%以後，住房儲蓄銀行才把合同金額付給儲戶。第二，存貸利率固定不變。存貸款利率分別是3%和5%，抵押貸款固定利率期限平均為11年半。6）德國的城市體系是多核心且均衡發展。據2006年德國官方數據顯示，德國有11個城市群，人口占比71.98%，GDP佔比73.14%。德國城市可以均衡化發展很大程度來自不同差異化的特殊產業集群，如圖特林根地區的醫學技術研發區、科隆的展覽區、法蘭克福的金融服務區等。合理的城市佈局，使大多數德國居民分散在眾多中小城市裡。

1998年房改釋放了中國房地產市場的洪荒之力。過去20年，一方面，房地產業迅猛發展成為支柱產業，對國民經濟產生了巨大的帶動作用。另一方面，房地產調控在穩增長和控房價之間幾經反覆，先後動用了貨幣、信貸、稅費、土地等各種政策工具，但房價越調越漲，北上深一線城市房價排在全球前列。在“房子是用來住的、不是用來炒的”新定位下，我們回顧歷次房地產調控的背景、措施、效果，並反思經驗教訓（參見第九章《中國房地產調控二十年：問題、反思與抉擇》，夏磊、任澤平、甘源、黃什）。研究發現：1）過去20年六個調控階段和兩個調控目標。房地產調控的目標只有兩個：避免過熱和防止過冷。1998-2001年，應對亞洲金融風暴，房改啟動住房消費需求，推動住房分配從實物轉向貨幣化、住房信貸、土地招拍掛等改革；2002-2007年，房地產從出現過熱苗頭，到上漲壓力巨大，政府先後出臺調整土地供應、調節市場、信貸結構和開徵交易稅費等措施；2008-2009年，國際金融危機爆發，為保經濟增長、避免房地產市場下滑，政策開始轉向刺激住房消費，推出信貸支持、增加保障房供應和稅收減免政策；2010-2013年，房地產市場強勢復甦，平衡“保增長”和“遏制房價上漲”，在土地供應、市場結構、稅收和信貸調控基礎上，全面祭出限購措施；2014-2016年9月，中國經濟進入新常態，在穩增長和去庫存目標下，出臺四輪刺激政策，主要是放鬆限購限貸，加強信貸支持和稅收減免，熱點城市房價暴漲；2016年9月-2017年，政策轉向“防風險”，政策長短結合，短期依靠限購限貸，長期尋求建立長效機制。2）調控的政策工具及效果。①貨幣政策直接影響購買力。房地產短期看金融，首付比例和貸款優惠利率直接決定房地產購買意願和購買力。貨幣超發或收緊，衝擊資產配置需求。②財稅政策直接影響市場供應。稅收政策直接影響房地產交易量，營業稅、個人所得稅、契稅的優惠減免，對增加房地產供應有直接影響。土地增值稅的徵收和計算，也直接影響開發商的推盤節奏。③土地政策對不同城市效果不同。在三四線城市土地大量供給的同時，部分一二線城市甚至面臨無地可賣的境地。④）“限購”等行政措施短期影響直接。短期限購政策對房地產成交量影響顯著，但是也導致 “假離婚”等社會問題。且限購一取消，房價將迅速上漲，並未解決根本問題。3）歷次房地產調控的反思：重短期調控，輕建立長效機制，所以調控效果經常反覆；重抑制需求，輕增加供給；經常使用行政手段，市場機制不完善；貨幣超發使得房地產越來越貨幣金融化，而脫離居住屬性和居民收入基本面；土地收入是地方財政的保障，同時也成為了高房價的推手。

房產稅是長效機制的重要支柱，但喊了十多年“狼來了”，房產稅和不動產聯網卻遲遲未推出。房產稅是否有可能在短期推出？時機合適嗎？房產稅真的能有效抑制房價嗎？我們的研究發現（參見《房產稅會推出嗎？——從歷史和國際視角推斷》，夏磊、任澤平、黃什、甘源）：1）從國際經驗看，國內房地產稅改革具有必要性和急迫性。房產稅通常被成熟市場經濟體作為地方財政收入的重要和穩定來源。隨著存量房時代下土地出讓金減少、交易環節稅收減少，作為保有環節稅收——房產稅改革的緊迫性上升。當前中國房地產稅負結構呈“重增量輕存量、重建設交易輕保有”的特徵；房地產行業稅負遠高於全國整體水平。房地產稅改革是對各環節稅賦調整，若對居民住房開徵房產稅，則應相應減少交易環節稅負；同時，簡併稅種、優化稅收結構，為房地產稅替代土地出讓收入創造條件。2）預計個人住房房產稅短期內難以推出。主要有四個原因：①6大前提條件尚不具備，包括開展全國的住房普查、建立全國統一的不動產登記系統、統一界定房屋性質等。②短期難以替代土地財政：由於較高的豁免設置、較低的累計稅率設置、大量房產難以統計和確權、真實城鎮化率較低等因素，即使開徵個人住房房產稅，短期內也難以替代土地出讓收入。③無論是從國外還是重慶上海試點看，房產稅均不是穩定房價的有效手段。從國外房產稅實踐經驗來看，房產稅能作為地方財政收入的重要來源，但對房地產市場調控的效果均不理想。④無助於降房價，不利於去庫存：在一線和強二線由於供不應求，一致性預期下房產稅轉嫁，推高房價和房租；在三四線城市，房產稅將抑制改善性和投資性需求，僅剩城鎮人口增加和棚改動遷兩個途徑去庫存。3）中國房產稅歷史和效果。目前按1986年《中華人民共和國房產稅暫行條例》徵收房產稅。由於徵稅對象範圍窄、稅基偏小，目前房產稅收入在地方財政稅收收入中佔比有限，2007-2015年維持在3%左右。2010年國務院和財政部三次發文，推進個人住房房產稅改革。2011年上海和重慶率先試點改革，並未獲得可觀財政稅收，也未對房地產市場形成有效調節。此後個人住房房產稅試點陷入停滯。

在貨幣超發、土地財政、人地分離、中小城市化戰略等因素作用下，中國房價尤其一二線房價呈脫離基本面的泡沫化趨勢，房地產泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛並抑制企業創新積極性；房地產具有非生產性屬性，過多信貸投向房地產將擠出實體經濟投資；房價過高增加社會生產生活成本，容易引發產業空心化；房地產泡沫破裂對經濟和社會影響深遠。

促進房地產持續健康發展，關鍵是從短期調控到長效機制，從限制需求轉向供給側改革。1）適應房地產新發展階段特徵。住房市場具有非常明顯的階段性特徵，增速換擋期，住宅投資從高速增長步入平穩或下降狀態，從數量擴張步入質量提升，從總量擴張步入“總量放緩、區域分化、人口繼續向大都市圈遷移”。房地產政策應適應新發展階段的特徵，避免寄希望於刺激房地產重歸高增長軌道，否則將形成泡沫醞釀金融危機，日本在1969-1973年、韓國在1992-1996年都曾犯過類似的錯誤。新階段的房地產政策應注重提高住房質量、改善人居環境、提高住房成套率，更注重區域差異。2）建立居住導向的比較完善的住房法律體系（邵挺，2012）。通過法律形式明確以居住為導向的住房制度設計，建立遏制投資投機性需求的長效機制是德國的主要經驗，對中國有很大的啟示。在中國《城市房地產管理法》基礎上，應抓緊起草《住宅法》、《住房租賃法》和《住房保障房法》等各項專門法律，構建完整的住房法律體系。借鑑德國經驗，法律首先要明確住房的居住屬性，“房子是用來住的，不是用來炒的”，強化對市場投機性需求和開發商“囤地”、“囤房”等擾亂市場正常秩序行為的法律約束和處置。其次，要構建租戶和購房者利益維護機制。對房東和開發商短期內過快提高租金和房價的行為，法律要明確嚴厲的處罰措施，以法律形式遏制漫天漲價行為。同時，要建立獨立的房地產價格評估機制，對不同地段、不同類型的住房必須定期制定詳細的基準價格作為執法依據。3）實行長期穩定的住房信貸金融政策。從國際經驗看，首付比例和貸款利率變動對購房者支付能力影響很大。購房需求容易受到房貸政策影響而出現集中爆發現象，短期內易推動房價過快上漲。建議研究和探索居民購房時的首付比例和貸款利率固定或兩者反向變動的房貸政策，以穩定購房者預期，避免購房需求短期內提前釋放。為減少通脹水平對貸款利率的影響，中長期可考慮成立專門的住房儲蓄銀行，通過與通脹水平掛鉤，使真實貸款利率長期不變。4）逐步建立城鄉統一的建設用地市場和住房發展機制。建立城鄉統一的建設用地市場是十八屆三中全會提出的任務。在符合規劃和用途管制的前提下，應允許農村集體經營型建設用地以出讓、租賃等方式，與國有土地同等入市、同價同權，增加住宅用地供應主體，提高重點城市土地供給彈性。2015年開始，全國人大常委會授權國務院在全國33個縣市區組織開展農村土地徵收、集體經營性建設用地入市和宅基地管理制度改革試點，試點將在2017年底結束；土地管理法修改已列入十二屆全國人大常委會立法規劃，有望在2018年推動。推動“多規合一”試點，逐步把農村集體建設用地的建成區，以及一些城中村，納入城鎮化規劃，統一建築標準、基礎設施標準和住宅與商業發展規劃。5）改變“控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的指導思想，確立城市規劃的大都市圈戰略導向，推進人地掛鉤。人口向大都市圈遷移是城市化第二階段的基本趨勢，大都市圈相比中小城市和小城鎮更節約土地、更節約資源、更有規模效應、更有活力，大力解決人地分離、供需錯配的矛盾，增加大城市建設用地，優化城市工業用地、住宅用地和商業用地結構。完善大都市圈的城市規劃、產業佈局和軌道交通。6）實行跨省的耕地佔補平衡和城鄉用地增減掛鉤。長期以來，耕地佔補平衡政策和城鄉建設用地增減掛鉤政策多侷限在縣域、地級市範圍內、至多省域範圍內，這嚴重限制了土地資源在全國範圍內的優化配置，限制了東部地區的建設用地供給，特別是一線和熱點二線城市的建設用地供給。當前耕地佔補平衡政策已從早期的數量平衡發展到數量-質量-生態平衡，這意味著只要嚴格執行該政策，被佔用的優良耕地可以得到補充平衡。並且，只要價格合理，當前日益進步的農業技術大多可以逐漸改良補充耕地質量。同時，探索並推行中西部地區外出農民工大省與東部地區農民工接收大省之間的城鄉建設用地增減掛鉤政策。2017年1月，《中共中央國務院關於加強耕地保護和改進佔補平衡的意見》發佈，其中一個亮點是“以縣域自行平衡為主、省域內調劑為輔、國家適度統籌為補充，落實補充耕地任務”。7）逐步推動土地財政向房產稅的轉型。推動不動產聯網和房產稅立法，保障稅基廣泛、稅源透明、稅率公平。不動產實名制和房產稅不僅是財稅改革的重要內容，而且是現代國家治理的制度基石。

5 研究房地產週期的意義什麼？探索真相，致良知，為民生

大蕭條號稱是宏觀經濟研究的聖盃，伯南克在研究大蕭條時曾得出結論：“貨幣緊縮是大蕭條的一個重要原因，貨幣放鬆是經濟恢復的主導因素”。2009年當美國實施大規模QE、中國實施4萬億刺激計劃時，全球曾宣稱“我們找到了避免大蕭條的辦法！”現在看來過於樂觀了，全球經濟雖然逐步走出低谷，但是房市、股市等資產價格大漲以及收入分配惡化的代價十分沉重。

回顧宏觀經濟思想史可以發現，宏觀經濟學是一個偉大的學科，因為它試圖拯救世界。1929年“大蕭條”是宏觀經濟思想的第一次分野，在此之前，世界信奉古典自由主義，市場這隻“無形之手”和諧地進行資源配置，政府應僅充當“守夜人”。但是大蕭條卻打破了這個神話，全球經濟陷入長期的深度衰退，更為嚴重的是世界各國通過關稅、競爭性貶值等以鄰為壑，並從金融危機蔓延到經濟危機、社會危機、政治危機最終到軍事危機，爆發了第二次世界大戰。經濟學家普遍反思，如果能夠避免大蕭條或許就能夠避免二戰。因此，研究大蕭條被稱為宏觀經濟學的聖盃。在這一時代背景下凱恩斯主義崛起，建議政府這隻“有形之手”通過積極的財政貨幣政策進行干預，以彌補有效需求不足。70年代的“大滯漲”是宏觀經濟思想的第二次分野，經濟學家把滯漲歸因於政府幹預過多而非成本衝擊，凱恩斯主義面臨挑戰，貨幣主義、新自由主義、新古典主義、供給學派、奧地利學派等興起，古典主義精神復興。2008年次貸危機是宏觀經濟思想的第三次分野，全球對放任自由進行反思，新凱恩斯主義再度興盛，全球普遍採用量化寬鬆、低利率、積極財政政策等手段，甚至把貨幣寬鬆發揮到QE、零利率甚至負利率的極致，雖然避免了大蕭條，但房市、股市、債市等資產價格輪番上漲積累金融風險，惡化居民收入分配。

為什麼放了這麼多貨幣，全球通脹卻依然低迷？根據貨幣數量方程MV=PQ，貨幣增長無非是因為經濟增長Q、物價P和貨幣流動速度V。廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發貨幣未流入實體經濟和推升通脹。超發的貨幣可能核心是兩個去向：一是維持國企、房地產、地方債務循環和龐氏融資滾動，資金大量沉澱從而導致貨幣流通速度V下降，金融加槓桿。二是推升資產價格P，股市、房市泡沫先後湧現。

中國2009年4萬億刺激雖然緩解了國際金融危機衝擊，但遺留一大堆過剩產能，隨後經歷了漫長的通縮和出清，2014-2015年貨幣超發遺留一堆股市房市泡沫，2015年去槓桿觸發股災，一二線熱點城市房價暴漲抬升實體經濟成本、拉大收入差距。公共政策經過長期實踐表明，結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側結構性改革需要落地攻堅、久久為功。增速換擋期應避免寄希望刺激房地產重回高增長，按照“房子是用來住的，不是用來炒的”導向，加快房地產長效機制建設。經歷過改革轉型洗禮後的中國經濟，前景將更加光明。

本來受朋友和客戶建議只打算整理出本報告集，因為金融市場是一場沒有硝煙的戰爭，我們必須學會在叢林中不斷奔跑，才能保持動物直覺和一線分析師的狀態。後來在整理過去報告的時候，發現錯漏頗多，因此決心重新修訂，認認真真系統梳理邏輯關係和框架體系，前後竟然用了半年時間。當然即使如此，書中仍有不盡如人意之處。希望此書能夠拋磚引玉，就教大家。

本項研究是集體智慧的結晶，本書的完成要感謝多年的師友和同事，他們是劉世錦、餘斌、劉守英、鄧鬱松、許偉、邵挺、夏磊、熊柴、宋雙傑、楊為斆、盧亮亮、熊義明、甘源、黃什等。著書立說是在不斷探索中化石般地積累知識的漫長過程，感謝家人長期以來的理解和支持。感謝人民出版社陳登先生認真細緻的編審工作，並提出了大量建設性的寶貴意見。當然不足和錯誤之處由作者負責。

歲月荏苒，即將不惑，終於結稿《房地產週期》。天地者，萬物之逆旅；光陰者，百代之過客。前三十多年正心誠意，格物致知，探索真相，從參與研究提出“增速換擋”，到創建“新5％比舊8％好、5000點不是夢、改革牛、一線房價翻一倍、經濟L型、新週期”。龍場悟道，迷途未遠。旅行的意義在於沿途的風景，人生的意義在於內心的修行，週期的意義在於過程的追逐。週期不僅是技術過程，背後是亙古不變的人性輪迴。

人生是一趟心靈的偉大旅程，我們一起來到塵世修行智慧。十多年來深愛宏觀研究，雲遊四海，遍訪名師。感恩生命中遇到的每個人和每件事，讚賞我們的人鼓勵我們勇敢前行，批評我們的人激勵我們不斷完善自己，都讓我們獲得智慧。正法眼藏，傳付何人，有道者得，無心者通。自性若悟，眾生是佛，自性若迷，佛是眾生。

白駒過隙，滄海桑田，追問人生的終極意義是什麼？心即理，知行合一，事上磨練，致良知。心即理，道之所在，雖千萬人吾往矣。致良知，勉其一生為改革鼓呼，為公共利益代言，為民生請命。一個人擁有名氣或財富，是社會賦予了你更多的信任，以推動社會進步。