2019年印象深刻的是，豬真的找到了風口，豬肉價格突飛猛進。

對於私募股權行業，2019年是一個“穩中有降”的年份。

從整體看，募資難的問題仍在不斷加深，這是2019年，影響著VC/PE行業每一位從業者的老大難問題。

除去募資，在退出上，因科創板的隆重推出，不少投資硬科技、醫療等方向的人民幣機構實現大豐收。包括元禾控股、深創投、達晨創投、同創偉業在內的機構滿載而歸。繼2018年美元基金霸佔IPO排行榜後，人民幣基金再次奪回領先位置。

在投資端，2019是充滿迷霧的一年。除了因科創板帶動的硬科技等方向外，整個池子似乎未見大的波瀾，諸如電子煙等小漣漪，也是轉瞬而逝。

在熱潮退去，迴歸了冷靜的股權行業，開始越發“刁鑽”的考察項目。此前“3000萬可併購、”“小行業內第一名”這類項目都不再進入選擇區域內。在募資困難的局面之上，預見未來的投資也是另一道考題。

事實上，投資行業也是一個靠天吃飯的行當。機、運，缺一不可。去年達晨的年會上，邵紅霞告訴融中財經：

小錢靠掙、大錢靠命，這個“命”指的是時代、趨勢、宏觀等大的環境。能在時代洪流中，抓住最關鍵的浪潮，就可一躍沖天。這是一級市場的宿命。

2020年，投什麼？融中財經採訪了業內數位一線投資人。他們談到了2019年看到的熱門投資行業，還提到了真偽風口，也如實講到自家機構的投資邏輯，預測了2020年價值投資歸於何處。或許可以在2020年的開端，為讀者撥開迷霧。

“沒得投了，只能看看區塊鏈了”

2019年，風口更換了一波又一波。先是遭遇了幣圈、鞋圈、漢服圈的襲擊，又遇上電子煙、電商直播的埋伏，緊接著，又等來了AI、醫藥、硬科技的狂浪洗禮。但歸根究底，風口太多，也就相當於有價值投資的太少。

在充滿魔幻色彩的2019年，頭部機構尚有錢投資，三線機構則陷入苦苦掙扎。2018年時，讓人感到“玄幻”的“投資機構前臺都去募資”再次升級，到了2019年，“機構裁員僅剩合夥人，募到錢再招人投資”。一級市場進入了募資到投資的死循環，即“投得不好，成績難看，更加難以募資。”

至於投哪些行業，曾有投資人直言：“為什麼我們要看區塊鏈？實在是沒得可投了。”

澳銀資本合夥人、執行總裁歐光耀在過去一年看了300多個項目，但卻並未覺得有大的風口出現。反而是創投行業從2015年快速發展起來，走進2018年下半年，進入了快速回落階段。“近一兩年，金融科技、數字貨幣等行業遇冷，但我個人看來，這些行業都是在未來大有可為的，只不過是早期發展因為資金快速湧入被推的太高。之後，還有回升的可能。”

業內一家頂級產業資本合夥人吳小莉告訴融中財經，2019年整體沒有太多風口，主要基調是收斂調整。某頂級機構成長基金執行董事Daniel看來，科技和消費領域出現了不少持續不久的浪口，沒有強力的支撐，炒作痕跡比較重。他直言：“今年大家雖然想再找回前幾年的‘共享經濟’等風口，但都不成功。”

四處尋覓之下，似乎只有“科創”可投。但伴隨科創板開市，也有偽科技公司打著科創板的概念在市場上進行融資，導致一級市場的價格虛高。

厚紀資本董事長、合夥人何超表示：“2019年我們認為在新經濟及高科技領域存在較大的投資泡沫。簡單來說，隨著中美貿易戰的爆發，國內湧現出大批打著AI、雲計算、芯片設計等旗號的初創公司，掛羊頭賣狗肉。”

以AI為首的一批企業走在了風口浪尖上，不少質疑紛至沓來。這種“新瓶裝舊酒”的科技含金量有多高，這類商業模式值得資本傾注嗎？刀尖舔血的日子，是磨難也是考驗。

達晨上海總經理汪璐看來，2019年沒有什麼大的風口，全年都比較平淡。底層原因是全年行業募資成為機構發展的痛點，頭部機構對投資更加謹慎，對估值更加嚴謹。

她認為，新的科技創新和應用沒有大的突破，核心在於底層的技術沒有新的進展，

“如果要說風口，今年人民幣和美元都會關注工業物聯網的項目，這個賽道慢慢冒出來一些行業和技術結合的公司，但普遍還在早期。” 汪璐表示。

盈科資本董事長錢明飛直言，2019年行業中已經形成的泡沫的領域一定不是2019年才產生的。“醫療行業是投資領域的熱點，每個細分領域都會有泡沫產生，同時也會有價值窪地，需要我們結合行業經驗做出清晰的價值判斷。”

除了這類硬科技、醫藥等方向。在消費端，2019年也經歷了“晴轉多雲”。站在消費領域的第一線，清流資本合夥人劉博印象最深的是生鮮行業。“生鮮行業在過去一年經歷了快速興盛和回落的過程，一方面是市場規模足夠大，入場的創業者和投資人多，行業很熱鬧。但由於生鮮行業對經濟模型和精細化運營的要求非常高，所以有部分公司被爆出資金上的問題，但我們認為在這個領域仍然有發展得非常好的公司正在高速增長。”

“印象深刻的是2019年豬真正找到了風口，豬肉價格突飛猛進。” 富坤創投管理合夥人王棟說。

局部泡沫隱現 美國毒角獸警示全球投資人

泡沫在世界各地破裂。

最具代表性的就是WeWork和Uber的倒下。

作為共享辦公的鼻祖，WeWork從軟銀給出的470億美金估值，到如今的70億美元，僅剩下的估值零頭讓 WeWork不得不取消IPO。在其成立後的9年中，WeWork共獲130億美金。但長期虧損，內部管理混亂開始讓大洋彼岸的投資人們再次正視這類偽科技企業泡沫帶來的巨大投資風險。（詳見 ）

共享出行的開山祖師Uber的厄運也沒有要種終止的跡象。2019年，Uber除了在歐洲市場被圍追堵截，在全球市場上也多次遭遇城市禁令、罰單。創始人Travis Kalanick也已賣掉所持Uber股票，並於12月31日退出董事職位。根據2019年11月5日Uber發佈的第三季度財報，截至9月30日，Uber當季虧損11.62億美元，已經是連續6個季度虧損。

在一次以“硅谷是否正在轉向關注利潤”的研討會上，風險投資公司NewView Capital的創始人及管理合夥人拉維-維斯瓦納森(Ravi Viswanathan)表示，“與不惜一切代價取得增長相比，有關差多少才能實現盈利和盈利道路的敘事在（初創企業的）故事中佔據了更大的比重。”

私募市場上估值飆升至天價的科技創業公司的財務狀況，增長與利潤之間的爭論愈演愈烈。

中國市場的偽科技和高泡沫的故事也很難繼續講下去。

嘉實投資CEO仇小川表示：“對於流量價值，在2019年大家有了新的認知，Wework與Uber等超級獨角獸表現的不盡如意是對所有市場參與者的警示。”

2019年，在30餘家美股上市企業中，82.8%股價下跌，90%遭遇破發。（詳見《中企赴美流血上市：8成股價下跌、9成上市破發，投資人上市前急退出》）而在港股、內地上市的企業中，估值倒掛顯現也仍在持續，科創板也在11月6日出現了首例破發。

針對科創板的破發，監管層早在科創板提出之初就明確了態度，“要市場化”，不會進行行政干預。這也說明了未來，破發將倒逼投行理性定價。

中國一級市場，價值投資的討論甚囂塵上，這一次，不再是高談闊論的噱頭，真相是，臨門一腳的套利不再，只有更早一步感知行業細微的變化，才能在秋天收穫糧食。

但越熱的地方，泡沫會越大。“風口每年都有，泡沫也隨時都在，投資就是在不斷的辨偽存真中尋找商業的本質。”富坤創投管理合夥人王棟表示。

李昊直言，“局部的泡沫一定會有。比如半導體，已經出現了局部的泡沫。比如部分領域的產業互聯網，也或多或少的有一點點。小風口的起起落落太正常了，任何一個領域其實都會有熱點輪動，就比如說AR，這兩年至少有2個熱點的起來和放緩，物聯網、工業互聯網也是，區塊鏈更是。通常技術的突破、場景的落地、政策支持的轉向，都會帶來一波關注點的起落，這是正常現象。”

想要“不下牌桌”要放棄投機行為

一得一失，易於反掌，一興一亡，疾如旋踵。

一級市場的投資環境波瀾洶湧，風雲開闔。唯有不斷的適應環境，並進行調整，才能應對環境的不斷變化。

達泰資本在成立的十年後進行過幾次調整，其一是方向的調整，在設立最初，達泰的主要方向為先進製造、節能環保、信息服務和消費升級。在覆盤第一支基金後，達泰發現，信息技術企業業績亮眼，反而是當時最火熱的先進製造行業受到IPO停擺和行業週期影響，表現平平。自此，達泰逐漸降低先進製造領域的投資，轉為硬科技、智能製造、醫療健康和消費服務。除此之外，在組織結構上，達泰在2015年從綜合型基金轉為不同行業的專項基金。這也是達泰成立十年來，組織形式較大的一次變化。達泰資本創始人、主管合夥人葉衛剛認為，“綜合型基金並不符合中國發展的形式，專注於細分行業的專項基金收穫的回報更高。”

變化才是永遠不變的。

成立於2015年的厚紀資本初始，投資領域以上市公司資本合作和一級半市場投資，比如上市公司產業併購、定增等為主。彼時正好趕上2015年和2016年資本市場盛宴，厚紀資本獲得了豐厚的回報。隨著減持新規、二級市場去槓桿等一系列監管政策的出臺，厚紀在上述領域的投資減少，轉而更多的關注Pre-IPO領域的投資。

嘉實投資自成立後在投資方向上未有大的調整，一直圍繞科技尤其是ABC（人工智能，大數據與雲計算）佈局。“如果說有優化的話，那就是投資更聚焦，投資比重更大。在泥沙俱下的投資環境，只有對專業的聚焦與集中才能更好的確保成功。”仇小川表示。

在投資方向上，盈科始終堅持投資醫療大健康。但在細分領域上則做了更多的延伸，佈局了更多細分賽道。錢明飛進一步介紹，“2019年我們在原研創新藥和VIC模式上做了比較大的投資，2020年我們會在高端醫療器械及診斷領域增加投資比例。在醫藥領域裡，過去我們重點投資了腫瘤創新藥和疫苗，未來這個領域仍然會是重點。”

同樣以醫療為主要投資方向的澳銀資本在成立十年時間中也有過調整和優化。歐光耀介紹，2015年開始，澳銀開始重倉醫療，在2015-2019年中，大方向不變的前提下，仍不斷優化細分行業的投資。其中，最重要的兩個領域就是器械和診斷。

要走在車道內，就要始終緊握方向盤，路上遭遇落石，方能及時調整。成立時間越長，小的調整越多，這是安全行駛的必要條件。

成立十一年後，富坤創投也不斷升級，並逐漸覆蓋天使、VC、PE和Pre-IPO、併購、二級市場的全方位投資佈局。

從股權分置改革背後的法人股投資機會，過渡到中小板創業板開啟後的preIPO投資，市場套利機會的逐漸減少。

針對外部變化，君盛投資也在持續調整策略，“結合團隊基因和各種內外部條件，逐漸確定了以大科技VC投資為核心方向的整體戰略。公司穿越多次資本市場的牛熊、主題變化，我們特別感覺，投資行業，少就是多、慢就是快。”李昊表示，“能夠持續不下牌桌，核心是要了解所有投機性行為最後都會葬送機構發展的未來，專業性、對價值的判斷是我們唯一的立身之本；另外，有所為有所不為，賺不同的錢對團隊能力半徑和基因要求都不同，我們只賺我們能賺的錢。”

上市障礙更低 2020還能投什麼？

科創板推出後，上市門檻進一步下降，但同時，更加市場化的機制下，能夠快速套利離場變得更加困難。這樣一來，投什麼，企業的質地變得更加重要。

“更重視具有‘硬壁壘’的科技項目，更關注公司的現金流，更迴歸項目的本身價值而不是市場帶來的價值浮動。”Daniel表示，“中國在快速變化中，創新是當下的主題，也是機會的主要源泉，我們會順著技術和產業兩條創新的主線往上游走，對於一二級套利的項目的關注度會下降，畢竟未來上市的障礙會越來越低。”

一直以來專注於ABC（人工智能，大數據與雲計算）投資的嘉實投資，則將更加強調挖掘行業的深度。仇小川表示，科技消費下沉市場是嘉實投資重點關注方向之一。“商業本質即是否存在真正意義的商業價值是我們選擇項目的重要標準，只有能夠商業變現的創新才是合格的商業創新。” 他進一步透露，“另一方面我們也會關注二級市場重大變化如註冊制與分拆上市等所帶來的新的機遇。”

2020年，汪璐的選擇是新消費+智能製造。“專注永遠是第一位的，我們在這兩個行業都已經有很深的項目積累，理解行業邏輯，可以做未來的投資預判，有行業的人脈（問3個人，可以知道企業的情況）；第二，這兩個行業是未來中國發展最重要的領域之一，智能製造的項目在於解決核心技術難題，保證進口替代和卡脖子工程，市場空間非常大，國家政策支持；消費類項目屬於民生工程，今年中國唯一還在高速增長的行業就是消費，人口紅利依然還有優勢，那麼我們會進一步分解消費人群和消費需求。”

還有一些其他的機會隱現，厚紀資本除了傳統的Pre-IPO領域的投資之外，還將關注二級市場再融資新政帶來的機會，比如定增和併購市場，將會重啟。“我們今年將重點關注創新藥研發領域，科創板給了這類企業實現資本化的機會。” 何超表示。

2020年，還有哪些值得關注的行業和機會？每家機構答案不一。

錢明飛表示，過去一年，盈科在抗腫瘤、疫苗和糖尿病領域做了重點投入，糖尿病領域是2019年我們新增的投資方向。

過去幾年，澳銀一直重點關注體外診斷這一領域，如果按照導入、成長、成熟期看來，澳銀的下注節點以成長期為主。其中，基因檢測、編輯將是2020關注的重點。而免疫、微生物診斷等細分領域則會降低關注。

關注教育的吳小莉看來，K12下沉市場仍有機會，主要拼渠道；職教政策紅利出臺，尚細化落地，明年年中會產生頭部企業。“去年我們看到深藍保最新一輪小米投了，個人認為保險科技的監管有放開的趨勢，牌照價格平穩，技術賦能和產品研發還有機會。”

2020年，清流資本則會繼續關注消費、企業服務、海外新興市場等領域。

作為消費領域的投手，清流在消費端的投資，更加關注垂直細分人群的需求、傳統供應鏈升級改造、線下連鎖業態和互聯網的結合。“例如，新生代年輕人對於各垂直品類消費品牌的需求、新生代作為父母對教育的需求、新生代對於健身運動的需求、銀髮人群的需求、二三四線城市人群的需求等。”劉博表示。

富坤同樣關注新消費，王棟的觀點是“新消費領域，消費者更加個性化、多樣化和主權化，消費者主權時代到來，消費者需要被重新定義。”此外，王棟也在緊盯產業互聯網方向的投資機會。他看來，如果通過技術去真正改造供應鏈、提升行業效率，將有萬億潛在價值在等待被創造。

“從項目領域來看，新經濟是我們投資最多的行業。中國處於新舊動能轉換的關鍵時點，新經濟已成為經濟企穩增長的重要動力，正在迎來快速發展的浪潮。從廣義上講，‘新經濟’可以看作是中國經濟內在轉型升級的外化表現，是中國經濟新常態的一個體現。從狹義來看，‘新經濟’是在經濟全球化背景下，由信息技術革命帶動的、以高新技術產業為龍頭的經濟。” 王棟表示。

李昊指出，2020年，君盛投資的思路是“倒三角”，“下面一個角包括了信息技術、通訊、雲計算、半導體等，我們稱之為基礎設施。上面兩個角包括了企業服務、金融科技等，我們稱之為場景應用。”

“在這個倒三角中，不同的細分方向，每年的進展不同，很多還比較模糊，比如工業互聯網、比如半導體、比如5G，很多場景其實沒有市場認為的大，至少路徑其實比較複雜，我們也在探索和研究。” 他補充道。

在過去的一年中，WeWork估值斷崖給國內外投資者發出警示。其創始人Neumann已為自己寫好了價值10億美元的退出計劃。但背後的後期投資人、基石投資者，包括“乾爹”孫正義都要面臨無法回本的結局。

硅谷投資人們不再相信這類打著“變革”旗號的偽科技故事。中國投資人們經過了共享經濟之後，開始迴歸投資的本質，即“如何為LP帶去收益”。

在給2020年的這封投資情書中，談錢，還是第一要務。

（文中吳小莉、Daniel為化名）

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